A股上市公司盈利质量的分析与评估（中）

本文盈利一词指企业利润表(综合收益表)中的净利润（net income after tax，NI）。

在“A股上市公司盈利质量的分析与评估（上）”中我们讨论了高质量盈利的第一个特征（稳健性），本文讨论第二个特征：盈利的可持续性（可重复性）。

非经常性收益的不可持续性

高质量盈利的第二个特征是其可持续性和可重复性。

企业盈利的计量如果不稳健，则这种盈利的增长是不可持续、不可重复的。例如，有些企业每年都采用较为激进的会计计量，通过费用和负债的低估来保持盈利；而到一定的时候就“洗个大澡”，一次亏个够。

还有一些企业，会计计量也还比较公允恰当，但由于一次性的、暂时性的因素使得当期盈利有很大增长，这种盈利也是不可持续、不可重复的。

企业的哪些收益是非经常性的，是难以持续和重复的呢？

中国证监会2001年4月25日颁布了《公开发行证券的公司信息披露规范问答第1号-非经常性损益》，对非经常性损益的含义和内容作了较为清晰的界定，并于2004年1月15日对部分内容做出修订，2007、2008年结合新会计准则的执行情况再次做出了修订。在2008年的修订中，改称为《公开发行证券的公司信息披露解释性公告》。

在2008年10月31日发布的公告中，对非经常性损益定义如下：非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。

非经常性损益通常包括以下项目：

1.   非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分；

2.   越权审批，或无正式批准文件，或偶发性的税收返还、减免；

3.   计入当期损益的政府补助，但与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定、按照一定标准定额或定量持续享受的政府补助除外；

4.   计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费；

5.   企业取得子公司、联营企业及合营企业的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益；

6.   非货币性资产交换损益；

7.   委托他人投资或管理资产的损益；

8.   因不可抗力因素，如遭受自然灾害而计提的各项资产减值准备；

9.   债务重组损益；

10.  企业重组费用，如安置职工的支出、整合费用等；

11.  交易价格显失公允的交易产生的超过公允价值部分的损益；

12.  同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益；

13.  与公司正常经营业务无关的或有事项产生的损益；

14.  除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益；

15.  单独进行减值测试的应收款项减值准备转回；

16.  对外委托贷款取得的损益；

17.  采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变动产生的损益；

18.  根据税收、会计等法律、法规的要求对当期损益进行一次性调整对当期损益的影响；

19.  受托经营取得的托管费收入；

20.  除上述各项之外的其他营业外收入和支出；

21.  其他符合非经常性损益定义的损益项目。

A股公司非经常性收益大幅增长的原因

2007年，我国上市公司的非经常性收益有比较明显的增加，原因是多方面的，一是资本市场，特别是股票市场由熊向牛的转变，上市公司的证券投资收益增加；二是原先计入资本公积或不进行会计处理的收益按照新会计准则要求计入利润，现举其要者分析如下：

证券投资收益

截止2008年1月15日，沪深两市共有660家上市公司发布了2007年年度业绩预告。其中，利润增长预期增幅最大的公司是哈投股份（600864），增幅达到16600%以上，比第二名渝开发高出8600个百分点。

哈投股份原名为岁宝热电，目前为哈尔滨最大的地方电厂，于2007年12月24日更名，经营范围从传统的电力和热力生产供应，拓展到能源、矿业、房地产、建筑、高新技术和农林业。2007年一季度出售民生银行股票等交易性金融资产是其投资收益增加的要因，公司主业产生的利润相对于其投资在资本市场所获取的利润已经微乎其微。

再如爱建股份（600643）预计2007年度净利润同比增长2200%以上，预计每股收益约0.80元以上。上年同期净利润为1549.98万元、每股收益0.034元。业绩预增的原因是公司出售所持其他上市公司可流通法人股带来较大收益；公司对下属企业投资收益增加。

中卫国脉（600640）预计2007年度净利润同比增长超过2000％。上年同期净利润为278万元、每股收益0.01元。业绩大幅上升的原因：今年1-12月份公司短期投资收益大幅提高，但公司扣除短期投资收益后营业利润亏损的状况仍未得到根本改变。

政府补助

新准则规定，政府补助划分为与资产相关的政府补助和与收益相关的政府补助。与资产相关的政府补助，应当确认为递延收益，并在相关资产使用寿命内平均分配，计入当期损益。与收益相关的政府补助，应当分别下列情况处理：1）用于补偿企业以后期间的相关费用或损失的，确认为递延收益，并在确认相关费用的期间，计入当期损益。2）用于补偿企业已发生的相关费用或损失的，计入当期损益。

政府对上市公司的补贴主要是两个方面：一是为了贯彻产业支持政策，发展地区经济或调整地区经济结构，比如对高科技企业、环保企业和地方骨干企业的补贴；二是为了保壳，或者为了重组，对ST或PT公司的补贴。因为地方政府往往是上市公司的最大股东，为了防止避免其退市而暂时给予补贴。

比如烟台万华（600309），2007年半年度报告显示，今年上半年完成销售收入35.28亿元，比去年同期增长53.5%；实现净利润6.06亿元，同比增长88.9%；净资产收益率20.16%，若按照最新股本摊薄后，每股收益为0.36元，每股经营现金流0.34元。公司上半年收到5,812万元政府补助，宁波万华的退付所得税9127万元也已到账但尚未确认收入，暂计入“其他非流动负债”项。

再如歌华有线（600037），2007年上半年的非经常性损益共计390多万，其中与公司业务密切相关、计入当期损益的政府补助400万元，系公司2006年收到有线电视数字化整体转换补助专项资金4000万元，按机顶盒使用寿命5年进行摊销，2007年上半年计入营业外收入400万元。

2008年2月5日披露年报的*ST新天，由于其已发展成为亚洲基地和产量规模最大的葡萄酒生产企业，给予公司一次性的补贴2.06亿元计入营业外收入，而公司2007年的净利润才732万元。

债务重组收益

政府补助和债务重组是许多摘除特别风险警告或ST帽子的公司扭亏为盈的法宝。

2007年4月11日，*ST长控（600137）公告称：预计公司一季度将大幅盈利，实现净利润2.84亿元。4月13日是，公司股票复牌后的第一天，股价最高上涨至85元，涨幅10倍多（一天上涨1000%多，让人记忆深刻）。4月20日，*ST长控公布的一季报显示，公司2007年一季度实现净利润2.87亿元，同比增长6722.06%；每股收益4.73元，同比增长6756.34%；而当期的营业收入仅为455.36万元，一季度大幅盈利的原因主要是公司债务重组收益。2007年1－3月，公司与长城资产管理公司、宜宾市国有资产经营管理公司、宜宾中元造纸有限责任公司等进行了债务和解，豁免本公司债务28536.83万元，确认为公司的债务重组收入，计入利润表的营业外收益。浙江浪莎控股有限公司入主后，公司的主营业务发生重大变化，将由内衣制造业务，公司名称也改为ST浪莎。

再如*ST金泰，虽然2007年仅仅实现301．85万元主营业务收入，但债务重组为它带来了864．96万元的净利润，其因此向上海证券交易所申请摘除股票退市风险警示特别处理。

*ST金泰2008年2月1日公布的2007年年报显示，2007年实现每股收益是0.06元，而2006年是－0.67元，*ST金泰扭亏为盈完全靠的是债务重组。

还有ST沧化（600722）、ST银广厦（000557）等不少ST类公司，都是靠债务重组收益扭亏为盈的。

置换收益

原本定于2008年1月22日首批披露年报的ST卧龙于去年7月完成重大资产重组，主营业务由水泥转向房地产，从而扭亏为盈，2007年度实现净利润12011万元，基本每股收益0.44元。对于这种业务转型的公司，以往的历史数据已不可比，需要将其调整到房地产行业中进行更深入分析。

会计政策改变

总的来说，新会计准则实施后，由于首次执行会计准则使得企业改变会计政策而带来的收益，从投资者的角度看，都应该属于一次性的收益，例如：

1.  原先计入资本公积的一些非常性损益，现在计入利润表，如债务重组收益

2.  原先计入费用的，在符合条件的情况下，可以进行资本化会计处理，确认为资产，如处于开发阶段的企业开发支出。一个企业如果2007年将大量的内部开发支出进行资本化处理，则2007年的每股收益与2006年相比的盈利增长，就是一次性的盈利增长。大族激光（002008）在2月19日披露的2007年年报中显示，根据新会计准则，2007年公司技术开发费用予以资本化，此举增加公司利润1785.75万元，占公司净利润总额的10%。

3.   对于上市公司的投资性房地产，符合条件的可以以公允价值进行后续计量。方大A（000055）2006年年报显示：2006年末，该公司有关投资性房地产的账面价值为1.67亿元，公允价值为2.09亿元，二者差额0.42亿元，已相应调增了2007年初的股东权益。方大A在2007年年度业绩预增公告中称：本期业绩较上年同期增长150%-250%，业绩变动原因是2007年公司发展势头良好，产品毛利率提高，以及投资性房地产公允价值变动所致。

4.   再如所得税费用的计量，由于采用新的所得税会计准则，有些上市公司的所得税费用较上年大为减少，这种盈利增长，也是一次性的。

上市公司盈利可持续性的分析与评估

那么，我们分析与评估企业盈利的可持续性与可重复性呢？

首先，看企业的盈利增长是否缘自主营业务收入的增长。

非经常性收益由于不是企业的主营企业或经常性业务，基本上都是不可持续、不可重复的。只有企业主营业务收入的增长才能反映公司的成长性和盈利的稳定性，利润变动决定每股收益，每股收益则影响公司的股价。

有些上市公司2007年的每股收益表面较高，但主要来自于交易性金融资产的投资收益，比如苏常柴（000570）2006年上半年主营业务收入9.79亿，净利润3432.95万元；2007年上半年主营业务收入10.7亿；净利润近1.74亿，比上年同期增长400%多，但盈利的增长主要来自证券投资收益，公司共持有福田汽车4612.5万股，其中1000万作为交易性金融资产，其投资收益即达1.18亿，其余作可供出售的金融资产。需要特别注意的是，假定公司以后年度出售了其余作为可供出售的金融资产入账的福田汽车的股份，达到了收入的增长，则这种增长也必定不可持续、不可重复的，只不过是一种会计游戏而已。

我们再来看看处于同一行业的上市公司潍柴动力(000338)，2006年全年主营业务收入66.83亿，净利润6.84亿；2007年中期主营业务收入就高达153.40亿，净利润9.75亿，上半年主营业务收入比去年全年增长129.53%，净利润同比增长42.54%。收入与盈利增加主要来自于主营业务的增长，通过吸收合并湘火炬，增资陕重汽，潍柴动力从一个柴油发动机供应商转变成为一个集发动机、变速箱、车桥及整车为一体的综合供应商。潍些动力的收入和盈利增长应该是可持续、可重复的。

我们在计算上市公司利润表中的营业收入的增长时，还应该结合资产负债表中的预收账款项目来进行分析。预收账款金额多，表明企业的产品在某一时间广受市场欢迎，这是未来会计期间营业收入目标实现的一个先行指标。

例如万科（000002）半年报显示，上半年度公司确认的营业收入为110.97亿元，而当期的预收账款金额则高达134.98亿，这为公司下半年乃至明年的收入实现和盈利增长都提供了一定的保证。再如中国船舶（600150），上半年度公司的营业收入13.45亿元，当期预收账款13.61亿元。

其次，我们要分析公司所属行业的特点与变动情况

根据国家统计局发布的2007年国民经济运行情况数据显示，2007年消费价格上涨较快，房屋销售价格上涨较多。全年居民消费价格上涨4.8%，涨幅比上年提高3.3个百分点（12月上涨6.5%）。全年70个大中城市房屋销售价格比上年上涨7.6%，涨幅比上年提高2.1个百分点。

2008年2月5日，4家房地产上市公司发布了2007年的年报，高增长依然是年报的主题。保利地产（600048）2007年实现营业收入81.15亿元，同比增长101.31%；净利润14.89亿元，同比增长121.77%；每股收益1.30元。而万通地产（600246）的业绩增幅更为显著，2007年实现营业收入21.76亿元，同比增长768.01%；净利润1.65亿元，同比增长461.14%；每股收益0.3659元。中华企业（600675）虽然略为逊色，但2007年的营业收入也达到了23.99亿元，同比增长20.24%；实现净利润6.05亿元，同比增长24.89%；每股收益0.668元。只有尚未完成资产注入的世茂股份（600823）业绩出现大幅下滑。2007年，该公司实现营业收入12.41亿元，同比下降41.5%；实现净利润6637.5万元，同比下降44.7%，每股收益0.14元。

房价的上涨是否拐点到来？目前争论也比较多。但对于2008年房价的增长肯定没有前几年快，这一点几成共识。所以，对于这几年盈利增长较快的房地产企业，是否能够保持这种增长速度，从行业分析的角度看，是不能持续、不能重复的。但具体到某个企业，这种盈利迅猛增长势头何时会受遏制？何时会反转？则需要我们进行更深入的企业竞争战略的分析。

第三，我们要关注企业不同经营策略的实施效果，据此分析年度盈利的可持续性

我们从净资产收益率这一指标来分析企业不同经营策略的实施效果，以及企业盈利的可持续性，根据杜邦分析法的传统公式如下：

净资产收益率＝收入净利率×总资产周转率×财务杠杆

从上式可知：影响净资产收益率的三个主要驱动因素是收入净利率、资产周转和财务杠杆。通过这三个因素的分析，可以看出同一行业不同企业采用的不同经营策略，以及其利润的可持续性或可重复性。

一般来讲，随着资本市场的不断发展与完善，不同行业的净资产收益率会逐步趋向平均，因为若不同行业之间的净资产收益率差异过大，资本便会蜂拥而至，从而使这一行业的利润逐渐回归到平均水平。另外，一个企业总有一个大致的目标资本结构，而目标资本结构一般是战略性的，也是相对稳定的。因此，对一个企业的净资产收益率来说，关键的因素有两个：一是收入净利率；二是资产周转率。一个企业要保持合理的净资产收益率，要么是收入利润率高，要么是资产周转率快，从长期看，两者不可能同时兼得。

自1998年中国取消了福利房分配政策，开始了以商品房为主的全面市场化过程，为房地产行业的繁荣拉开了序幕。在1998年到2004年这个时间段中，房地产开发盈利模式基本上沿袭了香港模式，即开发商包揽了土地、融资、规划、施工、销售、物业管理的全部环节，并从中获取土地开发的利润。但近些年来部分房地产企业的经营策略有很大转变，主要表现为大量囤积土地。根据中国房地产业协会发布的《2007上半年中国房地产市场研究报告》显示，“上半年全国完成土地开发面积同比增长7.6%，增幅比去年同期回落26.4个百分点，占同期土地购置面积比重68.4%，占待开发土地面积比重仅40%”。也就是说，大量的土地囤积在开发商手里，圈而不动，坐等土地增值取得盈利。

但这种经营模式受到国家宏观调控的影响，在未来若干年可能会存在一定风险。2008年1月7日，国务院办公厅下发《国务院关于促进节约集约用地的通知》，其中指出：要严格执行闲置土地处置政策，土地闲置满两年、依法应当无偿收回的，坚决无偿收回，重新安排使用；不符合法定收回条件的，也应采取改变用途、等价置换、安排临时使用、纳入政府储备等途径及时处置、充分利用。土地闲置满一年不满两年的，按出让或划拨土地价款的20%征收土地闲置费。

万科（000002）是房地产行业中的领先者，其经营策略也与大多数房地产企业有所不同。公司主要着力加快开发的速度，提高产品的周转率。商品从开发到销售的周转速度比行业平均快一倍。所以，即使万科的销售利润率不太高，但其净资产收益却在不断提高，90年代中后期，万科的净资产回报率始终处于10～11％的水平，2002年之后逐年提高到15％上下，并且仍有继续上升的势头，表示万科的经营效率在持续提高。

因销售收入增长、成本降低，以及资产周转速度加快而取得的盈利，是投资者最喜欢的、高质量的盈利。

第四，运用现金流量表的相关资料，对企业盈利的可持续性进行分析

2007年上半年，深市主板公司加权平均每股经营活动产生现金流量净额为0.25元，与去年同期相比，经营性现金流量的增幅仅为41.22％，大大低于加权平均每股收益的增幅83.53％，每股经营性现金流增长比例与账面利润增长比例不甚匹配。这也从另一个侧面说明，深市主板公司利润增长有相当一部分是来自于新会计准则实施后账面利润的增长，主营业务增长带来的现金流增长相对滞后。

具体到某个企业，我们可以运用现金流量表，对投资活动产生的现金流量进行分析，看企业在主营业务的项目投资上有多少现金流入与流出，结合企业年取中“管理层的分析与讨论”一章的仔细研读来进行分析。比如烟台万华（600309），2004、2005、2006年各年报中相关数据如下表：

从表中可以看出，烟台万华在2004、2005两个年度增加了大量的生产性投资，在宁波新建16万吨MDI项目，配套热电项目，以及有关的技术改造项目。正是这些生产性的投资活动，使得烟台万华能够保持较高速度的盈利增长。2008年1月24日公司在业绩预增公告中称：由于产品销售量增加，市场价格上升，公司2007年的净利润比上年同期增长75%左右。

企业的盈利来自于主营业务，是由于企业经营策略到位、竞争力增强导致，是可以持续或可重复的。这应该是上市公司盈利质量最主要的特征。因此，我们在分析企业的盈利质量时，对于非经常性收益项目要加以特别关注。