专题：松禾资本投资风险管控之道
投资与风控先天就是两个矛盾体的存在，投资团队风险偏好高、风控团队风险偏好低。在面对同一情况时，投资与风控有时会出现截然不同的两种价值判断。这既是由于各自专业背景、从业经验、角色角度不同影响，也是各自认知范围、理解能力不同导致的必然结果。
过去有些投资机构在组织结构设计上，将风险控制部门界定为中后台部门，投资属于前台部门。前台是一个投资公司最重要的属于创造收益的业务部门；中台多数为行研、风控、法务等支持前台工作的部门。在组织结构的划分上风控就弱于投资。公司需要创造业绩，业绩是唯一导向，在这种情况下，投资机构弱化风控的职能和权限就是一种理所当然的结果了。
随着资管新规的出台，使募资难成为一级市场私募股权投资机构的核心问题，生存难以为继，很多机构开始频频发声。银行资金受限于资管新规的影响无法继续出资，地方政府和保险资金受到追捧。供需双方产生变化，倒逼投资机构内部以提升效率、完善投资决策流程和风险控制流程来优化自身，吸引LP的关注和投资。
这时风控部也逐渐由中后台向前台演变，最终以投资团队模拟反方的角色出现在投资决策委员会上，发表独立于投资团队的专业风控意见，针对投资建议书中的各项观点进行灵魂打击，项目过会率直线降低、过会难度直线上升，也使得以往行业中 “投资勇气靠合投、投后管理靠放羊、GP收益靠费率、LP赚钱靠运气”的形势发生转变。
私募股权投资机构风险管理元年可以用资管新规的出台作为标志，各家机构开始重视风险管理的作用和价值，也愿意出高薪聘请专业的风控人员，风险管理开始正式走上舞台。但另一方面也由于过于强调风险、对风险出现的概率分析不够也导致诸多优质项目的错失。
如何平衡投资价值与风险管理的界限？如何在保证风险控制的前提下投中优质项目？如何提高基金整体收益水平？松禾资本凭借多年的投资管理经验、风险把控经验力图从多个角度呈现一级市场老牌专业私募股权投资机构如何做好投资与风控的平衡之道。
专题目录：
一、如何实现投资机构全流程的大风险管理
二、投资机构如何搭建风险管理信息化体系
三、投后管理的风控体系建设原则及框架
四、投资风险管理工作如何执行到位并适度
五、尽职调查工作的局限性和关注重点
六、投资项目核心风险要素分析
七、如何对项目存在的两套账问题进行规范
八、私募股权投资风险管理发展方向的思考
本文为专题第六篇《投资项目核心风险要素分析》，全文5473 字，阅读时间约10分钟。
松禾资本法务风控团队出品
策划：赵亮
撰稿：钟山
赵亮
松禾资本合伙人、首席律师
法务风控部负责人
钟山
一、概论
从全流程风控的角度出发，法务风控部不仅需要对拟投项目在财务、法律两方面的风险进行分析，也需要从独立第三方的角度对拟投项目在团队、技术、产品、市场、行业及退出等方面的风险进行综合评价。以模拟反方的角度充分论证投资建议书中的信息真实性、完整性，剔除选择性陈述、误导性陈述等影响投资判断的事项，达到提高风控报告质量、控制基金整体风险的目标。
从拟投资项目的投资风险角度，我们将投资项目风险划分为以下几个方面：真实性风险、流动性风险、成长性风险、行业市场风险、采购销售风险、技术专利风险、产品服务风险、合法合规风险、财务核算风险、盈利预测风险、退出风险及其他风险共十二大风险要素。
下面根据我们在尽调中针对不同的风险因素执行的程序和关注点进行分析，重点对针对以上风险要素如何识别、防范从控制风险角度说明。
二、真实性风险
1、财报分析：以财务报表入手，通过核实财报逻辑分析项目在资产质量、负债情况、盈利模式等方面的价值和风险；
2、尽职调查：通过现场翻阅合同、物流单据、资金流水等业务单据核对财报所体现的业务真实情况；
3、产线走访：通过现场盘点查看生产设备、产品存货等核对财报所体现的生产能力与资产情况是否真实完整；
4、客商走访：走访拟投项目上下游公司，通过访谈核实生产、业务、采购及销售等核心数据的真实性；
5、外聘机构：对投资金额大且成熟的项目聘请外部会计师事务所审计，还原财务报表真实的资产、盈利及现金流情况，充分揭示真实性风险。
三、流动性风险
1、历史资金：以现金流量表入手，通过历史的现金流收支情况分析公司过往资金使用方向及效率；
2、资金效益：通过历史公司设备投产、人员扩张情况对比分析资金投入规模及产生价值区间；
3、资金需求：根据过往资金使用情况计算分析核对公司预计的产能扩产、人员扩张计划所需资金；
4、盈利预测：结合融资规模以及融资计划匡算目前账面资金可使用周期，重点核实盈利预测中的收入、利润实现所需要的资金是否充足；
5、压力测试：计算假设无股权融资公司账面资金可使用时间、债务融资空间，以及资金短缺对公司业绩、生存的影响，充分揭示流动性风险。
四、成长性风险
1、趋势分析：根据过往三年的收入利润增长趋势对比分析未来三年预测收入数据趋势是否一致，大幅调整的合理性；
2、空间测算：根据公司提供的目前产品市场容量计算是否准确、是否考虑全面以及是否合理；
3、竞争分析：深入分析竞品公司的公开信息及上下游反馈信息，计算项目产品的市占率及竞争优势劣势；
4、业绩倒推：根据下游长期稳定合作客户的销售、投产计划匡算近三年客户对上游产品的需求规模，以下游需求推导上游天花板；
5、盈利预测：根据以上分析结果及数据匡算公司未来三年在市占率不变的情况下，收入预计的规模并对市占率进行压力测试后的业绩做补充分析；
6、压力测试：分析市场容量及市占率不及预期的可能影响因素并分析出现概率、影响盈利预测比例，充分揭示成长性风险。
五、行业市场风险
（一）行业风险
1、行业性质：分析项目所处行业，传统行业还是新兴产业，是否为高端智能制造项目，立项时的性质亮点中界定是否正确，是否符合基金的投资策略；
2、补贴情况：行业是否为国家鼓励扶持行业，是否为国家补贴目录行业，是否存在先天的环保污染、重资产、重资金等缺陷，是否依赖政策补贴；
3、竞争情况：该行业目前的竞争情况如何，蓝海还是红海，是否已经出现价格战的现象，产品销售单价的趋势如何；
4、同行业情况：行业头部及其他上市和非上市同行业公司营收规模、利润规模、主要财务指标、技术路线、主要客户、商业模式等方面竞争的优势及劣势如何，存在较大区别的原因是什么。
（二）市场风险
1、市场容量：需要细分到公司目前现有产品对应的细分行业，根据行业研究报告及常识推理产品的整体市场规模情况，并与BP中的市场容量进行双向核对；
2、政策变动：政策的变动是否对行业市场产生重大影响，公司营收是否依赖政策制度，对公司业绩的影响程度有多大；
3、市场波动：目前公司产品对应的市场情况如何，是在萎缩还是扩大趋势，产品的市场需求波动情况如何，BP中对需求增长情况分析是否合理；
4、市场地位：目前公司产品市占率情况如何，是否过低，过低的话如何增加市占率，还是只能等待市场整体规模扩大增加收入；是否过高，是否存在增长乏力的情况，未来产品的上升空间是否足够，是否已到天花板。
六、采购销售风险
（一）采购风险
1、供应商资质：查询供应商工商信息，是否具备相关执行能力和业务范围，对要求特殊资质的行业，例如建筑施工、招投标等各项标准是否具备完整的资质；
2、异常供应商：对供应商中包含贸易商、代加工厂等非直接销售提供产品原料的供应商进行合理性分析，采用贸易商的原因和成本控制情况，代加工厂的单价和直接采购或加工成本差异分析，是否存在利益输送情况，是否为公司股东或关联方；
3、采购价格：根据成本核算倒推算原材料的单价，与公开信息查询到的产品单价进行核对，差异是否过大，是否存在明显不合理的情况，原材料用量和单价的逻辑分析，重点做投入产出分析；
4、 依赖性：对原材料市场情况进行分析，上游的生产量和市场需求量进行分析，价格变动趋势分析，项目对原材料的价格议价能力是否够强，是供不应求还是供过于求。
（二）销售风险
1、回款分析：对客户的回款根据现金、票据回款情况进行统计分析，统计采购、生产、销售净现金流情况，对于票据回款中的商业汇票，是否存在逾期情况，对于长账期的款项是否存在回收风险，公司对客户约定的信用期是否合理，同行业公众公司的信用期情况对比情况；
2、客户资质：客户的市场地位以及规模情况，前五大或核心客户的未来增长预测情况，客户是否具备相关产品消化能力，对于经销商的情况进行访谈了解确认核查程序，客户所处行业波动情况分析；
3、依赖程度：公司是否存在大客户依赖情况，单个客户收入比重是否超过50%，是否存在关联交易，定价是否公允，是否为公司战略股东等，是否存在双向依赖情况。
4、产业链分析：根据公司销售和采购的单位，查询相关的公开信息，是否存在内部自循环情况，对于销售采购的产品以及加工过程进行分析了解，是否存在链条造假情况。
七、技术专利风险
（一）技术风险
1、技术路线：根据公司产品的应用场景分析，该市场的产品存在多少技术路线，例如存储行业分为光、电、磁储存，每种技术路线的优势和劣势有哪些，根据研报分析公司技术路线是否适合市场需求；
2、技术应用：对公司产品技术的应用环境进行常识性分析，是否技术越高越好，是否存在技术溢价的情况，成本和效率是否成正比，新技术的市场更新换代需求是否强烈；
3、 技术迭代：公司产品涉及的技术目前是否存在短期迭代的可能性，是否目前已经出现成本更低的相关技术产品，不同技术的市场占有率如何，预测未来的趋势如何；
4、技术壁垒：根据公司生产及资产情况分析，是否存在很强的技术壁垒，公司产品是否存在技术难度，是否为公开技术，公司的护城河在哪里，是技术型、资金型、资产型还是人力型；
5、 技术实力：公司的研发团队构成情况如何，学历情况，论文发表情况，技术商业化落地情况，实验室成品情况，是否具备完整的研发团队和实力，相关人员的知识结构和构成是否可以推进公司产品的更新迭代；
6、技术来源：公司产品的技术来源是谁，核心技术的创始人和研发人员是谁，是否为公司员工，是否All in，是否稳定，相关持股比例情况如何，是否存在依赖大学或研究院的技术风险。
（二）专利风险
1、专利权属：产品的核心技术公司是否具备专利权，产品相关技术是否注册在公司，是否为采购专利使用，是否支付了专利费；
2、专利合规：是否涉及专利侵权情况，专利的来源是否违规，是否侵犯其他公司商业机密；
3、专利受限：公司专利是否存在关联交易，是否限定了使用范围和场景，根据受限范围计算市场需求，以技术专利授权范围推算市场业绩。
八、产品服务风险
（一）产品风险
1、商业模式变化：公司提供的产品涉及商业模式如何，是否存在不合规的情况，需要招投标的产品是否采用擦边球的手段避开，是否可能存在变化，例如由直接承接变为招投标的方式，客户采购政策由售后维护转变为直接招标采购，对公司的影响是否重大，进行压力测试分析；
2、商业模式持续：公司的商业模式是否可以维持，例如客流来源依托运营商的入口，基于微信等平台取得客户进行销售服务，是否具备风险应变能力；
3、产品质量：公司的产品质量如果出现问题，对公司收入利润的影响程度分析，是否会产生类似劣质疫苗、工厂爆炸等恶性事件的风险；
4、产品生产：公司的产品是定制化还是标准化，定制化的订单需求和规模与标准化生产的分析，是否具备持续的收入增长，未来增长是否可预期。
（二）服务风险
1、商业化落地：公司产品的商业化落地能力如何，研发出的产品是否满足市场需求，公司的战略是否符合市场需求方向；
2、服务体验：和其他同类产品对比，公司产品的应用情况如何，是否存在受限的情况，公司售后和维修成本能力如何。
九、合法合规风险度
1、生产资质：公司生产是否具备生产许可，生产前是否完成消防水电验收和环保评审；
2、环保监管：公司生产经营过程中是否存在环保罚款，涉及金额是否重大，性质是否恶劣，公司实际生产过程中是否存在环保实质问题，根据排放污水废气情况是否存在环保问题；
3、证件情况：公司土地、厂房、办公楼、车辆等是否具备完整的权属证明，是否存在已生产但未办妥相关产权证明的情况；
4、税务开票：公司开票明细信息与采购销售产品明细数量是否一致，是否存在违规开票的问题，对进项抵扣项目发票是否为真实采购业务，是否存在虚假采购情况；
5、体外循环：公司是否存在两套账的情况，是否存在关联资金占用问题，涉及的金额影响是否巨大。
十、财务核算风险
1、分析收入确认标准，成本结转的核算过程，收入成本的匹配情况；
2、分析投入产出关系，产能使用情况，进销存的逻辑关系；
3、分析财务数据的逻辑关系，对于费用率，净利率的情况与同行业进行对比分析，是否存在明显违背常识的情况；
4、分析料工费的占比情况，对原材料的价格波动情况进行分析，分析主要原材料的价格和可公开查询价格的差异；分析单位人工和当地工资差异，是否存在异常的低工资或高工资，防止利益输送问题；分析各项费用的合理性，是否存在表外费用，账内费用是否与发票一致等；
5、分析应收账款增长情况，信用期预期情况，坏账计提比例，年底是否存在集中确认收入的情况，分析回款与当期确认收入比例；
6、分析公司资产情况是否充足计提坏账，是否存在减值未计提的情况，分析成本以及呆滞材料情况；
7、分析了解资金流的情况，是否存在两套账的情况；
8、列示尽调范围是否受限，以及无法执行的尽调工作及可能风险；
9、结合项目团队所做的外部访谈，注意项目公司与供应商客户的对应数据的比对；
10、注意从资金的来源使用周转匹配等角度看数据的真伪。
十一、盈利预测风险
1、目前情况：根据公司所处行业的增长情况，同行业公司的增长情况，市场规模情况，产品更新换代的替换情况，计算未来市场的收入规模，根据公司目前的市占率情况推算；
2、或有事项：公司预计执行的股权激励以及分红情况是否影响未来利润的实现情况；
3、支撑证据：公司盈利预测各项数据指标的高增长是否具备相应的合同订单支撑，相关合同是否为正式协议，是否为框架协议，目前未执行完毕的订单金额是否足够支撑，未来的持续订单来源是否稳定，公司是否为平台型的企业；
4、业务拓展：公司战略是否符合市场的变化，新方向是否可提供较高的收入增幅，募集资金使用的方向是否可以提供收入的高增长。
十二、退出风险
1、商业模式持续性风险：有无政策、技术来源、上下游、地域、行业周期等对持续经营造成重大影响的因素；
2、规范性问题：有无关联资金占用、违规担保、重大内控缺陷；
3、财务风险：有无重大偿债压力、流动性问题，再融资能力分析；
4、税收风险：含税收优惠政策持续性，偷税漏税的处罚风险；
5、IPO申报风险：目前中介机构情况如何，券商是否签订协议，是否通过内核审查，会计师是否已经进场，相关的审计报告和律师尽调报告情况，根据目前的情况分析是否可以按企业计划申报IPO材料；
6、上市合规风险：根据目前的IPO政策，是否存在同业竞争、关联交易等明显违规的事项，是否存在上市的红线并且无法解决的问题。
十三、其他风险
1、政策风险：近期同类企业IPO被否分析、特殊行业会计政策、金融类企业监管财务指标要求、医疗等特殊领域的政策变化；
2、估值倒挂风险：同行业的估值情况分析，是否超过二级市场价格。目前估值是否有充足的盈利空间，对比业绩是否过高，是否泡沫过大；
3、投资建议书：是否存在模糊性陈述、选择性陈述的情况，退出IRR数据是否合理与前述退出安排一致并计算正确；
4、团队稳定性及或有费用风险：目前核心团队的合作背景，性格分析，是否融洽并互补，是否存在体外不合规费用的情况；
5、投资协议风险：最终签订的协议是否将投决会中重点强调的事项落实，协议中约定的对赌回购等条款是否有实际执行的可能，对赌回购人的资产情况核查。
十四、总结
以上风险要素在每个项目上都是不同的体现，需要针对不同项目采用不同的风险核查方法，投资风控绝对是定制化的产品，上一个项目适用的投资价值判断逻辑和风险识别框架在下一个项目上一定不适用。
针对项目不同的风险，投资风控人员需要及时调整风险控制策略和入手点，个案分析、熟练掌握各种风险判断逻辑，及时调整风险识别角度和手段，才能在不同项目上达到全面把控投资风险的目标。
关于松禾资本
松禾创投成立于1996年，由创业投资人厉伟和罗飞先生发起设立，是中国本土历史悠久的创业投资机构之一，核心团队拥有超过20年的科技投资经历。
松禾资本在数字经济、新材料、生物医药等多个高科技领域拥有丰富的投资经验，始终专注于创新技术并且注重技术平台建设，通过专业能力发现未来之星，通过资本运作经验协助企业成长。松禾资本是华大基因、柔宇科技、光启科学、光峰光电、摩方材料、德方纳米、瑞凌新材料等企业的天使投资人，还作为早期投资人助力商汤科技，引领中国进入人工智能时代。
目前，松禾资本的资产管理规模超过160亿元，已投资项目近400个，其中一半为早期科技项目。通过IPO或被上市公司并购退出的项目55家。截至2021年1月，松禾资本共有7家企业登陆科创板。
同时，松禾资本坚持“资本向善”的投资理念，勇于承担社会责任，长期致力于捐资助学以及多元民族文化保护、环境保护等领域。
新冠疫情爆发伊始，松禾资本立即参与到抗疫中来。2020年1月，创始合伙人厉伟作为北京大学企业家俱乐部理事长捐资一千万并发起倡议，正式成立规模超过一亿元的“白衣天使守护基金”。随后，松禾资本与华大基因、猛犸基金会共同发起“抗疫灭毒联合行动倡议”，发动所有接触过的生物科技企业，倡议全国范围内尚有余力、心系疫情的行业中坚共同抗击疫情，超过240家企业响应。
经历过疫情的考验，大家更能体会到团结的力量。在此背景下，松禾提出“在一起，才能了不起”的口号，激励着每一个松禾人。未来，松禾资本将继续推动科技创新创业，致力于推动科技创新创业，成为中国资本市场最具影响力的股权投资企业。
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