中国式并购的十条经验与教训

正像“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”一样，成功的并购都是相似的，不成功的并购各有各的问题。首要的经验，上市公司并购其他企业，目的应当是为了实现公司的长远战略目标。只有符合公司的战略，才可能有1+1>2的效

《董事会》杂志本期推出上市公司中国式并购专题。这里的“中国式”，我理解并非是一种特定的模式，而是指在中国资本市场上发生的各种并购。从这些年中国资本市场上发生的并购案例来看，如果要把它的模式进行最概括的分类的话，可以分为成功的模式和不成功的模式两类。

正像“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”一样，成功的并购都是相似的，就是它在一些重要的方面都是做得好的；不成功的并购各有各的问题，就是在某个或某些重要的方面存在问题。

总结成功案例的经验和不成功案例的教训，这些重要的方面包括：

一、并购目的。上市公司并购其他企业，目的应当是为了实现公司的长远战略目标。只有符合公司的战略，才可能有1+1>2的效应。宋志平先生讲述的中国建材的一系列并购之所以成功，首要的经验，就是从中国建材的战略要求出发去选择并购对象。反观一些失败的案例，有不少在并购的目的上就出了问题，有的是为了追热点，希望蹭上热点把股价炒上去；有的是为了要短期的利润，甚至为了不被退市、不被ST，希望通过并购尽快把报表上的业绩做上去；有的并购说出来的目的很牵强或很模糊，不排除其中有通过并购交易实现利益输送的可能性。

二、出售原因。买企业不像买一般的商品，作为购买方，一定要搞清楚出售方出售的真实原因。买卖双方有正当的利益契合点的并购，具有优势互补或协同效应的并购，其成功的可能性更大。中国建材收购浙江四家民营水泥企业的“汪庄会谈”，就是首先摸清了浙江水泥行业的情况：一两百家水泥企业一直在打价格战，市场陷入恶性竞争，几乎所有的水泥企业都在亏损，哀鸿遍野。而中国建材给出的解决方案就是由中国建材把主要水泥企业整合起来，理性竞争，把价格恢复到合理水平。而且，中国建材开出了非常照顾被收购企业原大股东的三个条件：公平合理定价，给予被收购者一定的优惠；给被收购企业创业者保留30%的股份；留人留心，吸引民营企业创业者成为职业经理人，工厂还由他们来管。显而易见，这非常符合卖方的需求。在这种情况下，卖方出售的动机非常简单、明了、合理，买卖双方有很大的利益契合点。而在那些失败的案例中，不少出售方就是为了高价套现，有的甚至通过历史数据造假和做出不切实际的高业绩承诺来提高交易价格；更有甚者，有的在出售时就设计好圈套，既通过造假高价套现，又想永久把持所出售企业，作为长期向自己进行利益输送的工具。收购方对此必须要有足够的警惕，出售原因不明或说出来的原因很牵强的最好不碰。

三、团队素质。在大部分并购案例中，被收购企业的原管理团队是留用的。中国建材收购民营水泥企业是这样，康尼机电收购龙昕科技、创新医疗收购建华医院、亚太药业收购上海新高峰等案例中也是这样。在这种情况下，被收购企业的原管理团队的素质就直接决定着所收购企业未来的前途。投资界有一句名言，叫做“投资就是投人”，在此种类型的收购中更是这样。特别是不少被收购企业是轻资产企业，企业的主要价值就是企业的团队。因此，对被收购企业团队的考察是收购前尽职调查的首要内容。特别是对于其中的创始人或控股股东，要重点考察他们的遵纪守法情况和诚信记录。在很多失败的案例中，被收购企业管理团队特别是其中的主要负责人往往目无法纪，胆大妄为，弄虚作假，大肆侵占企业利益，甚至使用暴力对抗控股股东行使权力。可以说，这样的收购从一开始就注定了将来要扯皮，注定了失败的结局。

四、盈利模式。考察拟并购企业，不但要看它报表上赚不赚钱，赚多少钱，还一定要看它是如何赚钱的，为什么赚这么多钱，它有什么样的核心竞争力。对拟并购企业的盈利模式，一定要有透彻的了解和理解。没搞明白之前，不要轻易下决心。这不但是识别拟并购企业的过往业绩是否真实、盈利预测是否可靠、业绩承诺是否可行的重要方法，也可以由此判断这家企业是否合适自己，是否与本企业有协同或互补的作用。

五、尽职调查。尽职调查是收购方在收购前必须要做的重要工作。除上述内容外，收购方还应当组织相关专业机构和专业人员对被收购企业其他各方面的相关情况进行深入、细致的尽职调查。所谓“从南京到北京，买的没有卖的精”，买方与卖方天然地存在着信息不对称，必须通过深入、细致的尽职调查来弥补。

六、承诺对赌。近些年暴露出来的上市公司并购企业出现的重大问题，往往都与业绩承诺和对赌有关，于是人们觉得问题出在业绩承诺和对赌上，似乎没有业绩承诺和对赌就不会有问题。其实这是一个重大误解。有签字画押白纸黑字的业绩承诺和对赌条款尚且如此，如果没有这些条款，有什么理由期望它更好？因此，承诺对赌可以有而且必须有，重要的是有承诺对赌但不能唯承诺对赌。业绩承诺和对赌本身不是问题，问题在于，一是业绩的测算是否科学、合理，二是业绩承诺和对赌之外是否还有其他必要的保证措施。很多情况下，收购方希望看到所收购企业未来给公司做出较大的利润贡献，出售方也希望有一个较高的盈利预测以便卖出一个好的价钱，这样就很容易做出虚高的业绩承诺。收购方想的是反正有对赌协议，达不到承诺找你赔；出售方想的是反正企业由我实际控制着，我有的是办法在承诺期内在报表上把业绩做出来。这样，就很容易共谋或心照不宣地把盈利预测和业绩承诺做高，等到合同履行的时候或者过了业绩承诺期，问题就会逐渐暴露出来。因此，真正负责任的并购，收购方必须对出售方做出的盈利预测进行认真细致的审核，防止出售方做出不切实际的虚高的业绩承诺；同时，不要以为有了业绩承诺和对赌条款就万事大吉了，还必须要有必要的保证业绩承诺和对赌条款能够切实落实的措施。对每年业绩的认定，必须要有严格的审计程序，确保不会弄虚作假。当未来出现业绩不能达到承诺数额时，其赔偿应当带有一定的惩罚性。

七、监督控制。在有业绩承诺和对赌的情况下，控股股东一般来说不应该干涉被收购企业管理团队的具体经营工作。过去就有案例，被收购企业管理团队把业绩未达标的原因归咎于控股股东干涉太多。但是，不干涉经营工作不等于不监督控制，不干涉经营工作不等于在任何情况下对任何事情都放任不管。一方面，控股股东必须能够通过合法途径全面掌握所收购企业真实的运作情况，特别是财务方面的情况，可以依法对所收购企业进行审计；另一方面，发现所收购企业出现违反法律、法规、上市规则、公司章程和相关协议的问题，要及时通过合法途径进行制止和纠正。收购前，对这两方面都应该设计好具体的可执行的方案，并将其写入收购协议。

八、估值定价。最近几年大量出现的商誉减值，实质上就是所收购企业的现时实际价值相对于收购价格的贬值。这种贬值有可能是外部环境发生了当初收购时无法遇见的恶化，但更多的是当初收购时的盈利预测虚高导致收购价格虚高。作为收购方，当然希望价格相对较低，但并不是说要尽可能压低价格，而是要防止相关数字失实，防止出现不切实际的盈利预测导致价格虚高。如果相关数字真实、可靠，在具体定价时公允、合理即可。

九、依法行权。在很多对所收购企业失去控制的案例中，有母公司免去子公司相关负责人职务而被免职人员拒绝移交的，有母公司派往子公司人员无法实际履职的，有母公司向子公司下发文件而子公司拒绝执行的，有双方抢夺公章、证照的，很多时候还发生肢体冲突。这里且不说子公司的问题，就母公司来说，在大部分案例中往往都失之于简单粗暴，未依法行权。即使过错全是子公司的，母公司完全占理，母公司对子公司的管控也必须依法进行，特别是在已经发生矛盾的情况下更应该如此。为了避免发生纠纷，母公司对所收购的子公司的管控方式，包括董事、监事、高管的任期、选举或任命、免职，股东会、董事会、监事会、总经理的职责权限，以及属于子公司章程、议事规则等方面的重要内容，都应当在收购协议中具体约定。不要以为我是控股股东，我是你的上级，我总能管得了你，写不写进协议无所谓。如果收购时在相关协议中没有做约定，在收购后的实际运行中，也应当遵循法律、法规的规定，不可自以为是上级就可以不依据法律来行权。例如，某上市公司对同样是新三板挂牌的被收购子公司不是通过法定的治理机构来行使权利，而是采取于法无据的派工作组的方式去管控，其效果注定不会好。

十、整合融合。成功的并购，应当是在并购后通过一定的整合工作，使所收购企业与收购方能够很好地融合在一起。能否实现很好的融合是收购是否成功的重要标志，不能实现融合的并购不太可能是成功的并购。中国建材在整合融合方面做得很好，特别是他们“三宽三力”（待人宽厚、处事宽容、环境宽松，向心力、亲和力、凝聚力）的经验很值得借鉴。

作者系北京上市公司协会秘书长