不少投资者在筛选股票基金的时候，直接上来就看历史业绩，拿着各种时间段的业绩对比来评价优劣。这种做法已经被无数失败案例证实无效，相信大家追逐过某年度冠军基金后，都会深切体会到“过去业绩不代表未来”这句话是什么意思了。相比业绩的简单比对，准确理解不同基金经理的投资风格才是最重要最核心的问题之一。明确基金经理的投资风格，才能将基金经理们进行有效的归类，按照同一套标准进行评价，并筛选出领先者。
关于股票的投资风格，投资者对“价值”、“成长”这些词已经耳熟能详，更专业的投资者可能还听说过“逆向”、“景气”、“GARP”这些词汇。但这些标签的具体内涵到底是什么？区分这些风格的标准是什么？这些投资风格的特征是什么？上述问题并不容易回答。在A股市场，前些年所谓“价值投资”大行其道，很多投资大师言必称“价值拥趸”、“巴菲特信徒”，但体现出来的投资业绩千差万别，究竟谁是李逵、谁是李鬼，唯有深刻理解投资风格内涵后才能慧眼辨别。而对于专业的FOF投资经理，这些概念更是必备的基本功课。
我们先来介绍大家听的最多的“价值投资”。
股票的价格很好理解，我们每天在炒股软件里看到上下翻飞的K线，所反映的正是价格。作为一类特殊的商品，股票和其他我们日常生活用品一样，因为交易而产生价格，价格是买卖双方认可的达成交易的对价。你愿意花10块钱买一斤肉，我也愿意按10块钱卖你一斤肉，那么一斤肉在这个市场里的价格就是10块。
但价格并不等于价值。如果买回去的肉又肥又不新鲜，我们可能心里觉得它“不值”这个价钱，也就是肉的价值低于价格。同样的，股票的价值也可能高于或低于价格。但股票作为一个虚无缥缈的“商品”，如何衡量它的价值大小呢？根据经典的投资理论，股票的价值源自持有股票的人未来可获得分配的利益，主要体现为上市公司在永续经营中创造的利润和分红等。
那么股票的价格和价值就体现了这样的关系：首先，价值不可知，无法准确测算，且有较高不确定性，而价格可知；其次，价格可能短期偏离价值，但长期来看，价格会回归到价值。正如一个比喻，价值是遛狗的人，价格像是跑前跑后的小狗，哪怕跑的再远，也有一条牵狗绳拴着。
因为股票存在价格和价值，股票投资者就可以赚取这两种钱。一种是价格上涨带来的收益，价格上涨通常意味着市场对这支股票的认可度在提升；另一种是价值兑现所带来的钱，主要就是现金分红。
通俗的说，价值投资者主要赚取的就是上面说的“价值兑现所带来的钱”。当然这不是说价值投资者只能死拿着股票吃一辈子红利，而是说价值投资者期望所获得的回报与上市公司的经营密切相关，上市公司在每年的经营中稳定的创造利润，这种稳定利润形成了股价的相应上涨或者分红，从而给投资者带来回报，周而复始，也即所谓“做时间的朋友”。
基于这种投资逻辑，价值投资者大抵都是算账的高手。他们善于计算上市公司未来一段时间的经营和财务数据，从而形成对公司未来利润的判断，并作出投资决策。为了算账算的准，他们在选股时更看重确定性有多高，而对个股的成长性要求不高。这种确定性既可以来自估值足够低、假设足够保守带来的安全边际，也可以来自龙头公司超强护城河和稳固竞争地位所提供的经营质量。
因此，价值风格可以进一步划分为深度价值、质量价值两大类。
（一）深度价值的概念
深度价值的流派，最强调低估值带来的安全性，经常关注那些PE、PB估值水平处于市场低位、历史低位的行业和公司，希望挣到估值水平向均值回归、或公司自周期底部反转的钱。
海外知名的投资大师格雷厄姆就是深度价值风格的代表人物，他认为投资是要寻找价格低于内在价值的股票，“安全边际是以四毛的价格买值一元的股票，保留有相当大的折扣，从而降低风险”等观点都是这种理念的体现。
（二）深度价值风格的特征
为什么有人会觉得投资是“简单的事”？对于深度价值选股风格的选手，只要他们对股票的价值判断非常有信心，那么只要当前价格低于价值，就是好的投资机会。这，听起来当然很简单（比大小的算术题而已）。但是难点在于：（1）对于一个很少去买菜的人，今天肉卖10块钱一斤，我哪知道是便宜还是贵？（2）如果这家摊位的肉卖的很便宜，为啥别人不来买？恐怕便宜没好货吧？
1. 深度价值选股型选手，会花费大量时间研究某个上市公司的经营业务、利润来源、竞争优势，据此计算企业股票的真实价值。因此他们对公司、对产业的研究深度非常高，研究精力相对集中，无法作为广泛覆盖，相应的持股集中度也很高（满仓一只也不是不可能）
2. 要对一家公司的经营情况研究透彻，那就注定是业务模式比较简单、业务领域比较成熟、行业格局相对稳定的公司。新兴的、高科技企业很难做到“研究透彻”。通常都是金融、消费、公用事业、基础制造这些领域。
3. 估值过程中更重视“实打实”的有形资产，而不是品牌、管理层等无形资产。极端情况下直接去算企业的清算价值。
4. 便宜不意味着深度价值。便宜——俗称“捡烟蒂”，只要价格足够低就可以投资。深度价值需要企业有足够的“价值”。
（三）深度价值投资的难点
由于信息透明度提升、研究人员充裕、资金泛滥，好企业出现“价格低于价值”的机会越来越难把握。两类场景：（1）负面冲击下，价格跌破价值；（2）市场未发现的时候，价值超过价格。
简单的是判断当下价值是否高于价格，但难的是判断何时价格能回复甚至超过价值。深度价值投资者可能需要等待很长时间，意味着这是一种长久期的投资策略，资金久期应匹配。如果是发基金募集的资金，基金投资者没有足够的耐心等到价值兑现，一段时间业绩不满意就撤走的话，策略就无法顺利实施。
可能需要等待，但是一旦价格回归，也不会继续长期持有。意味着需要不断寻找新的机会。
“价值陷阱”，以为买到便宜货，实际是没有价值的“残次品”，本质上是投资者对价值的判断是否准确。思考一下，为什么价值陷阱对深度价值策略杀伤力尤其大？
（四）深度价值基金经理的评价要点
重点关注“价值陷阱”和布局过于左侧（太早买入）的风险。一方面，低估值未必都向均值回归，仍然需要考虑行业趋势和公司质量，基金经理需要对负面因素有充分的认知，对负面因素未来能否改善有清晰客观的判断，避免掉入“价值陷阱”。另一方面，太早买入，等待价值兑现的时间太长，就可能导致等待成本过高，错过了其他投资机会。
（一）质量价值的概念
质量价值选股并不要求价格大幅低于价值，更关注企业价值是否具有高质量特征，具体包括：营收和利润的平稳增长、高长期ROE、利润率，商业模式好，宽阔的护城河，轻资产。在满足高质量的前提下，价格合适或略高于价值即满足投资要求。
高质量价值选股获得的是长期内在价值增长所带来的投资利润。比如，一家公司每年获得稳定的利润（即使无增长），并将利润全部进行分红，对于投资者来说，就是风险近似于债券，但收益高于债券的收益。
高质量价值选股的标的通常都更具有知名度，更容易进入市场视野，价格偏高是常态。对于此类投资机会，正常市场环境下的投资回报不会特别高，只满足部分求稳的投资者的偏好。
巴菲特的老伙计查理芒格就是这种风格的代表人物，他更看重公司质地，认为应该选择“鱼多的地方钓鱼”，即在可以持续赚大钱的行业进行投资，优先选择好公司，他的观点很大程度上影响了早期的巴菲特，才得以摆脱“捡便宜”的思维局限，成就了一代价值投资大师。
（二）质量价值风格的特征
1. 同样需要对上市公司有深入的研究，长期的跟踪，因此高质量价值选手的持仓集中度也较高。
2. 对价格变动不敏感。只要认定公司基本面未发生根本变化，在未来竞争中大概率能长期立于不败之地，即使短期价格高估，或者行业景气下行，也不倾向于换股。因此可能在持股过程中承受较大波动。
3. 对于不同的行业，实现“高质量”的因素五花八门。有特许授权、专利发明、垄断地位、品牌优势、资源优势、管理层能力等方面。一个高质量价值选股组合中，可能包含多个高质量来源的股票。
4. 高质量价值选股着重于公司基本面研究，有可能会忽视宏观环境的影响，例如公司依然在行业中具有龙头领先地位，但行业遭遇重大变革（技术革命、政策影响、需求变化），投资价值依然会大幅贬损。
（三）质量价值风格的难点
质量价值风格相比深度价值，因为缺少了充足的估值安全边际保护，对价值判断的容错率就更低。如果判断失误，可能会发生盈利和估值双重下杀的亏损。而由于基金经理对个股的深入研究，有可能使得基金经理对价值判断过于自信，而阻碍了及时纠错的能力。
另一方面，对于高质量的上市公司，在“以大为美”的市场风格中（比如2020年），估值会因市场热捧而持续走高，同时资金端也可能迎来大量申购，导致难以建仓，或者被动的放松标准，而这种泡沫破灭后，反弹创新高的难度要远大于成长股。
（四）质量价值基金经理的评价要点
认知深度：投资者对于优质龙头白马公司的研究往往最充分，在此背景下还要进一步获得超额收益，更需要基金经理对所投标的有足够的超额认知。优秀的价值选股基金经理往往具备很强的独立思考能力和知识经验的积累，对商业模式、竞争壁垒的理解，既有全面深入的细节数据和严密逻辑支持，又能在庞杂的分析体系中敏锐地看到最本质的问题，抓住最核心的矛盾。
前瞻能力：好公司往往不便宜，更需要基金经理在市场尚未充分认知之前就能领先识别出公司的优秀基因，正确推演未来的格局走向。
投研支持：对行业和个股的深度研究离不开研究团队、研究资源的支持，有长期专注、产业背景的研究员是重要加分项，基金管理人对投研的投入力度、对调研的严肃态度也是重要的观察点。难以想象靠打听消息、抱团炒作可以做好这类策略。
纠错机制：即使经过深度研究，结果也难免出现误判，且行业企业的基本面也可能因意外情况而发生变化。特别需要警惕基金经理因研究和长期投资而对上市公司产生感情，或者过度信仰，进而忽略或低估负面因素。
估值体系：深度研究、长期持股风格的基金经理如何把握卖点也十分重要。好公司被阶段性泡沫透支后，如果能在合理的时点进行卖出，就可以避免后面可能面临的较大回撤风险。当然，这种操作除了基金经理对公司合理估值的清晰认知以外，对流动性的把握也至关重要，如果因为规模过大影响到卖出的流动性，往往得不偿失。
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