海马汽车:盈利能力持续提升,郑州基地有望逐渐形成效益-2012-5-29

　海马汽车:盈利能力持续提升,郑州基地有望逐渐形成效益
　　海马汽车 000572 汽车和汽车零部件行业
　　研究机构：天相投资 分析师：张雷 撰写日期：2011-08-26
　　2011年上半年公司实现营业收入56.28亿元,同比增长14.43%;归属母公司所有者的净利润19,197万元,同比增长0.50%,EPS为0.12元。2季度公司实现营业收入25.90亿元,同比增长6.27%,环比下滑14.73%;归属母公司所有者的净利润10,836万元,同比下滑11.09%,环比增长29.59%,EPS为0.07元。上半年业绩略低预期。
　　公司盈利低于预期主要系营业外收入大幅减少。2011年上半年公司营业外收入仅5,414万元,同比大幅减少67%,主要系"以旧换新"、"汽车下乡"以及郑州地方政府补贴减少。扣除营业外收入影响,公司2011年上半年净利润同比增长83.1%。随着公司盈利的整体提升,未来公司靠政府补贴才能生存的状况或逐渐成为历史。
　　主业盈利能力如预期明显提升。上半年公司综合毛利率为13.81%,同比上升1.74个百分点;2季度公司综合毛利率为14.69%,同比上升1.68个百分点,环比上升1.63个百分点。
　　随着公司逐渐完成发动机自配以及郑州基地福仕达、海马王子上量以及新版福美来旺销,公司整车毛利率如预期提升。
　　未来随着公司整车销量进一步形成规模以及新品乘用车陆续上市,我们预计公司整车毛利率将持续维持高位。
　　上半年公司期间费用率为5.49%,同比上升0.47个百分点。2季度公司期间费用率为6.61%,同比上升0.14个百分点,环比上升2.08个百分点。由于公司新车推广,管理费用率和销售费用率均有所提升。
　　郑州基地有望逐渐形成效益。公司为自主品牌乘用车生产商。主要海口基地和郑州基地,海口基地主要销售福美来、普力马等主力车型,郑州基地包括商务车福仕达生产基地(海马商务)和乘用车海马王子生产基地(海马轿车)。目前公司大部分盈利主要来自海口一汽海马,2011年上半年一汽海马净利润2.5亿元,贡献母公司所有者净利润1.3亿元;海马轿车报告期内仍亏损8,118万元,不过海马商务实现净利润4,322万元,持续盈利。目前郑州基地福仕达销量保持稳定月销量4000辆以上,海马王子正在逐渐上量。后续,随着非公开发行海马商务车扩产项目以及海马轿车新产品研发项目2013年逐渐完成,我们预计随着郑州基地新车陆续推出,未来盈利状况有望持续提升。
　　公司整车销量面临一定压力,但总体向好。根据协会数据,2011年1-6月公司乘用车合计实现销量10.6万辆,同比增长2.33%,增幅较1-3月下降5.6个百分点。细分产品来看,公司福仕达(交叉型乘用车)单月销量平均保持在4000辆以上,没有出现明显下滑。新车海马王子、海马骑士仍在持续上量,更新换代版福美来在年初冲量后单月销量有所回落。不过总体来看,公司销量要明显好于其他大多数自主品牌乘用车。
　　盈利预测与评级:考虑补贴减少公司业绩略低预期,我们下调公司2011-2013年EPS至0.28元、0.34元、0.41元,但当前收盘价计算对应的动态PE分别为17倍、14倍、11倍,公司估值偏高,但考虑公司整车销量仍处于拓展期并且未来盈利持续改善预期,而且公司具有较高的资产安全边际,维持"增持"投资评级。
　　风险提示:公司微车销量下滑风险、新车上市低于预期风险、非公开募投项目进度低于预期风险等。