来源：中信证券
投资要点
本报告结合了宏观政策规模、中观行业受益逻辑、微观具体案例三方面分析，系统梳理了PPP浪潮下的主题投资机会。在3月2日发布的月度报告中，我们率先从策略角度推荐的PPP专题组合在截至3月16日的11个交易日内累计绝对收益13.8%，相对收益15.3%。本报告主要从行业模式与具体案例的角度强化了前期研究，厘清代表性上市公司从PPP模式受益的逻辑，并增补了一些标的，这也是本报告区别于市场上同类报告的特征。
一、自上而下：PPP潜在空间巨大，宏观政策落地是主要催化
基建稳投资保增长的背景下，2015年保证7%以上的GDP增速存在约2.5万亿的基建投资资金缺口，PPP模式的应用存在巨大的空间。由于地方政府在2015年的债务扩张受限制，支出空间有限，且发改委、财政部联合各部委在去年年末以来积极推出PPP有关文件，预计后续大量部委和地方层面的操作细则也将集中推出，成为推动PPP主题的主要催化剂。
二、自下而上：PPP模式日益丰富，微观案例逐步凝聚市场共识
目前市场普遍把PPP单纯理解为一种转嫁政府债务和支出负担的融资模式，认为其将在笼统的基建领域发挥作用。而我们认为PPP在当前环保与公用事业、智慧城市、园区建设运营、城市地下管廊、医院、体育等细分领域的案例更值得关注，想象空间也较大，且各模式下上市公司受益逻辑差异不小。未来日益丰富的微观案例也会逐步凝聚PPP主题的市场共识。
三、主题演变逻辑：PPP推广初期以经营性项目为主，但在准经营性/非经营性领域投资空间广阔
目前PPP模式在我国呈现出经营性项目社会资本参与热情很高，但渗透率已经较高并且带动投资规模有限；在准经营性项目和非经营性项目仍然缺乏参与度，但潜在规模很大的态势。按照这个趋势，从行业层面来看，PPP模式在环保及公用事业、建筑和轨道交通领域将率先铺开，装饰园林、智慧城市和大基建行业将逐步跟上。
四、布局PPP主题投资机会：两条主线、三种途径
我们通过案例总结了两条投资主线：1）把经营性项目的收益放大；2）把准经营性项目和公益性项目转变成经营性项目。我们进一步将这两条主线细化成三种实现途径，在此介绍典型案例的概要，详细的案例介绍请参见专题报告的正文。
具体的实现途径有三种：
1）以小博大，用SPV做高项目经营杠杆：专注于政府对经营性资产有整合能力的领域（如水务部门对地方水务资产整合能力很强），通过“产业投资者+上市公司+政府资产”的模式，做大利润基数，赚市值增长的钱。（主线1）
案例一：巴安水务。大股东牵头与政府合作成立产业投资基金，拉上巴安水务，承接超过100万吨/天产能的水务项目，规模是巴安独资承接项目的十倍以上。此外，巴安水务还能够有限承接贵州水务项目工程建设，一举两得。大股东从上市公司市值增长中获益，项目公司未来上市后可能进一步带来丰厚投资收益，股东和上市公司形成利益共同体。
图1：项目方、资金方、运营方在PPP模式下完美结合
资料来源：中信证券研究部策略组绘制
2）羊毛出在猪身上，以运营实现利润：专注于能从运营过程变现的领域，从运营过程赚钱，而不是从建设回款赚钱，如智慧城市、园区建设和公立医院改制。重点关注BT模式向BOT、IOT、BOO等模式转向的领域，抓住运营这个核心。（主线2）
案例二：易华录。在智慧城市建设中引入PPP，有助于将准经营性的项目转变为经营性项目，提高项目本身的吸引力，帮助易华录实现从系统集成商向以大数据为基础的综合运营商转型。这个模式转变的核心在于PPP的运营属性，而不是融资属性，企业靠运营赚钱，而不是靠政府对建设成本的返还或补贴。
图2：PPP模式使得智慧城市的“玩法”更加多样化
资料来源：中信证券研究部策略组绘制
案例三：华夏幸福。我们一再强调，PPP模式重在发挥各方比较优势，落脚点在运营，而不是融资。华夏幸福在固安的园区建设就是一个典型的以运营获利的成功案例。公司以园区建设为切入点，以运营环节的招商引资和园区住宅地产作为真正获利源泉。
图3：PPP在园区建设中的运用：重在运营
资料来源：中信证券研究部策略组绘制
案例四：凤凰医疗。主要通过管理IOT（Invest-Operate-Transfer）医院及诊所并收取管理费，以及经营药品、医疗器械及医用耗材的供应链业务来获取利润。凤凰医疗的IOT是符合PPP模式的一种公私合营机制。IOT模式中，公司做出固定投资承诺，改善医院的医疗设施和诊疗服务水平，以换取19~48年不等的运营管理权限、收取基于表现的管理费的权利以及供应药品、医疗器械和医用耗材的能力。
图4：“IOT+PE+上市公司”模式撬动经营规模和投资利润
资料来源：中信证券研究部策略组绘制
3）政府KPI转变。专注于因政府KPI转变而愿意让利推广的行业，如把优质水务资产和地下管网建设打包、从象征性体育场馆建设转向经济性，以及改革铁路运输定价机制。（主线2）
案例五：池州市污水处理及市政排水设施购买项目。项目最大的特点在于不仅包括了污水处理，还打包了当地地下排水主干管。地方政府KPI的转变刺激了城市地下管廊建设的动机，而盈利性项目（供水、污水处理）与非营利性项目（地下管廊建设）打包顺利缓解了财政支出的压力。
图5：池州污水处理PPP模式最大的特点是打包了管网建设，解决了地方政府的“痛点”
资料来源：中信证券研究部策略组绘制
案例六：国家体育场。尽管国家体育场（鸟巢）的建设和运营采用了标准的PPP模式，并且项目本身也存在非常多的盈利机会，但最终结果实际上是失败的。究其原因，国家体育馆象征性意义大于经济性，使其建设和运营成为一个典型的公益性PPP项目。我们判断经济性要求在未来将逐步盖过各地政府的象征性要求，政府会主动减少对运营过程的过度干预，并且体育赛事运营在中国又有着巨大的市场潜力，PPP项目就有很大概率从公益性项目转化为经营性项目，从而大幅度提高了对社会资本的吸引力。
图6：国家体育场建设是典型的PPP架构
资料来源：中信证券研究部策略组绘制
案例总结：
五、布局PPP主题投资机会：两条主线、三种途径
结合自上而下的判断以及自下而上的中信证券研究部各行业分析师观点，我们建议重点积极关注的股票组合如下：
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