初创企业与风险投资

（二）

宾川

七、风险投资

风险投资的首要任务是发现那些刚起步的，前景光明的初创企业，并投资于这类公司，从中获取高额的投资回报。如果他们的眼光独到，能挖掘出像Google、Fackbook、Uber和Alibaba这类的初创企业，他们将可会获得几倍，甚至几十倍的投资回报。风险投资是指有专业的风险投资专家投资于科技企业的，具有高风险、高回报的投资。

风险投资起源于美国，70年代开始兴起，1973年美国成立了风险投资协会。风险投资采取有限合伙的形式经营，美国现有约几千家风险投资公司，每年投资约上万个项目，投资规模约为百亿美元级别。

风险投资都有急功近利的特点，从这几年投资的项目看，他们过于注重TMT（电信、媒体和科技）等轻资产项目，对重资产的项目投资多。难怪《从0到1》的作者Peter Thiel开玩笑地说：“我想要能飞的汽车，却又出来了一个140个字的Twitter”。

仿效美国硅谷的做法，中国的风险投资始于1985年，但由于当时各方面的环境尚不具备，真正开始起步是在2010年左右。

1、风险投资资金来源

• 个人和家庭资金；

• 国外资金；

• 保险公司资金；

• 年金；

• 捐赠；

• 大产业公司资金；

• 公共基金（养老金等）；

• 银行控股公司；

• 民间资本（例如天使投资）；

• 投资银行；

• 国家政策基金。

2、风险投资的组织形式

• 国际创投基金大多为有限合伙制（本提纲以此为分析对象）；

• 有限合伙人（Limited Partner，简称LP，以美国为例，养老基金、大学捐赠基金、个人、公司等）提供资金；

• 普通合伙人（General Partner，简称GP，风投机构，Venture capitalist）管理资金并投资于公司池（Portfoliocompanies）；

• 投资退出时所得收益将返还给LP。

3、风险投资目的

• 风险投资与兼并和收购不同，不以获得企业和资产的所有权或者实际控制权为目的；

• 风险投资者主要目的是通过投资的方式帮助其认为有潜力的企业迅速作答，然后通过公开上市（IPO）、兼并收购或其他方式退出，以赚取投资回报。

4、风险投资的期限

由于风险投资的最终目的是赚取投资回报而非经营或控制企业，投资人通常会在企业发展成熟后将投资撤出以实现资本增值。由于企业的发展需要一定时间，风险投资期限也一般较长，从最初投入到最终撤出一般需要7-10年时间。

5、风险投资的方式

• 按照投资性质可以分为：直接投资、贷款或两种方式并用；

• 按照资金进入方式可以分为：一次性投资和分批分期投资，后者风险较小，也更利于资金周转，故较为常用，而前者一般被天使投资人采用。

八、投资四个阶段

1、种子期（Seed stage）

• 技术、思路酝酿阶段，所需资金较少；

• 此阶段风险投资被称作“种子钱”（Seed Capital）；

• 投资多来源于个人积蓄、家庭财产和朋友借款；

• 面临三重风险：技术风险、市场风险和管理风险。故在此环节进入的风险投资家和风险投资机构较少，且大多采取贷款方式投资。但因为风险最高，所以投资人收益也最高。

2、初创期（Start-up stage）

• 企业完成初步市场定位，进行产品试销。但尚未盈利，且公司管理机制尚不健全；

• 所需资金量相比种子期显著提高；

• 此时风险投资家开始进入，主要关注点是商业计划可行性以及产品市场竞争力，即公司发展潜力。

3、成长期（Expansion stage）

• 主要是技术进步及扩大生产的阶段；

• 此阶段为风险投资的主要阶段，主要用于扩大争产，确保市场份额；

• 由于技术基本成熟，公司管理体系成型，此阶段风险投资者主要关注模仿者和竞争性企业，故可能参与公司管理；

• 投资回报相比前两个阶段大大降低，但由于企业成型，收益容易预测，风险也远小于前两个阶段；

• 由于企业已经接近成熟，风险投资者开始为成熟期撤出投资做准备。

4、成熟期（Mature stage）

• 产品技术成熟，企业管理结构成型，市场稳定，进入大规模生产阶段；

• 风险投资很少在此阶段进入，因为企业大多不再需要投资资金支持；

• 由于成熟企业对风险投资者已不再具有吸引力，风险投资者会在这一阶段退出以获取回报。

九、风险投资程序

1、初审

• 风险投资家寻找投资目标；

• 由于投资申请基数很大，而能够取得投资的企业一般不超过10%，故申请给风险投资家的第一印象很重要；

• 确定投资目标后，风险投资家会进一步研究项目建议书，以确认是否进行面试。

2、面试

• 风险投资家与企业家接触，进一步了解其创业团队和背景；

• 对于争取风险投资最重要的环节，成功则可获得风险投资家的认可甚至推荐，进而争取到其他风险投资家的资金支持。

3、尽职调查

面试后，如果风险投资家对创业计划感兴趣，则会对企业家经营情况展开尽职调查，具体调查方式和企业兼并收购并无区别。（关于尽职调查的介绍请参阅法律实验室《跨国兼并与收购》）

4、起草条款清单（Term sheet）

主要是关于投资方式和估价规定，具体包括估值、现金流权益和控制权益、股权分配等内容。

5、签署股权投资合同

尽职调查和谈判顺利完成后，双方将签署合同，确定最终成交价值。成交价值的主要影响因素通常为以下四点：

• 风险资金的规模；

• 退出方式的限制；

• 企业经营风险大小；

• 资本市场大环境。

6、投资后期监管

• 更替创始人CEO（经常发生）：创始人多擅长科技研发而非企业管理，故为了确保企业能够发展壮大，需要适时更换；

• 确保原CEO 没有获取不正当个人利益；

• 防止不利于VC的公司行为，推动、支持有利的；

• 就公司管理和发展提出建议：协助管理、招募人员、拓展关系。

7、退出

• VC必需将资本返还于LP（美国法律下有限合伙存续期最长为10年）

• 通常退出方式为三类：首次公开上市（IPO， Initial public offering）、被其他企业兼并或收购、破产清算；

• 通常，只有少部分所投资公司是高回报的（big hits），比例大概在10%上下；

• 虽然风险投资家会通过退出策略保证自己利益最大化，但总投资回报通常由这些big hits所决定。

十、 风险投资的报酬

由于企业在种子期和初创期，技术尚不成熟，产品也尚未大规模生产，反而要支出相应的研究和生产成本以及其他各项费用（设立企业的各项审批费用及企业管理费等），大多没有利润，甚至亏损。只有当企业真正开始盈利时，风险投资家才有可能获得报酬。

1、管理费用

管理费用收取方式：

• 承诺资本的固定比例（多为每年2%，则10年总计为20%）；

• 递减费用，费用比例随投资进度推进而降低（此情况下管理多支创投基金的VC会偏好使用费用比即将降低的基金）。

一般情况下，管理费用比例会在投资期限后降低，因为难度较高的挑选标的公司的工作已经完成。

2、附带收益（提成费）

• 附带收益（Carried interest）：作为GP而得到的基金收益，比例一般为20%

• 附带权益基础（Carried interest basis/CIB/ Carry basis）：即收益计算基准，通常为承诺资本或者投资资本；

• 附带收益障碍（carry hurdle）：GP在取得附带收益前，是否需要将一定资金返还给LP，如大多数创投基金使用的优先返还（Priority returns）条款;

• 附带收益时限:存在部分退出时即取得收益并分配附带收益的创投基金,一般情况下这时会有收回条款（Clawback provisions），允许LP在创投基金后期收益不足时取回前期分配给GP的附带收益。