光大证券 给予:松发股份(603268) 买入 评级 2016

序号	日期	原文评级	标题	机构
1	2016-03-20	买入	主业表现疲软，转型升级是未来看点	光大证券
2	2016-03-17	审慎推荐	主业持续调整，重视转型预期	招商证券
3	2015-03-11	-	专注于陶瓷产销的一体化出口制造企业	海通证券
4	2015-03-10	-	OEM/ODM模式下陶瓷龙头	长江证券

主业表现疲软，转型升级是未来看点
                        光大证券
                       
                                　　松发股份(603268)
　　营业收入同比下滑5.2%，净利润同比下滑24.2%：
　　公司发布2015年报，营收同比降5.2%至2.9亿，分产品看，日用瓷营收同比减少3%至2.8 亿，精品瓷和陶瓷酒瓶分别同比下滑48.4%、72.6%。分区域看，国内实现营收1.04亿，同比增长46%，海外收入同比下滑20.7%至1.87亿。
　　公司的主要收入来源为日用瓷，占营收比重达到96.3%，2015年虽然日用瓷销量同比增长29%，但日用瓷的出货主要以小器型礼品为主，单价偏低导致公司营收表现较弱，以及盈利能力下滑。
　　2015年公司实现归母净利3689万，同比下滑24.2%，折合EPS为0.42元。2015年分红方案为每10股派0.95元（含税）。
　　毛利率同比下滑1.8个百分点，期间费用率同比增长0.6个百分点：
　　2015年公司毛利率为31.3%，同比减少1.8个百分点，分产品看，日用瓷毛利率同比下滑1.3个百分点至30.8%，精品瓷毛利率同比增加0.4个百分点，陶瓷酒瓶毛利率同比降低15.2个百分点。
　　2015年公司期间费用率为15.1%，同比增加0.6个百分点，其中销售费用率因公司加大广告宣传和展会开拓投入，同比增加1.1 个百分点至5.6%；管理费用率因营收下滑和人力费用刚性上升，同比增加2.4个百分点至11.1%。
　　主业有望受益消费升级，产业基金助力转型：
　　我们认为国内日用陶瓷行业门槛较低，竞争激励，且产业整合难度颇大，但日趋明显的消费升级有助于松发这种具备国宴用瓷资质的优秀企业，公司目前大力开拓国内市场的策略正确且及时，我们也对公司未来在国内日用陶瓷市场的发展前景持乐观展望。
　　2015年8月，公司与前海联合创赢投资管理有限公司合作设立广东松发共赢产业并购基金，首期规模为8亿，主投新兴产业。我们认为借产业基金向新兴领域的转型升级是公司未来的重要看点。
　　转型升级预期+小市值，给予“买入”评级：
　　我们预测2016-2017年公司的EPS为0.48元、0.55元，当前股价对应PE为79倍、69倍。考虑公司存在向新兴领域进行外延并购的预期以及目前市值仅33.7亿，给予“买入”评级。
　　风险提示：主业受欧洲经济疲软拖累，转型失败。