内容提要
2021年以来，由于TIPS流动性溢价处于深度负值，导致TIPS收益率与实际利率间的差异显著，以TIPS收益率作为衡量实际利率的指标，释放出模糊甚至错乱的市场信号。随着美联储启动缩减购债，将有望改善TIPS市场的供需矛盾，TIPS流动性溢价逐步回升，将修正TIPS收益率的价格扭曲，增强其对实际利率的解释力度，市场后期的交易逻辑可能相应发生调整。
依据费雪方程式，名义收益率等于实际利率与通胀预期之和。理论上，实际利率代表实体经济的真实投资收益及企业的真实融资成本，对微观主体行为、金融资源配置及资产定价有重要影响，受到政策制定者及市场参与者的广泛关注。
由于实际利率和通胀预期无法直接观测，实践中常用通胀保值债券（TIPS，Treasury Inflation-Protected Securities）的名义收益率来衡量美国实际利率，同期限的国债名义收益率与TIPS收益率之差即为盈亏平衡通胀率（BEI, Breakeven Inflation Rate），被视作市场隐含的通胀预期。但TIPS收益率是市场交易的结果，其能否被市场有效定价，决定了实际利率及通胀预期估计的准确性，进一步影响政策制定者及投资者决策分析的有效性。
一、TIPS市场概况及交易特征
TIPS是美国财政部发行的与CPI挂钩的债券，于1997年首次发行。TIPS具有固定票息率和浮动本金的独特条款设计，其本金部分根据美国劳工部每月公布的“未季调城市居民消费者价格指数（CPI-U-NAS）”定期调整。TIPS每半年付息一次，由于票息率固定，债券的本金和利息均随通胀水平调整，从而规避了通胀风险。此外，美国财政部还对TIPS设置了本金保护机制，如果出现通货紧缩，财政部将比较调整后的本金与原始本金金额的大小，并按较大的金额支付。
TIPS与普通美国国债在市场结构、交易特征等方面存在明显差异。
一是市场规模较小。截至2021年11月末，美国国债余额高达22.3万亿美元，而TIPS债券存量规模仅为1.69万亿美元，占比7.6%。从发行量来看，去年疫情暴发以来，美国财政部大量发行美国国债弥补财政赤字，2020年3月至2021年11月美国财政部累计发行了36.8万亿美元的美国国债，其中TIPS发行规模为3130亿美元，占比仅为0.85%。
二是流动性相对较差。由于市场规模小，TIPS的交易活跃度也相对较低。2021年11月份美国国债的日均成交量为7326亿美元，而TIPS的日均成交量仅为230亿美元。截至11月末，短期美国国债的换手率（日均成交量/市场存量）高达4.46%，长期美国国债的换手率为2.28%，相比之下TIPS的换手率仅为1.36%。
三是通胀上行期间TIPS市场需求增多。由于TIPS发挥通胀保值作用，在CPI同比增速快速抬升的阶段，TIPS相较于普通美国国债更受投资者青睐。以贝莱德旗下的iShare ETF为例，TIPS ETF的累计资金流入规模与CPI走势呈高度正相关，而普通美国国债ETF的资金流向与CPI的关联性较弱。
二、影响TIPS收益率的因素
诸多研究结果表明，受市场交易行为影响，TIPS收益率只能近似地反映实际利率水平，TIPS盈亏平衡通胀率也无法准确地衡量真实的通胀走势及市场一致预期，且偏离程度在市场动荡期间进一步扩大。美联储经济学家（D'Amico, Kim和Wei，2018）使用无套利期限结构模型，纳入反映市场交易因素的TIPS流动性溢价因子，对名义收益率和TIPS收益率进行了如下拆分：
（1）名义收益率=实际利率+预期通胀率+通胀风险溢价= TIPS收益率+ TIPS盈亏平衡通胀率
（2）实际利率=预期未来实际短期利率+真实期限溢价
（3）TIPS收益率=实际利率+TIPS流动性溢价
（4）TIPS盈亏平衡通胀=预期通胀率+通胀风险溢价-TIPS流动性溢价
其中，通胀风险溢价是债券投资者因承担通胀风险而要求的额外补偿，由通胀与实体经济活动的协方差决定。DKW模型（Kim, Walsh和Wei，2019）显示，当经济出现滞涨现象时（如上世纪70年代和80年代），未来通胀走势的不确定性上升，导致通胀风险溢价较高。而21世纪以来伴随长期低通胀、低增长格局，通胀风险溢价呈下降趋势，甚至阶段性落入负值区间。此外，由于TIPS的流动性低于普通美国国债，投资者要求的额外补偿体现为TIPS的流动性溢价。流动性溢价由市场供求关系主导，与通胀风险无关。
TIPS作为一种特殊的美国国债，其定价反映了经济增长预期、通胀风险等基本面信息。除基本面因素以外，市场交易行为也会对TIPS的收益率造成显著影响，以TIPS收益率判定实际利率的走向存在一定的局限性。
（一）流动性环境对TIPS收益率的影响
由于TIPS的流动性较差，导致TIPS收益率与盈亏平衡通胀率很容易受到流动性环境变化的影响。如2008年全球金融危机及2020年3月全球疫情扩散时，市场恐慌情绪蔓延，抛售各类资产回补美元流动性。由于TIPS市场深度不足， “美元荒”冲击导致TIPS流动性溢价急剧上行。受TIPS流动性溢价飙升影响，期间TIPS收益率分别累计上行了240BPs和70BPs，而由DKW模型拟合的真实实际利率则分别累计下行了70BPs和60BPs，二者走势显著背离。此时若将TIPS收益率简单地等同于实际利率，必然会造成对经济形势的误判。
图1 10年期TIPS收益率分解
数据来源：D'Amico, Kim和Wei，2018
（二）供需平衡对TIPS收益率的影响
通常情况下TIPS流动性溢价为正，但如果TIPS市场出现供不应求的情形，流动性溢价将可能降为负值。金融危机爆发后，美联储分别于2008年、2010年、2012年启动QE1、QE2和QE3，累计增持1.9万亿美元的美国国债，其中有250亿美元的TIPS。2014年10月QE结束时，美联储持有的TIPS市场份额已由2008年的8%上升至11%。加之2010-2012年美国CPI同比增速在1.1%-3.9%区间波动，通胀风险溢价抬升，3年平均通胀率为2.29%，高于2%的政策目标。通胀压力推动TIPS市场需求升温，带动TIPS流动性溢价持续回落，并于2012-2013年落入负值区间。
图2 10年期TIPS盈亏平衡通胀率分解
注：QE1：2008年12月至2010年3月，QE2：2010年11月至2011年6月，QE3：2012年9月- 2014年10月。
数据来源：D'Amico, Kim和Wei，2018
美联储购债对TIPS供需关系的影响在本轮QE中更加显著。疫情暴发以来，美国财政部推出了史无前例的财政刺激政策，并大量发行美国国债弥补财政赤字。供给端，TIPS的发行规模显著低于普通美国国债。2020年3月至2021年11月，美国财政部累计发行36.8万亿美元的普通国债，较2019年的12.1万亿美元增长了201%。相比之下，TIPS累计发行规模3130亿美元，较2019年的1588亿美元仅增长了97%。需求端，美联储的TIPS购买力度相对更大。2020年3月至2021年11月，美联储累计增持了2.82万亿美元普通国债和2872亿美元TIPS，持有普通国债的市场份额由16%上升至25%，而持有TIPS的市场份额由13%大幅攀升至26%。2020年以来，市场资金大规模涌入TIPS以对冲通胀风险，而美联储的购买加剧了TIPS的供需失衡，TIPS流动性溢价重返负值区间，持续压低TIPS收益率并推动盈亏平衡通胀率大幅抬升。
三、解读TIPS收益率隐含的经济信号
2021年以来，由于TIPS流动性溢价处于深度负值，导致TIPS收益率与实际利率间的差异显著。例如，5月以来美国10年期TIPS盈亏平衡通胀率由2.54%的年内高点持续回落，最低触及7月中旬的2.28%，市场观点解读为通胀预期见顶，引发再通胀交易退潮。期间10年期TIPS收益率由-0.75%下行至-1.19%的历史新低，市场解读为经济增长动能放缓，引发美股能源、工业等顺周期板块下跌。在二者共同推动下，10年期美债收益率累计下行近40BPs，于8月初触及年内低点1.19%。实际上，期间美国就业市场稳步修复，经济前景持续改善，政策收紧预期发酵，实际利率理应持续抬升。以TIPS收益率作为衡量实际利率的指标，释放出模糊甚至错乱的市场信号，导致市场波动加剧。
准确解读2021年以来TIPS收益率走势隐含的经济信息，关键在于剔除TIPS流动性溢价的影响。
其一，当前的TIPS收益率低估了真实的实际利率。根据DKW模型公布的最新数据，截至11月30日，剔除TIPS流动性溢价的影响后10年期美债的实际利率已升至-0.19%，已经回到了2020年2月份疫情暴发前的水平。而10年期TIPS收益率约为-0.9%，较2020年2月的-0.2%还有70BPs的差距。这表明美国强劲的经济复苏实际上已被市场充分定价，只不过TIPS流动性溢价扭曲了TIPS收益率传递的市场信号。
其二，当前的TIPS盈亏平衡通胀率高估了实际的通胀风险。根据DKW模型公布的最新数据，截至11月30日，10年期TIPS盈亏平衡通胀率为2.50%，高于实际的通胀预期（预期通胀率与通胀风险溢价之和）约60BPs。同时，5年期TIPS盈亏平衡通胀率为2.80%，高于实际的通胀预期约110BPs。按照DKW模型的测算，市场未来5年和10年的通胀预期略低于2%。
随着美联储正式实施taper（缩减购债规模），TIPS的流动性溢价已由前期低点-1.04%回升至11月末的约-0.68%，但仍处于负值区间，表明市场交易行为对TIPS定价的影响仍然显著。依据美联储12月议息会议决议，美联储缩减购债规模的速度将由当前的150亿美元提升至300亿美元，加速taper将有望改善TIPS市场的供需矛盾，TIPS流动性溢价回升也将逐步修正TIPS收益率的价格扭曲，增强其对实际利率的解释力度，市场后期的交易逻辑可能相应发生调整。
*本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关。
作者：李思琪，中国建设银行金融市场部
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