作者：赵宇杰、杨琳琳、李涛 (广发大传媒研究团队）
*敬请关注我啦， 金融八卦女 ： jinrongbaguanv (微信公众账号)
导读（盈利预测及投资评级部分，请参见正式报告）：
华谊此次收购银汉科技，在交易设计上有不少巧妙之处，最大程度保证此次收购顺利完成和后续持续稳健运营，实现收购方、出售方银汉科技股东及其核心人员、投资者的多赢；其中腾讯作为此次交易的重要参与方，是华谊和银汉的股东，为华谊此次收购做了背书，增强了包括投资者在内的相关利益方对此次收购的信心。
我们认为华谊完成银汉科技收购后，银汉本身历史上的手游产品就主要以上腾讯平台运营为主，加上华谊与腾讯双方良好的高层关系，华谊及银汉后续在手游产品方面有望上线微信平台，是我们下半年投资策略中“微信+游戏”主题投资的直接受益标的。
我们认为华谊在大娱乐传媒产业链布局日趋完善，电影板块继续将处于国内领先地位，并通过海外合拍片等方式加强全球化市场拓展；后续华谊在游戏业务表现值得期待，有望带来惊喜；未来在主题公园、品牌形象、衍生产品方面也有望迎来快速发展。
华谊收购银汉方案简介：
公司拟以现金+股权方式，以总交易对价6.72亿元收购刘长菊、摩奇创意、腾讯持有的银汉科技50.88%的股权，并募集配套资金；其中拟向银汉售股股东以29.43元/股发行761万股支付股份对价约2.24亿元，同时支付现金对价约4.48亿元。公司拟向不超过10名特定投资者以26.49元/股发行不超过845万股股份，募集资金2.24亿元；剩余现金支付部分2.24亿元，公司将以自有现金方式进行支付。
整体来看，华谊此次收购银汉科技将增加股本0.16亿股，总股本将增加至6.21亿；同时此次总交易对价6.72亿，分别通过向银汉售股股东增发、向不超过10名特定投资者、华谊自有现金三部分完成，分别各占1/3，即各支付2.24亿元；当然不排除华谊后续股价上涨后，面向特点投资者的增发价高于26.49元而使华谊配套募集资金增加，而相应减少华谊自有资金支付额。
支付现金4.48亿方面分4期进行支付，分别是0.9亿、2.24亿、0.67亿、0.67亿，前2期均在第1年完成，后面2期分别在第2年和第3年完成，三年内现金支付比例分别为70%、15%、15%，若当年实际业绩低于承诺业绩，则售股股东将优先以股份进行补偿，不足部分以现金补偿。
核心观点：
一、华谊收购银汉51%股权对应2013~2015年的收购PE为12倍、9倍、7倍，在当前手游行业热度高涨的情况下，估值基本合理。掌趣收购动网100%股权对应12~13年PE为14倍和11倍，博瑞收购游戏谷70%股权对应12~13年PE为12倍和9倍，光线投资天神互动10%股权对应12~13年PE为9倍和7倍。
二、华谊此次收购银汉科技，在交易设计上有不少巧妙之处，最大程度保证此次收购顺利完成和后续持续稳健运营，实现收购方、出售方银汉科技股东及其核心人员、投资者的多赢；其中腾讯作为此次交易的重要参与方，是华谊和银汉的股东，为华谊此次收购做了背书，增强了包括投资者在内的相关利益方对此次收购的信心。
1、华谊收购银汉科技在业绩承诺期的特点是根据收购进度可以顺延，保证3年业绩承诺期，这在大唐电信收购要玩游戏中也有类似方案，此类交易设计有望成为后续上市公司并购的标配；这将有利于保障收购顺利完成，同时也是对上市公司和投资者的利益保障。
2、腾讯是华谊此次交易的重要参与方，为华谊此次收购做了背书，体现在腾讯在华谊持股比例增加，由4.6%增加到4.8%；同时在华谊收购银汉科技50.88%股权时，腾讯选择多拿股权+少拿现金。
3、华谊实现对实现对银汉控股同时，保留银汉管理团队股权不进行收购，对方可选择在达到3年业绩承诺期80%的基础上，要求华谊按2015年净利润的10倍PE收购其所持股权，这将有效激励对方在2016年前投入最大热情和精力，努力实现承诺业绩。
三、银汉科技是发展历史达10年之久的老牌手游公司，是少数经历了移动游戏最近的3个阶段依然保持行业领先的公司之一。银汉经历从WAP网页游戏到KJAVA移动网游、智能终端移动网游的整个完整阶段，从功能机游戏顺利转型智能机游戏，在智能终端移动网游、在线互动KJAVA游戏和WAP网页游戏等业务领域，始终保持业界领先地位，在每个阶段都有成功的代表作处于市场领先地位。
银汉从早期具备WAP技术但以短信游戏形式出品的《水浒英雄传》，到具备网络运行条件后迅速推出的WAP页面游戏《幻想西游》，再到后面陆续出品的KJAVA游戏《西游Online》、《梦回西游》以及智能终端游戏的《时空猎人》等。
《时空猎人》上线8个月以来累计充值额突破1.5接近亿元，目前月流水已过4千万，今年上半年贡献收入0.8亿左右，占到上半年银汉收入80%以上，上半年月平均活跃人数接近300万人；银汉新的首款多终端跨平台的动作格斗游戏《神魔》于7月15日启动首测，，银汉寄望该产品能刷新《时空猎人》在银汉公司内部保持的最高月流水记录。
四、银汉与腾讯长期保持友好的合作关系有6年左右时间，腾讯是银汉连续3年的最大客户。腾讯基于通过与银汉长期友好合作而对银汉管理团队的认可，加上腾讯看好移动智能游戏的爆发，腾讯于2012年12月成为银汉的股东并占其15%股权。
银汉与腾讯合作起始于银汉WAP网游《幻想西游》，于2006年10月在腾讯平台运营，2007年实现月流水过百万，成为WAP网游月流水过百万的代表作之一；此后银汉首款KJAVA移动网游《西游Online》于2009年在腾讯平台上线，累计下载0.15亿多次，长期保持腾讯平台营业收入前列；后续银汉多款手游产品均在腾讯平台运营。
具体内容：
一、华谊此次收购银汉科技，在交易设计上有不少巧妙之处，最大程度保证此次收购顺利完成和后续持续稳健运营，实现收购方、出售方银汉科技股东及其核心人员、投资者的多赢；其中腾讯作为此次交易的重要参与方，是华谊和银汉的股东，为华谊此次收购做了背书，增强了包括投资者在内的相关利益方对此次收购的信心。
1、华谊收购银汉科技在业绩承诺期的特点是根据收购进度可以顺延，保证3年业绩承诺期，这在大唐电信收购要玩游戏中也有类似方案，此类交易设计有望成为后续上市公司并购的标配；这将有利于保障收购顺利完成，同时也是对上市公司和投资者的利益保障。
银汉科技2011~2012年、2013年上半年净利润分别为64万、640万、5,310万，银汉售股股东承诺银汉科技2013~2015年扣非后归属母公司净利润不低于1.10亿、1.43亿、1.86亿，分别同比增长1620%、30%、30%。公告中表示若此次交易在2013年12月31日之后完成，业绩承诺期随之顺延，总业绩承诺期为3年。
2、腾讯是华谊此次交易的重要参与方，为华谊此次收购做了背书，体现在腾讯在华谊持股比例增加，由4.6%增加到4.8%；同时在华谊收购银汉科技50.88%股权时，腾讯选择多拿股权+少拿现金。
刘长菊、摩齐创意、腾讯计算机三方在银汉科技的原有持股比例分别是：36%、13%、15%；
在现金支付方面：刘长菊、摩齐创意、腾讯计算机获取现金分别为3亿、1.22亿、0.26亿，占比为67%、27%、6%；
参与华谊股权增发方面：刘长菊、摩齐、腾讯分别是参与华谊增发股份分别是381万、156万、224万股，占比为50%、20%、29%；按三方各自股权比例，刘长菊、摩齐创意、腾讯计算机在现金参与部分的比例应该是57%、20%、23%，而腾讯在现金部分只拿了6%，将17%的比例是让给了刘长菊10个点和摩齐创意7个点；同时在参与股权增发方面，腾讯是拿了29%的比例，比按正常股权比例多拿了6个点。
3、华谊实现对实现对银汉控股同时，保留银汉管理团队股权不进行收购，对方可选择在达到3年业绩承诺期80%的基础上（2013~2015年累计实现净利润超过3.5亿，占3年合计承诺利润的80%），要求华谊按2015年净利润的10倍PE收购其所持股权，这将有效激励对方在2016年前投入最大热情和精力，努力实现承诺业绩。
三、银汉科技是发展历史达10年之久的老牌手游公司，是少数经历了移动游戏最近的3个阶段依然保持行业领先的公司之一。银汉经历从WAP网页游戏到KJAVA移动网游、智能终端移动网游的整个完整阶段，从功能机游戏顺利转型智能机游戏，在智能终端移动网游、在线互动KJAVA游戏和WAP网页游戏等业务领域，始终保持业界领先地位，在每个阶段都有成功的代表作处于市场领先地位。
银汉从早期具备WAP技术但以短信游戏形式出品的《水浒英雄传》，到具备网络运行条件后迅速推出的WAP页面游戏《幻想西游》，再到后面陆续出品的KJAVA游戏《西游Online》、《梦回西游》以及智能终端游戏的《时空猎人》等。
1、2001~2004年的短信游戏和WAP网游阶段：银汉科技于2002年推出首款《水浒英雄传》，是为数不多国内月流水突破50万的短信游戏之一；并以《啸傲江湖》和《大唐西游》开始在市场中崭露头角；2005年以后WAP网游得到市场认可，在此前技术的基础上，银汉科技推出经典之作《幻想西游》，采用游戏免费+道具收费的运营模式，2007年3月正式收费后当月实现月流水30万元，次月即突破100万元，成为WAP网游月流水过百万的代表作之一；其WAP页面游戏服务端是业界较早达到支持3千人同时在线承载的技术架构，同期其它产品基本为800~1500同时在线。
2、2005~2009的KJAVA移动网游阶段：银汉科技2009年首款KJAVA移动网游《西游Online》在腾讯平台上线，累计下载1500多万次，长期保持腾讯平台营业收入前列；2010年银汉科技推出KJAVA移动网游《梦回西游》，其上线时覆盖了多家移动网游渠道，进一步扩大了银汉科技的影响力；《西游Online》和《梦回西游》的优异表现促使银汉科技成为业界广泛了解并接受的移动网游开发商。
3、2010年至今的移动智能游戏阶段：2012年11月银汉科技首款智能终端移动网游《时空猎人》正式上线，凭借着广泛的推广渠道，上线8个月累计充值额已突破1.5接近亿元，月流水已过4千万（2013年5月已接近4千万），2013年上半年《时空猎人》贡献收入达0.8亿左右，，占到银汉上半年0.95亿收入的80%以上，上半年月平均活跃人数接近300万人；《时空猎人》在韩国、德国均已正式上线，预计今年内东南亚及欧洲其他国家也将陆续上线。
银汉新的首款多终端跨平台的动作格斗游戏《神魔》于7月15日启动首测，改编自西游题材+中国风画面，根据银汉7月20日在银汉嘉年华现场披露的测试数据，《神魔》首日留存达63%，3日留存达55%。银汉寄望该产品能刷新《时空猎人》在银汉公司内部保持的最高月流水记录。
联系客服
