永远不要被牛市冲昏头脑

来源 | 赣江汇之博译小组（微信号：ganjianghui）

作者 | 霍华德·马科斯 编译 | 洛毅不爵 高小明

致：橡树资本的客户及朋友们

来自：霍华德·马科斯

答复：仅靠才华是不够的（长期资本管理公司的诸多教训）

9月24日，华尔街日报在头版头条抨击鲁宾和萨默斯为首的经济政策制定者，因其无法抵御新兴市场快速崛起的经济和货币。标题是援引大卫·哈伯斯塔姆关于描述美国陷入越战危机的《The Best and The Brightest》中的一段话：“如果有什么能让人们紧密相连……只有纯粹智能化和合乎理性的信仰能解释并解决所有问题”。

翻过这页，也就几行下面，是另一篇有趣的文章，这次轮到长期资本管理公司了。我想那段来自哈伯斯塔姆的引文与这个正好相关。

长期资本管理公司的传奇现在家喻户晓。虽然我会做一些评价，但我主要的目的是为了提示从中学到的教训。长期资本管理公司是前所罗门兄弟副主席约翰·麦瑞威瑟与数位著名的前所罗门兄弟的合伙人、一位前美联储副主席、和两位诺贝尔奖获得者共同创立的。关于债券错误定价的系统开发，主要适用于参与债券套利。通过几个相似因子影响买入低估债券和卖出短期高估债券，可以持续在市场获得盈利且没有承担市场风险。长期资本管理公司经理们的智力和成就以及丰厚的收益，使得投资者仅仅是对公司进行投资，而没有很好的去理解究竟这只基金在做什么。这只基金从来没有向投资者全面描绘自己的投向，组合从未披露，投资经理的行为也从来没有出过报告；40%的年化收益率已经使得投资者足够满足了。

你可能听过我们曾说过债券投资是个获利很薄的游戏，那么长期资本管理公司如何做到每年40%甚至以上的回报率呢？答案是杠杆：他们借了数倍于自己净资本的钱用于买债。长期资本管理公司的普通合伙人举债获得了大约15亿美金，并从有限合伙人处配套31亿美金。这46亿美金的权利金一定程度上足以让公司持有150亿的头寸，以及通过衍生品的多空持仓大约名义上持有1.25万亿美金！

当你的杠杆如此之高的时候，微小的证券价格波动就足以让你的本金消耗殆尽。从8月1日到9月底，除了国债外，所有的债券价格都在下跌，国债的升值和权益的下跌足以消耗长期资本管理公司90%的资本金。此外，假如要求追加保证金，长期资本巨大的头寸将瞬间倾塌在这场全球金融动荡下，这样会大幅冲销银行和交易商给予公司的授信，使其严重资不抵债，但银行和交易商们也将面临动荡。不可思议的是，关于描述长期资本面临的流动性冲击的措辞却是“威胁到全球金融体系的稳定……”（华尔街日报，9月29日）。这个情况下，14家金融机构决定重组并对其重新注资。这是背景，下面是经验教训。

（译注：长期资本管理公司当时看多发展中国家的债券，看空发达国家的债券，逻辑是利差过大，但因俄罗斯金融风暴引发金融动荡，避险情绪持续推高美债和德债，而其重仓的意债则大幅下跌。到9月底，长期资本管理公司净值仅剩5亿美金。最后美联储出面，15家金融机构全面接管长期资本公司。（文中为14家））

用于长期资本的技术被五花八门的描述成“火箭科技”或是“黑匣子”之类。计算机用来扫描成千上万个证券，从历史相关性来考察其价格是否发生偏离，并依照向正常价格的回归来投资获利。这被称为“收敛式交易”。假设，长期资本经过模型根据历史经验以及单只债券对于整体组合的相关性评估出出现了错误定价的可能性，他们会决定在多大的风险和杠杆下进行安全的投资。

根据其完美的教科书《与天为敌》，彼得·伯恩斯坦展示了概率理论发展使赌博和投资可以被辨析（伴随着考虑到未来决策的其他形式），但这些都仅仅是概率和合理的期望。事件可能有时会发生而有时不会。又好比在西洋双陆棋中，我需要一步致胜。我朋友布鲁斯·纽伯格会说，“概率和结果往往有着巨大的差异”。如果你意识到一个可能的结果和一个确定的结果差异时，你可能不会去下注。

在真实世界的投资也是如此；简单地说，相关性有时候很可能会出现严重背离。出现这个的原因是因为市场和系统没有反应（在1987年的大崩溃中，保险公司无法执行止损策略），究其原因是因为外部情况无法完全预期（1994年非浮动债投资者大幅巨亏，因为年利率大幅飙升6~7%，而这被认为是不可能的），或者简单的是因为人性的不可靠（在出大问题的时候，被惊吓的人经常不能再坚持一下）。一种关系往往当其信仰达到高度一致且更多人为其下注的时候，就失败了。无论如何，我们看到了非常多的实例，对于“不大可能的灾难”，概率模型缺乏足够的容错能力。

正如长期资本的麦瑞威瑟在9月2日写给投资者的信中所述，“基金在收敛式期望中加大了头寸，然而......这笔交易发生惊人的分歧。”换而言之，便宜的更便宜了，而贵的更贵了。

在自由市场的均衡下操作，两个激励因素需要有健康的张力：恐惧与贪婪。如果投资者能感知两者，贪婪会推动他寻找机会而恐惧会促使他控制风险。然而，这两者不是永远都平衡的，此消彼长经常发生。在过去的几年里，人们恐惧太少，贪婪和风险承受占据了主导。长期资本管理者的智力使得他们觉得自己的决策过程简单明了，因此他们太缺乏恐惧而承担的过高的风险。在任何一个时期，总有个著名的参与者会成为时代的象征，在1990年代，长期资本管理公司被认为是很长一段时间里都是“海报明星”。

我认为投资者们都在寻找“银子弹”，他们都在需求获取暴利的同时没有风险，因此，在1970年代他们都在追求投资“漂亮50”，在1980年代他们看重投资组合保险，在1990年代他们寻求市场中性策略。他们一直希望自己能向乔·格兰维尔，伊莱恩·加扎瑞利，大卫·阿斯金和约翰·麦瑞威瑟一样的天才们看齐，把赚钱变得容易。

但银子弹并不存在。没有任何投资策略能在没有风险的情况下获取高额回报，也没有人能回答所有问题，我们仅仅是普通人。卓越的才华好比骄傲，在陨落前达到顶峰。不仅仅是因为仅有才华不足以使人们去评估和控制未来，更因为人们因不问究竟的去追求才华而做不到未雨绸缪。这可能是长期资本最重要的经验教训。还有其他的几点，下面我们接着回顾。

1）正如我之前写道，“波动+杠杆=炸药”。长期资本垮塌的最大原因可能不是其择券、或者市场下跌，而是因为杠杆。平均来看，他们的头寸只跌了一点。但当你放大了25倍杠杆的时候，4%的跌幅意味着你满盘皆输。

现在，大多数人用“杠杆”来替代“债务”，但我首要学到的其中更好的理解是：放大的倍数向上可达到的顶峰也意味着向下可触及到谷底，俗称“杠杆比例”。在拉斯维加斯，赌场总说“你下的注越大，当你赢的时候将赢得更多。”他们从来不会加上“...当你输的时候也会输的更多”。杠杆是一种让你赌得更大的办法，这让你赢得更多或输得更惨，杠杆真的是炸药。

没有一个橡树资本的组合会超于我们的资本金去放杠杆（尽管我们的新兴市场基金可以在有限的程度上这样做）。我们审查了多个放杠杆的机会，但直到最近, 在我们的风险承受范围内，我们都没找到哪个的基本回报是值得放杠杆投资的。譬如，在过去五年我们不断的被要求去杠杆，我们减少了CBOs（含杠杆的高收益债组合）的持仓，这是基于我们的信念，即杠杆决不可用于将微小利差放大，而应当在既有的高利差的投资下占据先机。长期资本管理公司的管理者把巨大的杠杆在微小的利差下寻求高额回报，这让他们深陷其中。

2）对冲基金本身没有魔法。正如我们在4月份关于另类投资的描述，对冲基金仅仅涵盖两条基本线索：私人合伙地位和普通合伙人分享净收益的费用机制。私募基金投资人与生俱来的权利既不包含高回报，也不包括低风险。

但是当问题产生的时候，投资者（例如长期资本管理公司的投资者）会发现对冲基金的结构会另生旁支。在我们“当前市场的风险”的备忘录中（1994年2月17日），关于迄今为止最成功的对冲基金，我们询问了以下一些问题：

“去年市场平均股票和债券的回报是15%，为什么有些对冲基金能做到75%或者更多？这是一个大胆的高杠杆游戏……假设投资经理的计算出错了会怎么样？……对冲基金迷们知道他们要承担的风险有多大吗？需要绑定资金多久呢？他们是否理解对冲基金使用的投资策略呢？”

我们从来不希望我们的警示会发生，但我们通常觉得这是无可避免的。长期资本的案例演示了对冲基金并没有灵丹妙药且经常存在巨大缺点。只有在对潜在投资策略进行深层次审查和在全面评估并信任投资经理的条件下，才适用封闭式（的对冲基金）结构。

3）“如果这看上去好的有些不真实了，很有可能这就是假的。”这句时常被认为是过时的话，每次都在快速致富的把戏破灭的时候被重新传唱。许多“无风险”套利，对冲和市场中性策略实际上隐含这个远大于表面上的风险。

当我还小的时候，我看了1930年代关于罗斯柴尔德家族组合构建他们财富的电影，他们独家使用信鸽频繁的在伦敦按照一个利率购进货币，而在巴黎用另一个利率卖出货币。这是纯粹的套利：在不同的价格下，同时交易相同的资产。

但一旦引入不同的资产时，则会出现低于100%概率的套利，你引入了“基础风险”，即用于套利的资产可能走势与预期不相符的风险。这就是杀死长期资本的元凶:他们持仓的债券收益率没有收敛而是分散了。历史相关性证明了其比想象中要不那么可靠。

4）“总会有些事情。”这是RoseanneRoseannadanna在周六夜现场节目中说到的话，这非常真实。事实上，有些事总是变得越来越糟。基于所有事情都要正确而做出的行动是不安全的，但这种期望往往藏匿在长期资本25倍以上杠杆的背后。基于他坚持的“错误的边界”，沃伦·巴菲特从来不会下这样大的赌注。（尽管高盛和AIG重组长期资本之前，他曾希望以2.5亿美金竞标长期资本管理公司，因为那个时候长期资本的净资产还有6亿美金）

（注：RoseanneRoseannadanna是格尔达·赖德娜创造的人物，在NBC的节目“周末更新”的前身“周六夜现场”出现并广为流传。）

在“你是投资者还是投机者”（1997年9月3日），我们写到：什么可能引发市场下滑？投资者信心缺乏--可能商品在今日特别容易得到--最有可能是关键原因，但这个原因还是难以预测的。人们常说“我们不期待任何惊喜”，已然成为我们现在最爱的矛盾修辞法。根据定义，惊喜是无法预测的且能推动市场变化。下一个惊喜可以是地理政治（石油禁运、朝鲜战争），经济（货币紧缩、盈利增速放缓），或者市场内部（来自高息债的竞争、出现信用违约），但这可能是来自人们无法预测的任何一个方面，当然也包括我们。

当我还是个孩子的时候，我父亲经常拿一个赌棍的故事说笑。这个赌棍曾经有一次终于听到了一场只有一匹马参赛的赛马，于是他信心满满的将房租都拿去下注，可是他却输了，因为这匹马惊人翻越围栏逃走了。没有什么是确定的，只有更好或更差的赌注，且任何人没有预期风险的投资都将危机四伏。

5）“永远不要被牛市冲昏头脑”。90年代初期，经济和股市都处于低位，因此成功非常容易，风险承担回报和最高回报往往都流向了最大风险承担者们。他们及其策略被认为是最优解。

在我个人看来，(a)成功背后的三个要素是时机、进取心和技巧；同时，(b)如果你在时机成熟的情况下又有着足够的进取心，其实成功就无需太多技巧；但是那些依靠适时的进取心取得成功的人士却难以再依靠类似的方式再次取得成功，尤其是在时机不对的情况下。在分析一个投资者的跟踪记录时，评估这三个要素的相关作用还是有必要的。

6）信贷可用性的变化是一股强大的力量，而且做投资的时间越长，我越信奉信用周期的作用。例如，即使我们希望在我们的现实中增加价值，我们90年代令人苦恼的贷款基金赚取了大致50%的总回报因为(a)恐惧及政府行为导致信贷被关闭，(b)80年代的杠杆收购不能再为其债务进行融资并且陆续违约，(c)那些债务因此被廉价的收购了。一个显著地经济衰退会促使冲突的产生，然而一个包容的资本市场就会让公司通过一个自己的融资方式走出困境（好比他们在1993年到1998年中期所做的），一个紧缩的资本市场在1990年到1992年使他们陷入困境。

放款人的产品是货币，同时他们的任务是将他们售出。因为货币是一种最终无差异的商品，放款人仅能够在经济繁荣时通过比别家承担更多风险例如收取更低的利息或更宽松的条件来竞争市场占有率。但当时局变得艰难时，这些战略都将会随时发生变化，在承受极大地痛苦的同时会引起借贷合同。

公司不应当在货币收紧时就一败涂地，也不应当在货币宽松时就繁荣昌盛。货币宽松是长期资本公司早期成功和后期崩溃的关键所在。银行家和经纪人让他们的普通合伙人在他们的权益资产上加杠杆，且持有一个规模过大的头寸。他们贷款一大笔资金，然而这对长期资本管理公司和自身都不安全。我假定，在长期资本的光辉吸引下，他们是在不知道加杠杆后的资金总量以及投资组合实际内容的情况下就做出决断的。

通常在商界和投资界的极端事件之后，总伴随着远比实体经济波动性更大的信用周期的剧烈波动。过度借贷极可能导致类似1989-1992期间房地产崩盘前和1997-1998年新兴市场崩溃前的繁荣景象，就像贷款环境偏紧加重时出现1990-1992年的破产一样。环顾四周，可能在你找到一个借款人的同时就隐藏着下一个经济危机。

7）“他们不长记性。”当然这可能对于迈向未来是极好的（而且是非常有益的），但事实是只有少数人可以做到。但你不必非要做到在明智投资的同时避免最大的危险灾害。以前的经验将会帮你做出一个明智的选择。

与长期资本管理公司相关的教训与知晓未来是无关的。杠杆总是危险的。有些事情多少都是会出错的。那些只看到高收益的人往往误解了风险回报的精髓。信用周期的摇摆是可以淹没所有其他因素的。每个繁荣期自带的衰退的种子（就像每个破产都是为经济复苏奠定基础一样）。忘记预测-如果你仅凭过去的经验可能就会成为先行者。

我们都听说过乔治·桑塔耶拿关于“那些不能记住过去的人注定要重蹈覆辙”的著名理论。然而，如今有多少错误仅仅只是在重复过去？30年前，“最优公司”的股票达到过50以上的市盈率但终究破败。10年前，高杠杆投资是通过投行受困于融资窗口关闭时的过桥贷款融资获得的。5年前，银行陷入衍生工具的困境中。所有的这一切在1998年导致那些忘记历史或那些将无关紧要“新范例”合理化的人们又陷入麻烦之中。

我先前推荐过约翰·肯尼思·加尔布雷思写的一本很好的书--《金融狂热简史》。我虽不认同他对于高收益债券的抨击，但我仍认为所有想要或已经在违反意愿进行投资的人都应该阅读一下这本书。加尔布雷思在书中写到：导致狂热是两个在当下或过去两个值得提及一点的更进一步因素。第一个是极简的金融记忆。结果是，金融危机被快速遗忘。再进一步，当相同的或类似的情形再出现时，或许仅隔短短几年时间，人们可能又会为一个通常新的、年轻的事物的出现而欢呼，且将其极度自信认为是金融及经济界伟大辉煌的发明。他们可能是人类在小段历史中某些领域的努力就如同在金融世界中一样。过去的经验（某种程度上只是记忆的一部分）被认为是那些无法洞察当下美好的人的原始避难所。

那些感恩他们有无限感知和控制未来的人无需学习历史。然而，对于剩下的我们，学习历史是我们最好的工具。记忆的丧失会让你无法知道未来可能得到什么，通常也是一些重大经济危机发生的原因。他也可能是傲慢（高估自身能力）的最大诱因。

通用汽车的查尔斯·佛罗兰说长期资本管理公司的人们发展了“信念过多”。亨利·考夫曼近期关于这一问题说道：“有两种人会亏钱：无知的人和博学的人。”在《肮脏的哈里》里有句经典台词“人应该认识到自己的局限性。”其实我觉得我的母亲诠释的最好：“自蠢不觉的人才是真的愚蠢，要远离他们。”

橡树是建立在以下原理上的：

--我们不可能知道未来将发生的一切，提的问题越多，我们得到的答案将越少。

--我们总要有事物总会出错的预期，同时为可能的错误留下余地（建立误差范围）。

--当市场出现过度贪婪的时候，我们必须要感知到当下的危险。当市场过分倾向恐惧时，我们要从议价中谋取利益。

--我们必须长期提醒自己自身的局限性，让自己远离傲慢。如果我们的方法是可行的、我们的人是智慧的，傲慢将是为数不多导致我们失败的因素之一。

长期资本管理公司的经验教训的适用性不仅仅局限于那一家公司。然而，它们却阐述了几个普遍的投资真理。你将不会看到它们在此被遗忘。

1998年10月9日

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