?中信银行总行金融市场部 张 杰 杨一博
文章来源：《中国货币市场》2015.4 总第162期
人民币外汇期权业务近几年的迅速发展，得益于人民币汇率形成机制的不断推进，以及人民币汇率弹性的逐步增加和市场参与者专业知识、风险管理意识及对期权等衍生产品实际需求的不断增长。但是不可否认，监管政策的适时推出同样在很大程度上促进了该业务的迅速发展，笔者在此以监管政策变化为主线，简要回顾一下过去几年人民币外汇期权业务发展历程。
（一）人民币外汇期权业务的诞生
2011年2月14日，国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》（汇发[2011]8号），标志着境内人民币外汇期权业务正式诞生。按照当时的规定，银行只能为客户办理符合实需原则的买入期权和对买入期权的平仓，不得卖出期权。
自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，我国外汇市场迅速发展，交易品种日趋丰富，监管机构于2005年至2011年期间相继推出了人民币外汇远期、掉期以及货币掉期三类衍生产品。在近六年的发展过程中，企业、银行等市场参与者对人民币外汇衍生品的认识逐步加深，在人民币汇率弹性逐渐加大、现有汇率风险管理产品无法满足实际避险及交易需求的情况下，市场对于期权类产品的交易意愿不断增强。人民币外汇期权业务的适时推出，一定程度上满足了当时商业银行与客户的实际需求。但由于彼时客户只能做买入期权，在一定程度上制约了期权业务的发展。
（二）推出人民币外汇期权组合业务
2011年11月8日，国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于银行办理人民币对外汇期权组合业务有关问题的通知》（汇发[2011]43号），规定客户可同时买入一个和卖出一个币种、期限、合约本金相同的人民币对外汇普通欧式期权形成期权组合，具体包括外汇看涨风险逆转期权组合和外汇看跌风险逆转期权组合两种类型，进一步丰富了客户在选择期权产品进行汇率风险管理的可操作性。
（三）适应市场需求，推出卖出期权业务
2014年6月23日，国家外汇管理局在《国家外汇管理局关于印发“银行对客户办理人民币与外汇衍生产品业务管理规定”的通知》（汇发[2014]34号）中明确，银行可以基于普通欧式期权基础，为客户办理买入或卖出期权业务，以及包含两个或多个期权的期权组合业务，正式放开了企业实需项下卖出期权的限制，为人民币汇率双向波动情况下的汇率风险管理提供了便利。
2005年人民币汇改以来，我国始终坚持人民币汇率改革的“主动性、可控性及渐进性”，结合国际国内宏观经济形势以及市场发展需要稳步推进人民币汇率的市场化。在2005年至2010年人民币兑美元汇率波动幅度较小、且单边升值预期非常强烈的情下，即、远、掉的产品组合就能满足客户的避险需求，因为人民币在不断升值，客户只要提前结汇、推迟购汇就可以避免汇率风险，况且在单边趋势下，人民币汇率的波动率很小，决定期权价格变动的这一重要因素无法发挥作用。但2010年6月“二次汇改”之后，虽然人民币汇率升值趋势未变，但波动幅度开始加大，企业对于汇率风险管理的模式也开始逐步转变。特别是进入2014年后，人民币汇率不再延续此前数年的单边升值态势，波动幅度明显加大，企业对于人民币汇率走势的预期开始发生分化，单纯的即、远、掉产品已无法满足企业对于汇率风险管理的需要。在此情况下，期权产品开始发挥它的作用。如果说即期结售汇满足了客户即时头寸转化、远期结售汇实现了客户锁定一定时期内汇率风险功能的话，那么期权产品则可以在锁定汇率风险的同时保留更大的盈利机会，并通过对市场的合理判断获取一定收益。众多企业客户，尤其是那些面临实际汇率风险，而且对外汇市场及外汇衍生产品有一定了解的客户，对于人民币外汇期权业务的推出非常感兴趣，交易需求强烈。作为商业银行，本行也非常愿意看到企业通过合理的外汇衍生产品规避风险、获取收益，并以此促进我国外汇市场进一步向纵深发展。以下是本行为客户办理人民币外汇期权业务的两个具体案例：
案例一：客户买入期权规避汇率风险，保留获利机会
在人民币汇率双向波动市场下，通过买入期权，客户可以锁定未来汇率风险，并保留在更好价位对冲风险的可能性，以下是本行近期案例。客户A企业是一家进口企业，年进口量较大，前期在人民币升值周期中，企业多通过外币融资等方式将购汇时间延后，以获取人民币升值收益。2014年以来，人民币波动明显加大，上半年甚至出现阶段性快速贬值行情，企业明显感到进口业务的风险在积聚，为此，希望本行提供避险方案。在与企业充分沟通后，基于保值理念及市场预期，本行建议企业根据一季度付汇情况买入美元看涨人民币看跌的期权，通过该业务，企业在支付一定费用的情况下，将到期购汇成本锁定在一个可接受的水平。面对人民币年初的快速贬值，很多企业难以判定后市方向、束手无策，但A企业却可以坦然面对。究其原因，就是因为A企业买入了期权，既规避了汇率大幅贬值带来的风险，又保留了人民币重回升值时可以更低的成本购汇的机会。
案例二：实需背景下卖出期权实现业务增值
卖出期权业务的放开，为那些了解市场波动、熟悉金融产品、具有稳定的收付汇现金流的企业，提供了一种新的管理汇率风险并实现业务增值的方式。举例来说，如A企业是一家出口企业，该企业判断人民币汇率在未来三个月内将维持区间震荡走势，区间上限在6.2600左右，于是其委托银行卖出一笔美元对人民币的看涨期权，期权名义本金为1000万美元，期限3个月，执行汇率6.2600，通过该笔交易，企业获得期权费20万元人民币。到期日当天，如果即期汇率高于执行汇率（如到期即期汇率为6.2700），则A企业须以6.2600办理结汇，算上之前收取的20万元期权费，综合结汇汇率达到了6.2800，高于企业预期汇率；若即期汇率低于执行汇率（如到期即期汇率为6.2300），企业无需办理任何交割，但获得了20万元期权费。在2014年8月1日卖出期权业务放开当天，本行杭州分行即与两家省内客户达成此类交易，这一方面表明了本行在推动国内汇率衍生产品方面的积极态度，另一方面也显示了客户对于此类业务的旺盛需求。
通过上述两个案例可以看到，期权产品在汇率双向波动的情形下非常适合客户对于汇率风险管理的需求，未来的发展空间将非常广阔。数据显示，2014年国内银行间外汇市场人民币对外汇期权交易量突破1000亿美元，同比增长超过6倍，交易活跃度也明显增强。而在客户端，企业客户对于该项业务的参与度也明显提高，形成了良好发展趋势。随着监管政策放开实需项下客户卖出期权，期权产品大幅创新，产品种类层出不穷，客户可以更灵活地选择符合自身特殊条件及市场预期的结构性组合产品，使得客户可以在规避汇率风险的同时，也享受到汇率波动带来的潜在收益，企业客户参与度的逐渐增强，大大拓展了人民币外汇市场参与力量。
2014年，人民币兑美元汇率录得汇改以来首次年度贬值，预示着其单边升值过程趋于尾声，市场供求关系已发生了深层次变化。随着我国“走出去”“一带一路”以及“人民币国际化”“资本项目可开放”等战略的大力推进，未来相当长一段时期内我国资本项目可能维持逆差状态，跨境资本流动引发的人民币汇率波动将成为市场主导力量，“双向波动”将成为未来一段时期内的新常态。在这种市场环境下，如何适应汇率市场变化、转变人民币此前单向升值时形成的思维定势、化解生产经营中面临的汇率风险是众多企业、尤其是外贸型企业面临的重大课题。
鉴于前述期权产品在汇率震荡行情中出众的汇率风险管理功能，未来期权市场面临广阔的市场前景。在此形势下，为更好地推进人民币外汇期权业务的发展，笔者提出如下建议：
（一）监管政策的进一步放开
如前文所述，适时、适当的监管政策在人民币外汇期权业务的发展过程中发挥了非常重要的作用，在未来人民币汇率市场化改革以及各项创新业务发展中，监管仍将肩负推进外汇市场发展的重要职责。在当前人民币汇率已经出现了“双边波动”态势的市场环境下，希望监管机构能够在“主动、可控及渐进”的原则下，在以下方面采取相应措施促进期权业务发展：
1. 进一步推进人民币即期汇率的市场化。可以考虑将人民币汇率定价权更多地交给市场（如改进中间价机制、打通境内外市场等），只有人民币汇率真正实现了有效的双边波动，才能充分激发客户改进汇率风险管理的需求，充分发挥出期权产品的效用。
2. 增加期权产品丰富度。适当放开人民币外汇期权相关的理财类业务，将理财类需求引进外汇市场，形成多样化的需求背景，丰富外汇市场体量，从而有效促进人民币外汇市场良性发展。同时，对于期权类产品，可以适度放开数字型、汇率区间敲出型等障碍期权。此类简单的奇异期权产品，一方面可运用于理财类产品（其原理为，客户牺牲一小部分理财收益用于购买此类期权产品，以获取未来取得较高收益的权利，对于客户而言并不存在多大风险），满足客户需求。另一方面银行持有这些隐含期权头寸，为管理自身风险，必然会加大在即、远期市场的动态对冲力度，进一步活跃市场。
3. 推进期权市场参与者的多元化。一方面，可以考虑适时开放个人项下人民币外汇衍生产品，增加市场参与主体；另一方面，可以在风险可控的前提下适度放开实需原则限制，增加一定的交易类需求，这对于增加市场流动性、平衡交易方向都会有一定帮助。
（二）商业银行风险管理水平的提高
商业银行在大力推进人民币外汇期权等衍生产品业务时，首先要提升自身的交易经验，并配备相应的人力资源、系统设备，以便实时、准确地掌握自身所承担的风险敞口并制定合理交易策略；其次，应充分了解客户的需求，根据客户风险偏好及财务管理目标提供适配的期权产品方案；此外，应承担起客户和市场培育的责任，通过持续开展对客户的培训，使其深入了解期权产品的优势和风险，为期权市场的发展夯实客户基础。
（三）客户对于期权等衍生品风险的充分认识
在未来一段时期人民币外汇期权业务的发展中，企业客户将是最重要的市场参与者，他们对于期权产品的需求也是促进该项业务发展的重要动力。在使用期权产品进行汇率风险管理时，客户应当具备一定的专业知识，能够充分了解自身财务管理需要以及所使用期权产品的特征及其潜在风险，建立与自身风险管理理念相匹配的财务运作机制和方案，在控制风险的前提下提高收益。
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