'大资管'风险管控

近年来，各类金融机构和类金融机构致力于发展资产管理业务，进入“大资管”时代，也悄然出现了“含优先、夹层、劣后分层结构的资管计划”的模式。这种商业模式，类似美国的担保债务凭证（CDO）。虽在结构上进行了优先、劣后区分，但最终风险高度相关、都在同一篮子里。

从金融深化和市场多样性的角度看，一个完善的金融体系需要有不同梯度风险水平的金融产品，当前这类分层结构化的资管计划对应的是高风险领域，可满足专业投资者和机构投资者的风险偏好和资产配置需求。但这类业务的稳定发展需辅以必要的基础设施建设和监管制度安排，包括独立完善的第三方市场评级、更深入的交易对手和基础资产尽职调查、相对透明的基础资产信息披露、针对不同风险偏好投资者的销售规范以及对机构投资者的大力培育等。

现在，市场中一些低净值客户通过各种渠道大量对接各通道资管计划里的固定回报、低风险的优先级，资金实际投向普遍是基础设施、房地产项目、资源类项目、一级市场股权，有的甚至通过中间设立的私募基金和投资公司转手后，投资到二级市场购买上市公司股票。这就是分层结构型资管计划。

其实，这类分层结构型资管计划就是美国金融危机中CDO的翻版或变形——资管计划和CDO的核心都是人为对基础资产或项目按照风险高低，进行重新打包、分割并出售，使得不同风险偏好的投资人可以在同一个项目或资产上，承担不同风险并获得不同投资回报。所以说，虽然两者名字不同，但其内在机理是一样的。

即便更为成熟的美国CDO市场有一定的评级、信息披露、风险对冲等市场机制，但危机告诉我们，这种结构分层的“优先级”“劣后级”的风险其实无法分割，只是市场宽松的流动性和基础资产价格的持续上涨为这种产品创造出了“繁荣”和“安全”的假象，一旦市场流动性和基础资产价格出现逆转，结构分层中的优先级、劣后级投资人将面临一样的系统性风险。

建议借鉴危机之后一些经济体在结构化产品销售领域的最新改革成果，加强我国该领域的规范措施。

主要包括以下方面：一是要有严格的客户分类安排。严格遵循结构化产品销售适当性原则，要求禁止面向低净值客户销售分层结构化产品，真正将高风险配资和普通客户彻底隔离。

二是对于高净值客户的销售，也要尽快研究和完善此类结构化产品风控机制，提高销售标准，有效降低各类风险。包括：严格管控此类产品的准入门槛；严格设定交易对手的资质和范围；增加内外部评级及披露要求；优化分层计划，审慎设定优先与劣后比例，限定不同目标客户群的差异化杠杆率；严格执行“穿透原则”，准确披露关键信息；培育和发展风险对冲工具和市场。

三是在监管机构之间建立紧密的信息共享机制。这才可能有基于基本一致信息之上的监管协调的余地，进而在产品登记、客户分类、风险缓释与对冲、信息披露、风险处置等方面确定大体一致和相互衔接的监管标准，高风险与低风险的隔离才有可能真正有效，也才能建立起适应此类产品链的全流程监管和功能监管。

另外，今后在资管市场的基础设施建设进一步完善、风险管理能力提高的前提下，是否允许低净值客户通过机构投资人的专业渠道，对接真正以优质资产为基础的资管计划的优先级配资，使得更多客户能分享这一市场的投资收益，还需系统研究。

目前，我国尚不具备这些基础条件，低净值客户“被借道”“被创新”到多种形式的结构型资管计划，将资金投向了风险较高的领域，这种一步之遥的金融创新，实质是金融泛滥。一旦系统性泛滥成灾，任何机构都无力掌控和自保。美国金融危机的前车之鉴就在昨天。

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