1970年代末，随着英国商业银行进入住房抵押贷款市场，该市场被建筑协会（Building Society，BS）长期垄断的格局由此终结。商业银行在住房抵押贷款市场所份额快速增长，住房抵押贷款市场的竞争随之加剧。住房抵押贷款市场的膨胀导致信贷市场资金来源紧张，催生了英国的资产证券化业务。1980年代，资产证券化由美国传入欧洲。1987年，全英住房贷款公司（NHLC）发行了英国历史上第一笔RMBS，标志着欧洲资产证券化业务正式起步。目前，欧洲已发展成为除美国之外的全球第二大资产证券化市场。而英国由于在法律制度和文化环境上与美国最为接近，受美国影响比较大，也易于吸收美国经验，因此，英国在欧洲各国中资产证券化的发展最早、规模最大。欧洲大陆国家属于大陆法系，金融市场以间接融资为主，资产证券化的发展则相对滞后。
欧洲的资产证券化产品主要包括住房抵押贷款支持证券（Mortgaged-Backed Security，MBS）、资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）、担保债务凭证（Collateral Debt Obligation，CDO）、WBS和SMESec。图1显示了欧洲金融市场上这五种最主要的证券化产品历年发行规模演变。由图可见，虽然欧洲在20世纪80年代末就引入了资产证券化业务，但是资产证券化业务的大发展是在欧元诞生以后。这得益于欧元诞生后，由于欧元区内部汇率风险消失，导致金融市场规模扩大和融资需求上升。
与美国一样，MBS也是欧洲最大的资产证券化品种。但是，欧洲并没有类似于房地美和房利美那样的政府支持机构（Government Sponsored Enterprises）来支持MBS的发行，而是主要依靠私人部门。2000年至2008年，欧洲MBS的发行规模稳步上升，从536亿美元上升至9100亿美元，增加了26倍。2009年，受金融危机的影响，欧洲MBS的发行规模大幅下跌至3566亿美元，此后逐年下降。2013年，欧洲仅发行了984亿美元MBS，相比2008年萎缩将近90%。MBS的未偿付余额则从2009年2.1万亿美元的高峰下降至1.3万亿美元，萎缩了大约35%。欧洲MBS发行主要集中在英国、西班牙、荷兰、意大利和比利时。
ABS是欧洲第二大资产证券化品种，其基础资产主要包括汽车贷款、消费信贷、信用卡应收款、设备租赁款和其它资产。1999年至2008年，欧洲ABS的发行规模从215亿美元稳步上升至982亿美元，上升了356%。2009年至2010年，受金融危机的影响，ABS的发行规模显著下降。2011年至2013年，ABS的发行迅速恢复，但是波动性显著增强。ABS的未偿付余额从2009年的2988亿美元的高峰下降至2013年的2674亿美元，萎缩了10%。欧洲ABS的发行主要集中在意大利、德国、法国、西班牙和英国。
CDO是欧洲第三大资产证券化品种。1999年至2008年，欧洲CDO的发行规模从85亿美元上升至2008年的1306亿美元，增加了14倍。2009年至2013年，受金融危机的影响，CDO的发行规模显著下跌，截止2013年，CDO的发行规模仅为122亿美元，相比2008年下降了90%。CDO的未偿付余额也从2008年3741亿美元的高峰下降至2013年的1836亿美元，萎缩了50%。CDO多是泛欧债券和跨国债券。
整体业务证券化（WBS）和中小企业贷款证券化（SME Sec）是欧洲具有代表性的资产证券化产品。WBS是指以企业某项业务产生的未来现金流为支撑的证券化。中小企业贷款证券化是指以中小企业贷款为基础资产，以其产生的现金流为支撑的证券化产品。与前三种资产支持证券不同，WBS和SME受金融危机的影响较小。截止2013年，欧洲WBS和SME市场的规模分别达到878亿美元和1634亿美元。
从地理分布来看，英国是欧洲最大的资产证券化市场，其次是荷兰、西班牙、意大利、比利时和德国（如图2）。2013年，英国、荷兰、西班牙、意大利、比利时和德国的资产支持证券未偿付余额占欧洲资产支持证券未偿付余额的比重分别为29%、18%、12%、12%、6%和5%。
SMESec是指以中小企业贷款为基础资产，并以其产生的现金流为支撑的证券化产品。全球中小企业贷款证券化业务主要集中在欧洲。据统计，2007年，中小企业数量占欧盟所有企业数量的比重为99.8%，解决了欧盟三分之二的就业，占到欧盟整体增加值的60%。金融危机以前，中小企业贷款证券化已经成为一些欧洲国家重要的中小企业融资工具之一。
虽然，20世纪90年代后期在欧洲就已经出现中小企业贷款证券化，但是，欧洲中小企业贷款证券化的快速发展主要发生在2004年至2011年。在此期间，SEMSec的未偿付余额从320亿欧元增加至1818亿欧元，年均增速28%。受欧洲债务危机以及经济衰退的影响，2012年至2013年，欧洲中小企业证券化的规模显著下降。与大型企业相比，中小企业很难从股票市场和债券市场融资，因此只能依靠银行贷款融资，融资渠道受限。但对于银行而言，中小企业贷款的风险较大，占用银行的资本额度较高。特别是自巴塞尔协议II实施之后，银行的资本金状况愈发紧张，对中小企业的惜贷现象有增无减。在这一背景下，中小企业贷款证券化解决了银行的这些顾虑，为中小企业提供了替代性的融资渠道，使得中小企业有机会从资本市场获得融资。
与一般企业贷款相比，中小企业贷款的异质性强、金额小以及频率高，难以发挥规模效应，发起人不愿意设立专门的SPV进行中小企业贷款证券化。因此，中小企业贷款证券化的发展往往需要公共部门的支持以降低其交易成本。欧洲公共部门在推进中小企业证券化方面发挥了积极的作用，它们设立并发起了一系列项目和倡议，并在其中扮演着通道搭建、项目管理和信用增级的角色。比较典型的例子包括德国复兴开发银行（KFW）发起的促进中小企业贷款证券化平台（Promotional Mittelstand Loan Securitization，PROMISE）、西班牙政府发起的FTPYME计划，以及欧洲投资基金（Europe Investment Fund，EIF）提供的信用增级活动等。
PROMISE平台采用了以转移风险为目的的合成模式。首先，由中小企业贷款发起人和KfW签订信用风险掉期交易合约（Credit Default Swap，CDS），将贷款的违约风险转移给KfW，发起人需向KfW支付保费。其次，KfW将信用风险分割成不同等级：优先级部分大约占80%至90%，KfW通过与经济合作发展组织（OECD）银行签订CDS合约，将这部分风险转移给OECD银行；第一损失（也即通常所谓的股权级债券）的比例在3%左右，一般由发行人持有，也可以与交易对手签订次级CDS将信用风险转移给对手方；剩余的部分为中间级，KfW将通过其建立的PROMISE SPV向投资者发行不同等级的信用联系票据（Credit Linked Notes，CLN），将信用风险传递给不同风险偏好的投资者。另外，KfW还发起了“真实出售倡议”（True Sale Initiative，TSI）支持中小企业贷款证券化。
西班牙财政部发起的FTPYME计划采取了传统的现金模式，主要是支持中小企业贷款和个体经营者贷款的证券化。该计划的特点是通过设立特殊目的信托，从多个发起人处收购贷款，在此基础上构建由多个发起人组成的资产池，最后发行资产支持证券。其中，西班牙政府将向SPV发行的部分AAA级证券提供无条件的信用担保，以降低中小企业的融资成本。欧洲投资基金（EIF）则会通过票据担保、双边担保和信用违约互换等方式向中小企业贷款证券化交易提供各种形式的信用增级。
WBS起源于1990年代的英国，是指以企业某项业务产生的未来现金流为支撑发行债券的过程。据悉，第一笔WBS业务是将疗养院所产生的现金流证券化。目前，WBS的基础资产已经拓展至宾馆、酒店、主题公园和机场等领域。截止2013年底，欧洲WBS市场的规模约为730亿欧元。WBS的发行集中在英国，英国WBS债券未偿付余额占欧洲WBS债券未偿付余额的比重一直在95%以上。WBS的期限结构较长，一般在20至30年左右，而且经过适当的信用增级以及对企业的业务运作进行严格管理，WBS的信用评级可以比发起人的信用水平高出一至四个等级，因而可以有效地降低融资成本。2000年之后，WBS由欧洲陆续传入美国、日本及马来西亚和新加坡等新兴市场国家，成为资产证券化技术回流美国的典型案例。
WBS与传统资产证券化的区别在于，WBS是对正在运营的资产进行证券化，并将这些资产运营产生的收益用于偿付债务。WBS债券是企业的直接或间接债务，而资产所有权仍停留在发起人的资产负债表内，因此，WBS属于表内资产证券化。WBS的另一重要特点在于，整体业务运营产生的收益通常由某一代表投资者利益的证券信托持有。当WBS债券发生违约时，证券信托有权授权一个管理接收人（administrative receiver）接管与WBS相对应的整体业务，以确保投资者得到足额偿付。
担保债券（Covered Bond，CB）是指银行以住房抵押贷款、对公共部门的贷款等高质量资产构建担保池，直接或间接发行的一种融资债券。担保资产仍然留在银行资产负债表内，债券的投资者不仅对担保债券具有追索权，对发起人也具有追索权，因此CB又被称作表内双担保债券。CB通常是固定利率债券，期限为2至10年。虽然欧洲以外的地区也有CB发行，但欧洲一直是CB最主要的市场。2012年欧洲CB发行规模占全球担保债券发行规模的比率超过90%。欧洲国家对CB的发展非常重视，许多国家都针对担保债券制定了专门的法律法规。2006年，CB在丹麦、西班牙、瑞典以及一些中欧、东欧国家居民住房贷款来源中的比重都超过了30%，成为这些国家金融机构外部融资的主要渠道。
CB是欧洲最重要的结构性融资产品，占据着欧洲结构性融资市场的半壁江山。CB的发展最早可追溯到普鲁士时期，但是其加速发展是在1990年代后期，特别是欧元诞生以后。如图5所示，2003至2012年，全球担保债券的规模从1.5万亿欧元稳步上升至2.8万亿欧元，年均增速约为6.5%。同期内，欧洲资产支持证券的规模从2003年的6000亿欧元上升至2009年的2.3万亿欧元，随后下降至1.7万亿欧元。CB的资产池以公共部门贷款（public sector loans）、住房抵押贷款（mortgage loans）和船舶贷款（ship loans）为主，其中，公共部门贷款的占比逐渐降低，抵押贷款的占比逐渐上升，另外，以船舶贷款支持的担保债券主要流行于丹麦和德国。在2007-2008年的全球金融危机中，担保债券所受影响较小。德国、西班牙、法国和丹麦是主要的资产担保债券发行国。
与美国资产证券化实践相比，欧洲资产证券化具有两个显著特点：其一，表内资产证券化盛行；其二，本轮全球金融危机爆发后，欧洲的留置证券化获得快速发展。
美国资产证券化业务以表外证券化为主，而欧洲资产证券化主要以表内证券化为主。在表外证券化模式下，发起人将基础资产真实出售给SPV，实现资产出表，基础资产与发起人实现破产隔离，即投资者对发起人的其余资产没有追索权，当发起人破产时，发起人的债权人对已出售的资产也没有追索权。在表内证券化模式下，基础资产仍然留在发起人的资产负债表内，投资者不仅对基础资产具有优先追索权，对发起人也具有追索权，但是，当发起人破产时，发起人的债权人对已证券化的基础资产没有追索权。
CB属于典型的表内证券化产品，是欧洲最重要的结构性融资产品，超过MBS和ABS等表外资产证券化产品的规模。欧洲表内证券化盛行的原因大致可归结为以下三点：
其一，欧洲没有房利美和房地美这样的机构来支持RMBS的发展。众所周知，GSE在美国资产证券化发展过程中发挥着举足轻重的作用，只要商业银行发起的住房抵押贷款符合GSE事先确定的标准，商业银行就可以将这些抵押贷款出售给GSE，GSE则通过设立SPV并以其信用为担保发行MBS13。GSE拥有的准政府信用极大的提高了MBS的安全性和流动性，从而提高了投资者的投资意愿，为后来美国私人资产证券化的发展创造了良好的环境。但是，欧洲证券化的发展主要靠市场推动，在没有政府信用担保的前提下，金融机构需要依赖更多的信用增级来提高证券的信用等级，这并不利于降低融资成本。因此，欧洲各国抵押贷款证券化产品的信用等级普遍比美国低，市场发展也因此而明。
其二，相对统一的法律法规有利于CB的发展。1988年，欧洲《可转让证券共同投资计划指令》（Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities， UCITS）第22（4）条款对资产担保债券的相关特征做出最低要求，为资产
担保债券在几个不同欧洲金融市场监管领域的特别处理提供了基础。该条款规定，CB的发行人必须是信贷机构；CB的发行必须由专门法律所监管；发行机构必须处于审慎的公共监管之下；合格担保资产必须由法律作出规定；担保资产池必须提供足够的抵押，为债券持有人在债券全部期限内的债权提供担保；万一发行人违约，债券持有人对担保资产池具有优先的要求权。另外，欧盟《资本要求指令》（Capital Requirements Directive，CRD）规定，如果CB满足《可转让证券共同投资计划指令》第22（4）条款的标准，那么资产担保债券可以从特殊信用风险差异（privileged credit risk weightings）中受益，例如，满足要求的担保债券的加权风险为10%，不满足要求的担保债券的风险加权为20%。显滞后。在这一背景下，双担保结构显著提高了CB的安全性，有利于降低融资成本，从而成为欧洲资产证券化的主流产品。
其三，欧洲采用的是国际财务报告准则（IFRS），而美国采用的是美国通用会计准则（GAAP）。BIS（2011）15指出，通过证券化将资产移出资产负债表并不总是容易的，难易程度因不同的制度标准而异，例如，IFRS在这方面的要求比GAAP严格得多。换言之，资产出表的难易程度也塑造了美国偏重于表外证券化而欧洲偏重于表内证券化的格局。
本轮全球金融危机爆发后，金融市场出现了一种新的证券化形式——留置证券化（retained securitization）。金融稳定委员会（FSB）将自我证券化定义为，“完成这些证券化交易的唯一目的只是利用证券化来创造抵押品，用于获取来自央行的资金，而并没有出售给第三方投资者的意图”。因此，在自我证券化交易中，通过特殊目的载体发行的所有证券化资产，包括各层级的资产，都会被发起银行持有并保留在其资产负债表上。2007年上半年之前，欧洲自我证券化的占比几乎为零，而从2007年下半年开始，欧洲自我证券化的比重迅速攀升，一度高达100%。2007年8月至2013年7月，欧洲发行的自我证券化产品的平均市场占比超过了70%。
发起人构造并保留证券化产品的主要目的是向中央银行申请再融资以解决流动性短缺问题，因此，留置证券化在欧洲快速发展与欧洲中央银行实施的货币政策有关全球金融危机爆发后，信息不对称以及交易对手方风险上升等因素导致银行间市场流动性枯竭。为了缓解银行间市场流动性枯竭的问题，欧洲中央银行积极运用包括主要再融资操作（Main Refinancing Operations，MRO）、长期再融资操作（LTRO）、微调操作（Fine-tuning Operations）和结构性操作（Structural Operations）等在内的公开市场工具，向商业银行和金融市场提供流动性。欧洲中央银行公开市场操作主要通过逆向交易（Reverse Transactions）、直接交易（Outright Transactions）、货币互换（ForeigExchange Swap）、发行债券（ECB Debt Certificates）和定期存款工具（Fixed-term Deposits）等五种工具来实现。其中，逆向交易是指通过回购协议购买合格金融证券或抵押贷款方式开展信贷的过程，这是欧洲中央银行公开市场操作最主要的工具。同时，欧洲中央银行扩大了合格担保品的范围，逐渐将MBS、ABS等证券化产品纳入合格担保品范围。据统计，2004年，结构性融资产品占欧洲中央银行再融资担保品的比例仅为4%，2007年，该比例上升至18%，2008年进一步上升至28%。
在此次全球金融危机中，美国金融市场也遭到了重创，但是美国并没有出现留置证券化。这主要包括两方面的原因：其一，金融危机中，美国私人资产证券化业务遭受重创，以两房为代表的资产证券化业务受到的影响偏小。商业银行仍然可以继续将符合要求的住房抵押贷款出售给房地美或房利美，获取流动性。其二，不同于欧洲中央银行，美联储的货币政策以在公开市场买入或出售证券为主，发起人并没有激励进行留置证券化。
留置证券化的出现凸显了资产证券化在金融市场中的重要性。金融危机前夕，资产支持证券被广泛用作回购协议（repo）的担保品，以及资产支持商业票据（ABCP）管道的资产，以解决国债和联邦机构债等传统安全资产供给不足的问题。回购市场和ABCP市场是最主要的货币市场融资工具，在影子银行体系中主要扮演期限转换的功能。通过资产证券化、回购协议或者ABCP管道，影子银行体系将高风险的、低流动性的信贷资产转变成了符合投资者要求的低风险的、高流动性的短期金融资产。由此可见，资产支持证券在私人流动性供给过程中发挥了积极的作用。次贷危机使得资产证券化的安全性受到广泛质疑，导致经济体中担保品萎缩，大大降低了私人部门提供流动性的能力。最终，不得不依靠中央银行的最后贷款人机制来解决金融市场流动性短缺的问题。欧洲中央银行将担保品的范围扩大至资产支持证券，美联储将量化宽松的债券购买范围扩展至MBS，这些做法均间接地承认了资产支持证券在提供流动性方面发挥的重要作用。（完）
文章来源：《上海金融》2015年第1期（原文标题为《欧洲的资产证券化：发展历程、特色产品及其对中国的启示》，文章有删节，本文仅代表作者观点）
本篇编辑：刘晓依
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