给市场一个试错的机会
罗培新*
在此番证券法变革中，证券发行引入注册制，几无任何悬念。除了十八届三中全会确立的“市场在资源配置中起决定性作用”赋予了该项改革最大的政治正确性之外，在技术层面上，其正当性还在于赋予了市场一个试错的机会。
此前关于注册制的论争，可谓纷纷攘攘。其中一种观点认为，证券发行实行注册制之后，政府不审了，完全依赖信息披露，在当下我国证券市场诚信状况令人担忧的背景下，这一制度确须慎思缓行。这实在是一个天大的误解。事实上，注册制与核准制并非二分法下完全对立的概念，两者最大的区别并不在于审不审，而在于由谁来审、如何审。其实，抛开注册制、核准制的理论标签，这两种证券发行方式在上市的法律环境、对上市公司的治理要求、中介机构出具法律意见的操作准则、信息披露和责任规则等方面均十分相似。注册制固然极为倚重信息披露，但为了增强同行业各公司之间的可比性，以利于投资者做出判断，信息披露也有固定的格式要求，SEC也必须看文件，而且也经常提问题。在审核中反馈几轮意见，提上百个问题的情形并非罕见。这些问题包括常规类的提醒，如行业数据报告等，也有了解性的问题，如针对招股书披露的问题进行提问，以进一步了解相关财务数据等；另外还有质疑性的问题，如认定公司披露内容不充分，要求补充披露。
我国《证券法》修订在引入注册制的同时，废除了证券发行审核委员会，其好处是消除了政府背负的隐性价值担保，降低了主承销商、保荐人推卸责任的负面激励，迫使其将工夫真正用在规范公司治理和信息披露方面，而不是像此前倍受诟病的那样：发行过会失败后，他们两手一摊说，不是我们不努力，是七个人投票的问题。的确，大凡投票就存在价值判断，而这在很大程度上受到个人偏好的影响。另外，对于注册制的担忧，事实上在目前的核准制及存在发审委的情况下同样存在，道理很简单，市场还是那个市场。
当然，如果以为引入注册制后市场将会一派花团锦簇，那也过于天真。道理还是那样，市场的基础并没有发生根本性的改变。但无论如何，市场将因此获得了一次试错的机会，即把政府隐含的价值判断，转换为强化信息披露和夯实责任保障机制下的市场自主选择。当然，孰优孰劣，尚须假以时日，细为比较这两种方案的成本与效益，而这方面恰为我国之短板。就此而言，美国的做法或许不无借鉴价值，以下兹举二例：
其一，随着《多德弗兰克法案》授予SEC等金融监管者繁重的立法任务，其立法质量成为备受各界关注的对象。2005年以来，SEC接连经历三次败诉，败诉事由皆为法院认定SEC对规则之成本效益的分析“不合格”，从而导致SEC辛苦制定的两部规则付之一炬。为了应对来自监管对象的质疑以及司法审判的挑战，SEC的立法成本效益分析实践快速地发展与完善起来，其最直接、最明显的产物就是《SEC规则制定中经济分析通用指南》。该指南在实体性要求方面，首先要求SEC在制定规则时进行的每一项经济分析都应当包含四大基本要素：（1）对制定规则的必要性陈述；（2）设定拟议规则可能产生经济影响（即可能的成本与效益，包括对效率、竞争及资本形成的影响）的基准线；（3）明确替代性监管方案；（4）分析拟议规则及其替代性方案的效益与成本，并从定量与定性角度进行评估。
其二，另外一个例证是，美国2002年颁布的《萨班尼斯——奥克斯莱法案》（以下简称《SOX法案》），在公司治理方面的姿态空前严厉。然而，时隔八年之后，该法案却饱受责难。在种种批评中，有一种声音直指其立法智慧。这种观点认为，《SOX法案》是一个“昂贵的错误”，其带来的成本远远超过了收益。立法强加给公司的公告、报告和审计成本，使许多公司（特别是小型公司）不堪重负。例如，Roberta Romano教授援引一组数据指出，为满足《SOX法案》对公司的内控要求，年收入超过50亿元的公司，被迫在外部咨询、购买软件和额外的审计方面，多支付290万美元；而年收入不足2500万美元的公司，则要多支付22.22万美元。有学者还特别对《SOX法案》中的治理条款的成本与效益进行了实证分析，最后得出的结论称，法案所带来的收益，如果有的话，也相当有限；而在成本方面，则相当惊人。例如，公司向高管发放贷款，类似于公司向高管提供补贴的利率。由于《SOX法案》禁止公司向高管提供贷款，使得高管无法根据公司实际情况使用这一补偿机制，而被迫另觅他途（如大幅增加在职消费等）以寻求相当的补偿。又如，根据法案要求，公司不得向为其提供审计服务的会计师事务所购买财务顾问服务，则可能会大大减少公司对会计师事务所的“补贴”（subsidization），进而增加其购买审计服务的成本。再如，法案要求高管必须在披露文件上签字，会带来极大的合规成本。Roberta Romano教授指出，一项调查表明，在《SOX法案》颁行之后，公司上市的成本成倍增加，从90万美元上升至195万美元，这在很大程度上降低了外国公司寻求在美国上市的意愿，它们可能转而投向主要的竞争对手——伦敦证券交易所。已经在美国上市的大型外国公司中，自《SOX法案》颁行之后，每年均有许多公司纷纷表示要撤出美国股市，如英国电信和德国巴斯夫（BASF）等公司。
类似地，我国证券发行采取注册制，相较于以前的核准制及发审委的存在，其利弊得失，也需要在数年后予以细细的检讨，无论是学界还是监管部门，都必须有此准备。
*华东政法大学教授，国际金融法律学院院长。
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