作者：智信资产管理研究院 刘兰香
来源：智信资产管理研究院《资管高层决策参考》
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在资产证券化业务进入“备案制时代”后，机构创新日趋活跃。4月30日，由昆仑信托发起、中信建投证券管理的“畅行资产支持专项计划”（下称“专项计划”）成立，并于5月10日在深交所成功发行，总规模为10亿元，发行利率为5.6%。这是第一单在交易所发行的以信托受益权为基础资产的专项计划，不仅丰富了交易所资产支持证券的产品种类，而且对于信托公司盘活存量资产、扩大潜在客户来源以及提高资金利用效率都有重要意义。
一、专项计划交易结构概述
2013年4月1日，昆仑信托?广东交通集团信托贷款单一资金信托成立，借款人为广东省交通集团有限公司，贷款本金10亿元人民币，贷款期限为6年，贷款利率为贷款期限相对应的中国人民银行同期限档次人民币贷款利率，贷款到期日为2019年3月31日。广东交通集团以全资子公司广东省路桥建设发展有限公司广韶分公司合法所有的京珠高速粤境韶关甘塘至广州太和段公路收费权的25%为信托贷款提供质押担保。
专项计划标的资产正是基于该信托贷款产生的信托受益权，非特定原始权益人为中油资产管理有限公司（“中油资管”）。计划管理人中信建投证券设立专项计划，并用专项计划资金向中油资管购买其持有的昆仑资金信托的信托受益权。专项计划存续期间，广东交通集团按信托贷款合同的约定偿付信托贷款本息。昆仑信托在收到广东交通集团偿还的信托贷款本息扣除当期必要的费用后的信托收益全部分配给专项计划。专项计划信用评级是AAA，全部是优先级，利率类型是浮动利率。计划管理人根据约定每季定期支付资产支持证券利息，于专项计划到期时一次性偿还本金10亿元。
以下为该专项计划的交易结构图示：
二、信托公司在专项计划中的角色分析
与信托公司一般在资产支持证券中仅充当SPV通道角色不同的是，昆仑信托在专项计划中充当了发起人的角色，占据了主导地位。
首先是从基础资产的选择上，昆仑信托选择了既符合资产证券化相关规定（专项计划标的资产不在证监会规定的负面清单之列）、又适合被证券化的广东交通集团信托贷款。对于信托公司而言，这类贷款的期限相对于信托产品的期限而言过长，但现金流稳定，且还款期较长（尚余4年），是合适的证券化标的，这或许最终促使深交所放行了这一专项计划。
其次是在现金流的归集和划转上，昆仑信托也掌握了主动权。与一般资产支持证券不同的是，专项计划不再另设立资金监管账户，由昆仑信托在交通银行广东分行设立的信托资金保管账户行使归集、监管、划付的职能。该账户为信托专项账户，有效避免混同风险。同时，信托资金保管账户在收到广东交通集团贷款本息偿付现金流当日即将该笔款项划付至专项计划托管账户，有效避免挪用风险。
以下为专项计划资金流向图示：
三、专项计划对信托公司的意义
银监会在《关于信托公司风险监管的指导意见》中明确提出“鼓励开展信贷资产证券化等业务，提高资产证券化业务的附加值”，信托公司也纷纷将资产证券化作为转型的路径之一。但理想丰满，现实骨感。目前，信托公司在资产证券化中更多地是承担受托机构的通道角色，能获得的收入也较少，而且诸如结构分层、现金流模型等专业技术含量较高的工作主要掌握在证券公司手中，信托公司缺乏话语权，专业能力也无法得到提升。在此背景下，在交易所发行的这一首单信托受益权资产支持专项计划对于信托公司而言有了特殊的意义。
首先，在资产证券化业务中，信托公司不再仅仅是边缘角色，而是开始掌握主动权。尽管在信贷资产证券化业务中，信托公司能发挥的主动权较小，但证监会主导的资产支持专项计划却给予了信托公司更多的空间，最重要的是昆仑信托开启了资产支持专项计划基础资产扩大到信托受益权的先例，为更多信托公司进入交易所市场打下了良好基础。随着“资产支持专项计划+信托”的业务模式渐成主流，信托公司有望逐渐摆脱资产证券化业务中“通道”角色的定位。
其次，此类业务能有效提高信托公司的信托报酬率。尽管属于主动管理业务，但广东交通集团信托贷款这单业务给昆仑信托的报酬率也不过2-3‰，而通过资产证券化，昆仑信托在获得上述信托报酬的同时，还能间接获得一部分利差（广东交通集团信托贷款利率是6%，专项计划发行利率是5.6%，这中间0.4%的利差就被信托公司、证券公司、评级公司所分）。更重要的是，昆仑信托收回了资金（在此单信托贷款业务中昆仑信托用的是自有资金），可以去投资新的项目，形成的信托受益权又可以证券化，如此循环操作，资金利用效率提高，信托报酬也随之增加。在此类业务中，信托公司最好使用自有资金或者自己可以掌控的资金，以最快地速度实现业务的滚动扩张（目前，一单交易所信托受益权资产支持专项计划从启动到完成发行需要大约3个月时间）。
最后，上述业务模式有助推动信托公司真正“投行化”。尽管信托公司一直以来被称为“实业投行”，但实际上长期以来都依赖通道业务，有负这一盛名。而信托公司如果利用信托受益权资产支持专项计划来循环操作，仅需要小部分启动资金就可以撬动大规模的业务。但这也对信托公司对实业项目的把控能力提出了很高的要求，因为信托公司只有对基础资产有充分的了解和把控，才能将之证券化并成功地发行，这一类投行模式也才能可持续的发展。
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