对上市公司的盈利质量（Earning quality）进行分析和评估，有助于我们正确评价上市公司绩效，正确分析和预测公司前景，从而对公司进行正确的估值。无论是本公众号已经发表的“读懂上市公司：财务分析（1）-（4）”，还是以后对上市公司进行的财务分析、前景分析（包括预测和估值）的讨论，都会涉及到盈利质量问题，所以，特发表此系列文章。
本文首发于《财务与会计》（2008年第7期），原文题目为“新会计准则下A股上市公司盈利质量的分析与评估”，此次发表时对原文略作整理、修改和补充。
本文盈利一词指企业利润表(综合收益表)中的净利润（net incomeafter tax，NI）。
在“A股上市公司盈利质量的分析与评估（上）、（中）”两篇公号文中我们讨论了高质量盈利的前两个特征：稳健性和可持续性。
本文讨论第三个特征：盈利的可预测性。
企业的盈利、增长和风险决定了企业的价值。投资一个企业，就是投资它的未来。因此，一个企业盈利的可预测性对投资者的正确决策是至关重要的。即使企业当期的盈利水平较高，但如果企业未来盈利的可预测性差，投资者依然会认为企业经营的风险较高，相应提高必要的报酬率（企业的资本成本），不利于企业价值的最大化。
总体上来说，我国A股上市公司盈利的可预测性还不尽人意，表现为以下几个方面：
A股公司盈利可预测性低的原因
1.企业盈利的可预测性差，缘自企业未能严格遵循会计准则与信息披露规则
早在《股份有限公司会计制度》中规定，自1998年开始，境外上市公司、香港上市公司、在境外发行外资股的公司计提“四项准备”，即坏账准备、短期投资跌价准备、存货跌价准备、长期投资减值准备等。1999年发布的《股份有限公司会计制度处理问题补充规定》将“四项减值准备”的执行范围扩大到所有股份有限公司。2001年起在股份有限公司范围内执行的《企业会计制度》中，又将“四项准备”扩大到“八项准备”，但国内上市公司对制度的执行并不严格。
例如，四川长虹(600839)10多年前通过扩大生产量，提高规模效益，采取低价手段挤垮对手，占领市场，取得了良好的盈利。但是，国内彩电市场逐渐饱和，依靠价格战的发展战略失去了效力。随着国内其他厂家产能扩张，公司利润从1998年开始一路下降，1998年为20亿元，1999年下降为5.25亿元，2000年为2.74亿元。但自2001年公司净利润降至0.84亿，2002、2003两年似乎又重拾升势，净利润分别达到1.76亿，2.06亿。
2004所12月28日公司突然发布2004年度预亏提示性公告。公告称：四川长虹电器股份有限公司于2004年12月26日召开五届二十二次董事会，会议审议通过如下决议：1）通过公司拟对美国进口商APEX公司应收账款计提坏帐准备。2）通过公司拟对南方证券委托国债投资余额计提减值准备。3）通过其它计提减值准备事项。基于以上原因，预计2004年度公司将会出现大的亏损，具体亏损金额以及对公司经营业绩的影响将在公司2004年度报告中披露。公司目前生产经营状况完全正常。2005年3月21日，四川长虹再次发布2004年度预亏情况进一步说明的公告。公告称：经初步测算，四川长虹电器股份有限公司2004年度按现行会计政策及谨慎性原则，对存货计提减值准备金额预计11亿元左右。其它计提事项详见2004年12月28日《中国证券报》、《上海证券报》。按照上述计提减值准备后，2004年度公司预计亏损37亿元左右，具体计提金额及亏损金额以2004年度报告披露为准，提请广大投资者注意投资风险。
在生产经营状况完全正常的情况下，四川长虹从上一年度净利润2.06亿，2004年突然急转直下，巨亏36.72亿元，完全出乎广大投资者的预料。
事实上，早在2003年3月5日《深圳商报》就发表了“传长虹在美国遭巨额诈骗”一文，但公司随即在2003年3月6日发布公告进行了澄清，公告称：1）传长虹在美国遭巨额诈骗纯属捏造，该文所述情况与公司的实际不符。目前公司的生产经营正常进行，各项业务蓬勃发展，应收账款情况正常。2）公司作为上市公司，拥有健康的经营状态和健全的财务体系，在开拓国际市场方面，取得了突出成绩。3）对此公司将保留追究法律责任的权利，采取有效措施维护公司及公司投资者的正当权益。在这以后的一年多时间内，四川长虹与美国进口商APEX公司的彩电出口业务一直照常进行，直至事件爆发。
从APEX事件早有先兆这一点来说，四川长虹2002年报、2003年存在作假嫌疑，公司盈利的稳健性、可预测性更无从谈起。
2.企业盈利的可预测性差，缘自企业主营业务的不稳定
很多上市公司今天做这个，明天干那个，主业变化过于频繁，盈利难以预测。
企业的经营范围可定义为一个企业经营的产业和企业营业的地理范围。不论是国内的上市公司还是非上市公司，由于收购重组、新领域的开发与成熟、公司经营范围管理的放松等，企业经营范围特别是主营业务往往会发生很大的变化。有些公司原先是加工企业，后来由于收购收购重组而变为以房地产为主业的公司。
比如前面提到的ST长控（600137），原主营业务为包装纸业。2006年8月，公司控股股东四川省宜宾市国有资产经营有限公司与浙江浪莎控股有限公司签署了《股权转让协议》，浪莎控股成为公司控股股东，收购后，公司主管理业务变更为：生产销售针织品、针织品面料、针织内衣等内装产品等，公司盈利的可预测性将取决于今天其针织内装产品的发展，从公司2007年对其未来盈利的预测是困难的。
相当多的一批ST公司，重组后主营业务改为房地产经营与开发，如原先主营业务为生产和销售白酒的上市公司宁城老窖（600159），现更名为大龙地产；ST金泰（600385）原先的主营业务为生产和经营中药、西药化工产品等，现也被新恒基重组，主营业务改为房地产经营与开发。
再如目前国家产业政策大力支持新能源的开发和利用，但不少上市公司不管是否具备条件，一哄而上，盲目进入新能源生产领域，对于这样主营业务轻易改变的企业，其盈利的可预测性必定很差。
3.企业盈利难预测与企业的战略选择有关
企业的发展有两条途径：一是渐进的内延式增长；二是通过并购重组的快速扩张。前者风险较小，盈利的可预测性高；后者风险较大，未来盈利的增长较难预测。
以*ST TCL(000100)为例，2004年4月14日公布的业绩快报，预测2004年度主营业务收入408.79亿，净利润2.46亿；2005年10月28日即发布预亏公告，预计全年将会亏损，具体数字不明。短短的10个月时间，公司盈利就发生了翻天覆地的变动。2005年TCL亏损3.20亿，2006年更是巨额亏损18.40亿。
分析师们认为：TCL集团的巨额亏损主要受累于两家合资公司的不良运行，其与手机巨头阿尔卡特合资的T&A(TCL-阿尔卡特手机有限公司)自2004年9月开始运作，至当年年底即告巨额亏损；与国际彩电巨头汤姆逊合资的TTE（TCL-汤姆逊电子有限公司）在北美市场与欧洲市场的经营则继续恶化，直接导致TCL多媒体转盈为亏。
4.企业盈利的可预测性差，缘自企业应对外部环境因素变化的能力弱
可控性指上市公司控制盈利主要驱动因素能力的强弱。企业总是在一定的环境下运行的，许多社会的、经济的、政治的因素都会对企业的盈利有很大的影响。例如，
汇率变动：如前所述，进入2008年后，人民币对美元的升值速度加快，2月19日人民币对美元的汇率已由年初的7.3046降低7.1572，升值2%多。这对产品以出口销售为主的企业，大量进口设备和原料企业的盈利增长会产生重大的影响。
通货膨胀：由于通货膨胀而引起的材料成本、生产成本提高导致企业盈利的降低等。佛山照明（000541）在2006年年报的董事会报告中指出：“……主要原材料和燃油价格上涨，以及人力成本的增加，对企业主营业务成本造成一定的压力。”实际上，扣除非经常性收益后，佛山照明近几年的盈利是负增长，2004－2006年扣除非经常性损益后的每股收益分别为0.63元，0.58元和0.47元，截止目前也未见营业利润的下降趋势得以扭转。存货价格与人力成本的上升是公司盈利下降的一个非常重要的原因。
税率变化：新的企业所得税法实施后，由于基准税率降低对金融、房地产行业的盈利有较大的影响；另外，进口关税的降低以及出口关税的增加对出口比重较大的钢铁企业等盈利的增长有较大的冲击，
经济周期的变化：对于房地产、金融企业，其盈利受经济周期的影响较大，2007年我国国民经济的偏快发展使这些公司盈利出现高增长。但2008年央行从紧货币政策的实施，以及宏观调控措施不确定性将导致这些的业绩下降，对于竞争优势差的公司甚至会出现亏损。
如何提高上市公司盈利预测的准确性？
那么，我们如何对一个企业的未来盈利进行正确的预测呢？
首先，要通过整体分析来预测企业的盈利
对一个企业收入和盈利的分析，不可能不联系其资产、负债的变动。比如说，企业收入的增长超过一定的幅度后，不仅存货等流动资产需要增加，其固定资产也需要增长，相应的运输和配送能力也需要增强。如前所述，我们通过烟台万华2004、2005新增16万吨MDI生产能力的投资，就可以预测出在其他条件不变的情况下其盈利增长的大致幅度。
其次，对重大会计政策与会计估计的变更要有一个很好的把握
中工国际(002051)2007年一季度净利润比上年同期增长幅度约1300%，主要是执行新会计准则的原因。按照新的收入准则的规定，公司实质上具有融资性质的延期付款条件下的承包工程和成套设备出口项目，由原先按照合同或保函约定的收款时间及金额逐期确认收入，变更为按照工程进度和应收的合同或协议价款的现值作为公允价值确认收入，应收的合同或协议价款与其公允价值之间的差额，在合同或协议期间内按照应收款项的摊余成本和实际利率计算确定的金额摊销，冲减财务费用。按照新准则，公司2007年一季度将各项目尚未进入收款期的已完成的工程量按新准则确认了收入并结转相应成本，最终导致第一季度公司净利润同比大幅增长。不过，执行新准则仅改变了公司收入确认的时点，对公司的盈利能力及2007年业绩并未产生实质性影响。且公司收入确认存在一定的周期性不均衡，2007年收入将主要体现在第一季度，所以公司2007年全年业绩将比2006年度增长在30%以内(2006年未按新会计准则进行调整的净利润为8,667万元)。
第三，要了解对企业盈利有较大影响的主要外部因素的变化
企业的经营总是在一定的环境下进行的。外部环境的影响对企业盈利的影响很大，如利率调整与存款准备金率的提高对银行类上市公司盈利的影响；人民币升值对出口型企业的盈利影响；CPI上涨对生产与销售消费品企业的盈利影响；新的企业所得税法的实施，资本市场的发展，等等。这几年上述因素的变化极其明显，对我国上市公司盈利的影响非常大。
例如新的企业所得税法实施后，对企业的盈利的影响是两方面的：一是企业所得税率降低（基本税率由原先的33%调整到25%）给企业盈利带来的正面影响。二是所得税会计准则的影响。因为新会计准则取消了“应付税款法”，要求上市公司统一采用“债务法”进行会计处理，企业当期的所得税费用一般情况下是不等于应交所得税的。这会影响到企业所得税费用在不同会计期间的分配，对不同企业各个期间的盈利预测有程度不同的影响。
大多数企业在某一年的非经常性收益虽然比较多（比如2007年取得较高投资收益的上市公司），其主营业务依然可以进行得很好，企业盈利仍然具有较高的可预测性。比如，用友股份（600588）2004年至2006年各年的净利润、扣除非经常性损益后的净利润见下表：
从表中可以看出，虽然用友软件2006年的短期投资收益比2005年增长很多，但公司扣除非经常性损益后的净利润依然平稳，比上年同期增长44%。公司2008年1月31日发布公告称：2007年净利润同比增长50%以上，原因主要是两个方面：一是公司主营业务更加健康发展，公司主营业务带来的利润持续稳定增长；二是2007年中国证券市场向好，公司积极稳健投资，公司交易性金融资产投资收益和公允价值变动收益高增长。
当然，在对企业的盈利进行预测时，我们必须要了解企业的主营业务、了解企业的经营战略和职能战略，这在前面分析企业盈利的可持续性、可重复性时已有讨论，这里不再赘述。
案例：金融街的盈利预测
最后，我们以金融街（000402）为例再深入讨论下盈利的预测。
金融街是一家从事房地产开发与销售业务的上市公司，公司的经营策略为：将地产开发与房产开发相结合，延长获取价值的链条；二是保持适当的自持物业自主经营和出租，以保持业绩的相对稳定性；三是跨区域发展，有选择地进入全国重点城市，适度持有土地储备和优质物业。我们可以通过公司经营战略的了解，结合以下因素的分析来预测该公司的未来年度的盈利。
1. 国家调控政策的影响。本轮宏观调控主要是商品住宅市场，而公司主要是商务地产的开发，以及自持物业的经营和出租，受宏观调控的影响较小。
2. 区域物业的升值潜力。随着央行宣布扩大人民币汇率波动区间后，人民币汇率连创新高，从2007年首个交易日的1美元兑人民币7.8073，至年末最后一个交易日的1美元兑人民币7.3046，2007年全年人民币兑美元升值约6.5%；进入08年以来，人民币的升值速度加快，升值预期依然强烈，更多资金将购买商务地产，公司的经营业绩可以预期。
3. 新增物业面积。公司在全国范围内建成和在建的自持物业约94万平米。其中，2008年北京金融街全部建成之后，公司在该区域内积累的自持物业面积将在30万平米以上；并且08年的奥运会，对金融街区的酒店和购物中心等已呈明显的增长形势。2006年公司自持物业的出租和经营收入约9000万，2007年1－9月份自持物业的出租和经营收入即已达18500万元，翻了一番。
4. 政府批文。北京金融街区域扩张已得到北京市政府的批准，由于北京市西城区是公司实际控股股东，必须获得控股股东和西城区政府的大力支持，获得不少项目的优先开发权。
5. 土地储备情况。公司目前拥有的土地储备总规划面积约580万平米，其中商务地产项目投资占项目总投资的60%，且商务地产项目主要集中的北京、天津等核心区域，可以满足公司未来几年的开发之需。
公司近几年的收入和盈利都呈稳健增长态势，2004年至2006年净利润的增长率保持在20－30%左右；公司在2007年第三季季报中披露，2007年净利润比将上年同期增长30－50%。
综上分析，我们认为，金融街未来三、五年内仍有可能保持30%左右的高速增长。从可预测性角度看，公司的财务报表中显示的盈利质量是比较高的。
对每个财务报告的使用者来说，正确把握所关注企业的盈利质量是一件非常艰难但又必须去做的工作。我们可以通过稳健性、可持续性、可预测性等三个维度来分析和评估所关注企业的盈利质量，从而为我们的投资决策、信贷决策及其他经济决策提供坚实的财务信息基础。
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