在私募股权投资中，遇到股权回购条款，对其处理体现了律师对此类问题的专业能力，这些条款是否具有合法效力，应当具体问题具体分析。本文例举了实践案例，在对案件的梳理分析中，明晰一下私募投资中股权回购条款的效力问题。
案情简介
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案情简介
A公司及其实际控制人B与C股权投资基金合伙企业签署《A公司增资协议书》（以下简称《增资协议》）。根据《增资协议》的约定，本案原告C向A公司溢价增资人民币4900万元（其中700万元作为A公司注册资本，其余4200万元进入A公司的资本公积金），本次增资完成后，原告持有A公司新增注册资金700万元。
发生以下情形时，原告C将有权要求A公司或者B回购其持有的全部或者部分A公司股权：（1）A公司在2013年年底前没有公开发行A股股票；（2）A公司2011年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润低于16000万元。原告C的回购决定须在2014年4月30日之前以书面通知形式送达A公司或B。A公司或者B应在原告C作出回购决定之日起60日内完成回购并支付全部对价。
上述协议签署后，原告C已按照《增资协议》约定缴纳增资金额，A公司并已办理完毕本次增资所涉相关工商登记手续。根据A公司2011年经审计的财务报告显示，A公司2011年的净利润远低于16000万元，无法满足A股公开发行上市的要求。根据《增资协议》约定，原告C于2013年10月27日向A公司及B发函，明确要求两被告以4900万元投资额加年资金成本8%的价格履行股权回购义务，但两被告至今未能履行该等义务。
法院判决
一审法院认定，涉案的《增资协议》是合同当事人真实意思表示，但协议中关于A公司回购股份的条款约定因违反《中华人民共和国公司法》的强制性规定无效。协议其他条款并不违反公司法规定，应为有效。协议约定B购买股权条件已经成就，原告C诉请B的主张符合合同约定，获得了支持。原告C诉请A公司回购其股权的主张违反公司法规定，未获得支持。但主张A公司与B共同偿还作为公积金部分4200万元及其资金成本及利息损失，亦得到了法院支持。
最终法院判决，B回购原告C持有的A公司700万元的出资额，A公司与B共同偿还作为公积金部分4200万元及其资金成本及利息损失，B或A公司支付上述款项后，原告C应当在合理的期限内将1.41%股权的股权过户至B名下（具体的计算方式及数额因为不是案件分析的重点在此不赘述）。案件全部诉讼费用、律师费用由两被告承担。被告未上诉，现案已终结。
PE投资回购条款的法律效力如何认定
公司因发生符合第一百四十二条第一款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份情形的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第(一)项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第(二)项、第(四)项情形的，应当在六个月内转让或者注销。
公司依照第一款第(三)项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
1.焦点评析—私募股权投资中股权回购条款是否有效
从本案的判决来看，法院在考虑这个问题的时候是采用了区分原则。一般情况下，根据《公司法》的相关规定，被投资的目标企业本身不能作为股权回购的主体，实践中一般由目标企业的实际控制人（其它股东或管理人）作为回购主体。也就是说，《投资协议》中目标公司回购投资股东股权的条款因违反法律的强制性规定无效，但被投资公司股东回购投资股东股权条款是有效的，理由主要为：（1）《投资协议书》为典型的商事合同，若各方当事人意思表示真实，关于被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，系当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作 商业风险的安排；（2）该种约定在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形；（3）此条款属于各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用的，不属于我国合同法所规定的格式合同或格式条款，亦不存在显失公平的问题。
上述观点在最高院审理的《蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷案》[（2014）民二终字第111号]中也有所阐述。
此外，在判断私募投资股权回购条款的效力上，还需要区分该回购条款所“附条件”以及所“附期限”。类似于本案中的具有对赌性质的股权回购条款应属于“附条件”的对赌条款，其目的是为了目标公司上市后获利或目标公司成长后获利，有公司的股权为实际的交易内容，股权回购程序的启动需要满足一定的条件，并且双方共担风险。该类型“附条件”的股权回购条款若无其它法定无效情形的，应确认其合法有效。
但仅仅是“附期限”的股权回购条款只要约定的期限一到必然会出现股权回购的结果，投资目的只为取得所投资金在一段时间的利息收益，股权转让不过是取得利息收益的手段，因此“附期限”的股权回购条款就是资金的变向借贷，在现有法律框架下，很可能得不到法律的保护，存在一定的风险。
所以，我们不能一概否认公司回购股权条款的有效性。在审查公司股权回购条款是否有效时，可以综合考虑以下因素：（1）公司是否与实际控制人一并承担股权回购义务；（2）触发股权回购条件是否符合合理预期，是不是必然会成就；（3）公司回购条款是否违反法律和行政法规的强制性规定，如在需要审批的情形下有没有获得应有的批准；（4）公司有无债权人或公司是否已履行法定程序通知债权人并采取措施确保债权人不因公司回购股权减资而利益受损。
2. 延伸思考—私募股权投资中设置回购条款的意义与风险
私募股权投资中设置回购条款其实是私募投资企业的一种退出机制，当被投资企业发展成熟后，投资机构既不能通过IPO退出也不能以出售方式退出时，投资机构通常有权以事先确定价格和转让的方式，要求被投资企业或其实际控制人回购其所持股权。股份回购的有利之处在于：（1）股权回购只涉及创业企业或创业企业家与PE机构两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；（2）股权回购可以把外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性。而弊端在于：（1）当公司回购自己的股份时，导致股东出资的返还，使私募机构实现资本退出的同时减少了公司股东权益，构成对资本维持原则的危害，进而可能侵害公司债权人利益；（2）存在被投资企业缺乏回购能力而产生巨大损失的风险。回购程序启动则意味着被投资企业对赌失败，通常情况下是无法完成上市或利润未达约定值，此种情况下被投资企业很大可能是处在亏损状态的，就算法院认定回购条款有效，被投资企业也很可能难以支付股权转让款及相应利息损失，私募投资公司空持有债权而无法获得现实的利益增长。
对于私募投资来说，退出机制对于PE的健康发展具有重要意义，可以说只有退出才能实现收益。退出策略是私募投资运作过程的最后也是至关重要的环节，私募投资的成功与否在很大程度上体现为退出的有效和成功与否。
我国在私募投资退出机制方面，缺乏系统的相关法律法规，尤其是缺乏股份流通和转让方面的法律法规。目前所涉及到的相关法律主要包括：《企业破产法》、《公司法》、《证券法》等。《公司法》中又有诸多条款不利于私募股权企业的发展和股权流动。
所以，私募股权基金等机构在投资过程中，与目标公司约定股权回购应慎重。最好咨询专业的法律服务团队，一方面可通过对目标企业进行尽职调查来考察其实际能力和成长空间，从而降低对赌失败的风险，另一方面也可在专业分析法律法规的基础上，根据现实的具体情况，设计出合理有效的回购条款，以规避风险保障最终利益的实现。
（转自杨树英律师）
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