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本篇报告是我们继：《食品新品类深度研究系列之二：咏叹调般的世界第一饮品—咖啡行业专题研究》，《食品新品类深度研究系列之一：烹罢还知何处去,清风送我到蓬莱一茶叶产业专题研究》之后的第三篇新品类研究，主要以饼干行业为主，希望能够有所启发，食品行业未来创新是关键，投资更需要新东西。
饼干行业的商业本质是对人需求的满足，其对人们需求层次满足的递进关系为：果腹—休闲—创造健康价值，这三个层次的满足交替体现在饼干产品的消费者认知之中。
第一代饼干，果腹、代餐，生产企业众多，竞争高度激烈。随着生活质量的提高，消费者开始认为其是一种“垃圾食品”；
第二代饼干，休闲、好吃，生产企业较多，竞争较激烈。典型代表就是格力高，休闲食品已推出近十年，市场份额高，深受消费者喜爱，但是康师傅、旺旺等休闲大佬的加入使得这一市场正变得日益激烈，从世界前几大企业销量下滑可见一斑；
第三代饼干，健康、美味，生产企业较少，是尚待开发的蓝海市场。伴随着健康的需求、消费的升级、品味的追求、品牌的喜好，第三代饼干营运而生，他们都强调的一项理念是：饼干参与构建美味和健康生活，这是饼干的终极本质，在推广美味的过程中推广自己的品牌，让人们不由自主的想拥有这个品牌。具有代表性的是蓝罐曲奇、江中药业的猴姑饼干等等。
2.1 人均消费低、食品工业占比小，功能化和中高档休闲饼干带来增量空间
经历多年的稳健增长，我国饼干市场规模已经超过500亿元，平均增速在11.3%左右。传统饼干市场已经趋于饱和，但是相比于世界平均水平及发达国家，无论是在行业产值占食品行业产值比以及人均消费量上，均存在较大差距。
在政策政策扶持、城镇化进程逐步推进带来需求释放以及新品上市带来消费升级等多轮驱动下，我们判断国内功能化和中高端化休闲饼干市场仍有巨大增长空间。
政策给力促进整体市场稳健快速增长：国家指定的食品十二五规划中，非常明确地规定了未来5 年内，到2015 年方便食品制造业产值规模达到 5300 亿，年均增长30%，其中饼干所在的方便休闲食品行业销售收入达到1000亿，形成 10 个销售收入超过 100 亿元的大型方便食品加工企业集团。这就为大型龙头企业的发展提供了坚实支撑
城市化推进释放消费需求：在饼干消费市场方面，北京、上海、广州等沿海发达地区饼干消费量居全国前列。其中，上海居消费量之首，约占全家全部消费支出的1/10。目前我国城市化距发达国家差距还非常大，每年都有1.5-2%的人口城市化。
消费升级，更高追求带来更大空间：在经过长期的工艺提升和改造后饼干的营养功能也被越来越多的意识到，研究表明消费者在购买饼干的时候越来越多的不会被单一的尝新感所驱动，而是综合考虑各个因素，以往受制于经济发展而未能得到解决，未来必将得到解决，而且正逐步向健康、安全、品牌化方向发展，这将跳出传统饼干市场，带来更大成长空间。
我们认为饼干细分行业龙头成长性高，由于行业内长期没有新品，产生爆发式单品的概率非常高，细分子行业龙头企业具备高成长性。
一方面，饼干行业集中度的限制为细分龙头保留了成长机会；另一方面，行业行业盈利能力较强，品牌龙头企业不仅具备规模效应，且具备较强的定价能力，未来有望继续保持行业这一较强盈利能力。
所谓众口难调，要调就要差异化。饼干存在地区消费差异化、人群消费差异化和品类自身差异化的三重差异性，因此行业集中度很难提升到如啤酒，乳制品那种高水平。现在我国饼干行业的CR5在30-35%左右。龙头企业不会像啤酒乳制品那样形成集中度非常高的垄断竞争，这种集中度的限制也就保留了饼干行业中龙头的成长机会。
行业盈利能力较强，龙头企业未来有望继续保持。从饼干过去6年（2009-2015年）的发展情况看，行业维持了持续的较快增长和较好的盈利能力。其中夹心饼干增长稳定，毛利率最高。而其他甜咸单片、曲奇饼干和小食饼干增速很高，威化饼干则因消费趋缓导致增速有所降低。究其原因，主要有：
较高的利润率，这是饼干行业盈利能力的主要来源：1）生产企业具备一定提价能力，最近5年平均零售价复合增长率为5.4%；2）同时具备较高的价格转嫁能力，近3年原材料价格上升约10%左右，人工费用增长30%左右，由此成本上升导致的提价基本都转嫁到消费者身上。
较稳定的消费量增速：最近5 年年均复合消费增速在10%，波动较小，这主要是因为饼干在中国方便食品中的位置一直很稳固。
较快的周转速度：行业流动资产周转次数均值在4.4左右。
利润率和周转速度较高主要来源于饼干的工艺特点——可以用相对低廉的原料制成具有较高附加值的食品加工产品。而拥有品牌的龙头企业具有更强的提价能力，使得其毛利率一般高于行业整体10-20 个百分点，外资高端品牌的毛利率是行业平均值19%的一倍以上（如格力高、好丽友的毛利率都在43%左右）。
对于行业中龙头企业，我们认为其盈利提升的动力来自以下三方面：
1）成本端：原材料价格增幅放缓，成本相对可控
2）产品端：产品升级，具备提高价格的潜力：将传统饼干改造为满足不同群体的饼干，或者在传统品牌饼干的基础上推出新的衍生产品。
3）规模效应：龙头企业市占率提升，带来规模效应及后续定价能力
从国际龙头亿滋国际和本土龙头嘉士利集团的发展经验看，饼干行业成功的关键在于：1）持续的研发创新并快速转为使用价值提升产品附加值；2）合理价格设计保证渠道掌控能力；3）控制原料，降低利润波动性；4）适当进行并购并强化品牌价值。
基于消费大趋势，我们判断国内饼干市场正逐步走向功能化、休闲化，而功能性饼干市场是目前来看最值得关注的细分领域。其中，江中猴菇饼干自2013年9月上市后，以每年50%以上的增幅，3年内已成长为全国第六大饼干品牌。
（本文核心）江中猴姑的成功主要是抓住行业趋势，并在产品，营销和推广上做到前瞻，到位。其产品上定位精准，以高端，有效和混搭的卖点主打，在品牌推广上采用新型营销，合理分配推广资源，用相对较低的成本教育了市场。在营销上集中火力对华东，电商和有效流通市场进行开发，并抓住了饼干行业长期没有新品种（奥利奥称王近8年），但是一旦做出新需求，爆发力很强这个核心要点。取得了不落俗套的成功。
短期来看，江中药业估值略高，但是长期空间很大。
注：助理研究员刘健对本报告有贡献
卖方似修行，流星亦有音—一个卖方分析的心声
我，是一个疲惫的卖方分析师，
不是在路演，就是在路演路上，
不是在调研，就是在调研途中，
不是在思考，就是在表达思考。
研究有两种，价值和创新，
服务有两种，主动更主动。
无数个未眠之夜，无数次应答回复，
虽已精疲力竭，仍不改初心。
午夜机场，总有一个卖方在路上，
坚持的是创新，放弃的是安逸。
带来的是对价值的维护，
带走的是对波动的误读，
诠释的是卖方的荣誉和热血男儿的梦想。
全年无休，出差八十次，飞行十万公里。
牛市推百润，熊市荐江中，
食品国改五朵金花全部绽放。
沧海横流，穿越牛熊。
大单品投资术，
食品国改投资，
行业趋势探讨，
切中要害，前瞻推荐。
清风般的茶叶，
咏叹调的咖啡，
一触即发的美味饼干，
创新研究，从不间断。
在食品行业面临最大的挑战之际，
我们希望将创新和价值坚持下去，
梦想，不仅仅是有梦、敢想，
还有做梦和思考的过程。
卖方分析师就是在做梦和思考中修行，
修行并不是目的。
在投研长河中，
大多分析师就像偶尔擦过夜空的流星，
不会一直停留，
但，即使微弱如流星，
也会有它的轨迹，
一直修行是为一刻闪耀。
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请投始终保持着行业责任心，产业使命感和英雄梦想的国信食品刘鹏第一！！！
青云之志不可违，化作鲲鹏展乾坤！！！
刘鹏
2015年秋于深圳竹子林
（详情请参加左下角原文链接，谢谢！）
附录1：负责人及团队介绍
刘鹏，食品工程博士，化学工程学士。2014年5月加入国信证券，现为食品饮料研究团队负责人。擅长非酒食品的深入研究。注重对行业趋势的分析和个股长期价值的判断。2014年新财富最佳分析师食品饮料行业入围。
博士期间主研方向为食品风味分析及无损检测，在食品行业顶级期刊—欧洲食品学会会刊《Food Control 》发表论文，并参与多个大型食品企业横向研发项目，对食品工艺，渠道运作等有深入了解。
2012-2014年，在华泰和中信证券研究所分别担任分析师和高级分析师，期间，领先全市场挖掘了恒顺，中炬，煌上煌，百润等股票，其中中炬高新，恒顺醋业是2013年的食品涨幅冠军和季军，12~15个月内涨幅均超过220%。百润股份是2014年食品行业涨幅最大股票。
2015年主推的百润涨幅超过235%，恒顺，中炬，煌上煌也涨幅超过90%。是表现最好的价值型食品股。大品种白云山最大涨幅超过50%，超过其他大品种。特定品种贤成矿业涨幅近90%。在后来的股灾中，江中药业和青海春天在股灾中非常强势，江中在股灾中创出牛市以来新高。
2015年新财富恳请支持最专业，最努力，最坚持的国信食品饮料刘鹏团队。我们从去年到今年，领先市场挖掘出百润股份，恒顺醋业，中炬高新，江中药业和青海春天。
附录2：2015年核心报告
《国信证券-食品行业产业思考深度系列之二：2015国信食品北京研讨会精要（公司篇）—推荐酒仙网，天喔国际和中国圣牧》—20150911 |
《食品行业产业思考深度系列之一：国改+新品构筑增长新引擎，健康化和休闲化是消费趋势—2015国信食品北京研讨会精要（行业篇）》—20150824 |
《食品新品类深度研究系列之三：猴姑VS蓝罐：一触即发的味蕾之旅—饼干行业专题研究》—20150809 |
《食品新品类深度研究系列之二：咏叹调般的世界第一饮品—咖啡行业专题研究》—20150721 |
《食品新品类深度研究系列之一：烹罢还知何处去,清风送我到蓬莱一茶叶产业专题研究》—20150716 |
《行业专题研究：价值正在回归，精选个股为上：国信食品饮料行业，7.4日投资机会电话会纪要》—20150715 |
《国信证券-预调酒行业系列研究之二：老树发新枝：百亿市值单品的投资诀窍—兼论百润股份投资策略》—20140926 |
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