从人民币回流机制放眼中国的金融开放 
日期：2013-09-17 作者： 来源：文汇报

图片说明:黄泽民 经济学博士，华东师范大学教授、国际金融研究所所长，上海市人民政府参事、全国政协委员、全国日本经济学会副会长、中国金融学会学术委员、中国国际经济关系学会常务理事、上海世界经济学会副会长。 主要研究方向为世界经济、国际金融与国际货币经济学。出版《浮动汇率制与金融政策》《日本金融制度论》《货币银行学》《中央银行学》《当代经济管理热点探索》《中国金融运行研究》《货币金融学》《经济学基础》等著作。

从人民币回流机制放眼中国的金融开放 ——黄泽民教授在华东师范大学的讲演

　　人民币国际化中本币回流是一个很好的观察中国金融开放基本特点和现状的视角。从2009年推进跨境贸易人民币结算开始，央行等部门就很注重对海外人民币回流渠道的建设，现在海外人民币回流渠道已经基本形成。经常账户下的货物贸易和服务贸易及其他经常项目的出口是人民币回流的主要渠道，资本项目下离岸人民币债券市场、境外特定机构进入境内银行间债券市场、境外合格机构投资者进入境内资本市场、外商直接投资、跨境贷款以及RQFLP等也是人民币回流的渠道。

　　从自由化角度看，只有货物贸易出口、服务贸易及其他经常项目出口是自由的，用人民币结算也是由交易双方协商决定的，因而，经常项目下的人民币回流渠道是畅通的，机制上属于市场化，它主要受制于贸易发展和交易双方对结算货币的选择。而离岸市场债券发行、外商直接投资、境外特定机构投资境内银行间债券市场、RQFII以及RQFLP等金融投资行为都实行审批制和额度管理制，所以说回流渠道虽然存在，机制上属于行政管理制。

　　经常账户下人民币回流机制的特点是自由度较大，只要有真实的贸易背景，人民币回流顺畅，从现实情况看，现在是流出大于流入。资本账户下人民币回流渠道拓展了不少，但是，通过对回流主体资格、投资金额限制、投资产品管理以及投资产品结构管理等一系列的限制措施，管理层牢牢地把控着人民币回流机制的阀门，资本账户下人民币回流机制不畅是显而易见的。下面我就想分别详细谈一下，经常账户和资本账户下人民币回流机制的特点。

　　

核心观点

　　人民币国际化中本币回流是一个很好的观察中国金融开放基本特点和现状的视角。经常账户下人民币回流机制的特点是自由度较大，从机制上讲是属于市场化的；资本账户下人民币回流机制则多有限制，机制上属于行政管理制。

　　

人民币流出大于人民币回流是一种正常的、健康的现象

　　从近年来的统计看，经常账户下的人民币跨境流动是人民币跨境流动的主体部分，经常账户下的人民币结算看呈现出若干特点。首先，货物贸易的人民币结算是经常账户中的主要构成部分，而服务贸易和其他经常项目的人民币结算占比相对较低。以2012年为例，经常账户用人民币结算额达2.94万亿元，其中货物贸易人民币结算为20600亿元，占比70%，服务贸易和其他经常项目的人民币结算额为8764.5亿元，占比30%。其次，货物进口贸易用人民币结算远大于货物出口贸易用人民币结算，2012年货物进口贸易用人民币结算额达16036.36亿元，而货物出口贸易用人民币结算金额仅为4563.64亿元，进口贸易与出口贸易的人民币结算额的不对称性，引发了学术界的一些非议。不过我认为，人民币流出大于人民币回流是一种正常的、健康的现象。理由如下：（1）跨境贸易人民币结算伊始，海外缺乏人民币资金，其结果必然是流出多、流入少；（2）贸易结算中外国出口商愿意使用人民币结算，从而获得人民币，说明外商看好人民币；（3）外国进口商不愿意使用人民币结算的原因可能有两点，一是外商手中缺乏人民币，二是外商担心人民币升值，为了避免汇率风险。因此，中国对外出口中使用人民币结算较少只是暂时现象，随着对外进口结算的人民币流出的持续增加，汇率预期变化等因素出现之后，我国对外出口使用人民币结算的增加，从而导致人民币回流的现象必将出现。央行公布的人民币收入与支付的比例为：2010年跨境贸易人民币结算收付比为1:5.5，2011年收付比达到1:1.7，到2012年已经达到1:1.2。由此可见，人民币流出与流入的不平衡情况已经得到有效改善。

　　需要指出的是，由于经常账户下的人民币结算是自由程度很高的市场行为，所以，从机制上讲，货物贸易出口、服务贸易及其他经常项目出口所形成的人民币回流渠道是市场化的。当出现套利、套汇的机会之时，投机资金就有可能利用这个渠道进行投机，因此，对经常账户下人民币资金的流出和回流进行监测也是必要的。

　　

限制是资本账户人民币回流的主要特点

　　我国资本项目下对海外人民币开放回流渠道时日尚短，为了避免冲击我国资本市场，对目前开放的银行间债券市场、人民币直接投资、RQFII、人民币贷款、人民币股权投资等市场，在投资主体、资金来源、资产配置、投资额度等多个方面还存在比较多的限制。限制是资本账户人民币回流的主要特点。

　　首先，投资主体资格审批和额度管理制度制约了人民币回流。虽然允许三类机构投资我国银行间债券市场，但是制约颇多。投资主体资格是指投资于我国银行间债券市场的投资主体仅限于境外央行或货币当局，香港、澳门两地人民币业务清算行和跨境贸易人民币结算境外参加行三类机构。三类机构投资银行间债券市场的总额实行额度管理。根据目前的政策规定，银行间债券市场的试点项目的投资金额仅限于其从人民币贸易结算中获得的资金数量，并且在进行投资之前要向中国人民银行申请配额。有关数据显示，2012年三类机构投资银行间债券市场的配额不足国内债券市场余额的1%。因此，目前通过投资境内银行间债券市场回流的海外人民币资金数量有限。由于投资主体还未对所有境外金融机构完全开放，很大一部分持有人民币的海外机构无法直接投资我国境内银行间债券市场。

　　其次，外商人民币直接投资发展较快，但资金运用范围受限。2010年正式开启外商人民币FDI，当年末各试点地区就办理人民币跨境投融资共701.7亿元；到2011年银行全年累计办理外商人民币直接投资就有907.2亿元；2012年全年，银行累计办理外商直接投资人民币结算金额同比增长了2.8倍，达到2510亿元。这反映了在人民币FDI业务开放以来，外商直接投资结算在这两年间飞速增长。虽然，我国已经成为第六大资本输出国，但是，2012年对外直接投资用人民币结算金额仅292亿元，和同期外商投资的2510亿元相比，只相当于流入额的11.6%。与2012年跨境贸易人民币结算业务2.94万亿元的总额相比，外商直接投资回流资金规模只是其8.5%，比2011年的4.4%有较大的提高。总体而言，海外人民币通过直接投资方式回流的金额比较有限。

　　究其原因，目前政策对跨境人民币FDI在中国境内的资金运用存在一定限制。根据2011年10月商务部发布的关于人民币FDI的有关问题通知，规定了FDI在中国境内不得直接或间接投资有价证券和金融衍生品及用于委托贷款或偿还国内外贷款。因此，由于外商运用海外人民币在国内进行直接投资的资金运用受到限制，从而影响了海外人民币通过FDI途径回流的规模。

　　还有，RQFII业务受制度制约，虽然是回流渠道之一，但是，机制上过于行政化，管理部门的主观意志制约了海外人民币资金回流的规模和速度。根据2011年12月证监会出台的关于境外机构核准后使用人民币直接投资于境内证券市场的相关试点办法规定，海外人民币可以由境外机构直接投资于国内的A股市场，海外人民币回流渠道得到了拓展。在政策颁布后一年多时间以来，市场推出RQFII却出现了两种完全不同的情况。2012年上半年RQFII基金产品遭到市场的冷遇。根据香港证监会2012年第一季度报告显示，初期试点的200亿元人民币的RQFII额度到第一季度末只卖出了半数，部分基金被迫延长认购期。RQFII基金是境外普通投资者直接使用人民币投资国内证券市场最直接的方式，但由于存在渠道堵塞、产品同质化、投资范围限制等多种原因，导致RQFII的初期进展并不顺利，进而影响到海外人民币的顺畅回流。事实上，海外投资者对于用人民币投资内陆债券市场及股票市场的兴趣是极大的。近年来，香港人民币存款增长迅速，存款余额已经超过6000亿元，然而大量海外人民币资金却缺乏有效的投资出路。在RQFII出台以前，海外人民币可投资的金融产品主要是香港离岸人民币市场上各金融机构推出的各种定息理财产品、保单、存款证、点心债及离岸人民币债券基金等，收益不高，从而影响境外机构和个人对持有人民币的热情。总的来说，境外金融机构推出的人民币产品普遍收益率都不高，这使得境外机构和个人对投资内陆证券市场充满了期待。至于市场上试行的RQFII产品会出现“叫好不叫座”的情况，其原因之一是产品单一、同质化现象严重。当前RQFII产品受政策规定，投资范围80%以上是内陆债券产品，虽然初期发行了19只RQFII产品，但由于产品同质化严重，市场相当于只增加了一种产品，大部分投资者的需求未得到满足，导致投资者兴趣下降。原因之二是管理费高、收益有限。RQFII的管理费在1%~1.5%之间，散户小注认购的最高认购费率高达5%，也就意味着如果基金收益率低于5%，就会亏损，目前RQFII的平均净回报率仅在4%左右，收益有限。

　　除了RQFII基金产品单一，管理费及认购费高等因素影响RQFII发展之外，目前出台的相关政策对发行机构资格、机构及产品审批流程、投融资规模和资金流向等方面都存在着严格的管制，这才是本质上制约RQFII回流渠道规模的原因。近期，随着海外市场对中国内陆经济发展前景及A股市场的信心提升，RQFII基金产品越来越受到投资者的欢迎。然而，目前RQFII机制本身存在的管制限制了海外人民币通过投资境内证券市场回流境内的规模。一是限制参与机构。目前RQFII试点机构只限于境内证券公司、基金公司在香港的分公司，从源头上限制了可回流人民币资金的规模；二是审批流程繁琐，RQFII产品批复速度缓慢。根据规定，获RQFII资格的境外机构及发行RQFII产品的审批程序复杂，国内监管机构先公布合格券商的名单，名单上证券公司、基金公司在香港分公司在符合香港方面资格的才可以向中国证监会申请，获得批准后还要向外汇管理局批准额度，再到中国人民银行开户成为RQFII，之后的RQFII产品还须香港证监会审批。三是投资规模与资金流向限制。目前外管局共批复2700亿元，且对投资资金资产配置有严格的限制比例要求，不低于80%的配额内资金投资于固定收益类产品，不高于20%配额内资金可以投资于A股市场。这样的管制一方面总量上限制了可回流的海外人民币，另一方面也阻碍了RQFII产品的多样性。

　　虽然，RQFII制度拓宽了境外人民币使用及回流渠道，有利于推动跨境人民币业务的持续发展，但是资格审批、额度限制和产品结构限制等原因抑制了海外人民币资金回流国内金融市场的规模和速度。

　　最后，RQFLP、跨境人民币贷款等新渠道尚处于推进阶段。早在2011年年初，上海市金融办、商委和工商局就发布了《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》，在上海市地区正式试点合格境外有限合伙人QFLP。这意味着在外管局批准的额度内，允许境外有限合伙人把海外资金直接换成人民币在上海进行股权投资。RQFLP指境外机构在海外募集离岸人民币直接在境内进行股权投资。首单RQFLP于2012年12月底启动。由于RQFLP目前实施框架参照QFLP执行，进行股权投资的海外人民币仍被视作外币。由于对一般合伙人资格审批严格，海外直接募集人民币资金在国内进行股权投资的回流渠道仍需要相关政策及实施细则的落实。

　　2013年初跨境人民币贷款试点正式开闸，这是继债券、股票跨境投资通道有限制开启后，海外人民币回流的又一重要渠道。深证前海开通跨境人民币贷款将促进人民币资金在内陆与香港之间形成跨境循环，这对深化香港离岸人民币市场，推动中国利率市场化、人民币国际化都有重要意义。目前内陆一年期基准贷款利率为6%，而香港离岸市场同期人民币贷款利率只有4%左右，内陆市场与香港离岸市场之间存在利率差异。在这种情况下，企业更愿意到香港筹资，在市场化的条件下必将缩小香港和内陆之间人民币的利差。虽然跨境人民币贷款是海外人民币回流的新渠道，但由于才刚起步，目前仅限在前海地区实施。目前跨境人民币贷款及RQFLP途径人民币回流数额极小，其意义更在于海外人民币回流增加了一个新渠道。

　　国际经验表明，通常一个主权国家货币成为国际货币之时，通过外商直接投资和回流境内债券市场的数量占总回流资本的50%左右。而我国人民币通过资本项目回流的总额仅为数千亿，与跨境贸易结算过万亿的数额不成比例，与50%的比例相比更是差距很大。之所以出现这种状况，原因主要有：第一，时间短。我国允许境外投资者进行资本项目投资仅仅两年多时间，人民币资本回流从无到有，规模的扩大需要一个过程。第二，限制多。在资本不能自由流动的情况下，虽然央行等管理部门开放了一些海外资金回流的渠道，但是，管理部门通过投资者资格限制、投资额度限制、投资产品限制、投资产品结构限制等多方面的审批制度，总体上掌控了海外资金回流的阀门，客观上限制了资本账户下人民币资金回流的规模和速度。

　　

回流机制的完善主要取决于国内金融市场的完善

　　近两年，关于人民币回流渠道和机制的建议性文章比较多。主要观点集中在开放资本项目、实现利率市场化和增加汇率弹性等方面。一般而言，这三个方面的建议都不能算错，但是，回流机制的完善主要取决于国内金融市场的完善，如果资本项目开放等措施能够从根本上完善国内金融市场，国内金融市场从广度和深度上获得深化，那么这三个建议就是正确的，反之，只能导致国内金融市场频繁遭受来自于外部的冲击。

　　应该看到，央行等管理部门在目前条件下对资本账户下人民币回流渠道的管理和限制是出于审慎监管的考虑，核心问题是对资本账户开放的态度，监管部门担心完全的开放会引起热钱的涌入或大规模的资金外逃，从而对金融市场和经济产生巨大的冲击，有限度地开放是监管部门态度的真实反映；更多的人认为，对国际收支半开放的做法，实际上是管不住热钱涌入和资本外逃的，与其管不住，还不如开放资本账户，让资本自身寻求市场的均衡。我认为，资本账户管制起源于外汇短缺，由于外汇短缺，管理层对稀缺的外汇资源实行严格管制，是为了防止由于外汇短缺导致对外清偿出现危机，同时，也是为了克服国际收支的不平衡。当我国出现巨额外汇储备，超额外汇储备已经使我国经济蒙受损失之时，资本账户管制的正当性必然受到质疑。1996年11月我国央行宣布履行国际货币基金组织第八条款国义务，意味着经常账户已经开放，目前资本账户属于半管制状态，即资本项目40条中仅有4条不可兑换（机构投资者参与国内货币市场、基金、信托市场以及衍生品交易）；22条部分可兑换，包括债券、股票、房地产和私募资本交易；其他14条基本可兑换，包括信贷、直接投资以及直接投资的撤回。从投资分类看，目前禁止的交易包括衍生品和其他投资工具（流入流出均禁止）、货币市场和集体投资证券的外流。半管制的效果是不理想的，也容易滋生寻租之类的现象。因此，开放资本账户，把行政权力下形成的海外人民币回流机制，向市场化回流机制转变甚为重要。

　　关于利率市场化也是很多人积极倡议的改革事项。我认为，首先正确的提法是利率自由化，而不是市场化的问题，所谓自由化是指在特定框架下相关利益主体双方或多方通过博弈产生的利率。由于，利率始终是央行管理宏观经济的重要手段之一，那种认为利率可以由资金供求双方决定的所谓市场化利率其实是不存在的。应该看到，我国的利率属于半自由化状态，银行间市场利率是在一定价格基础上实现的自由利率，存贷款利率具有不对称浮动幅度的自由，理财产品、信托产品的利率基本属于自由利率。因此，不能认为利率自由化会极大促进金融市场发展，会缩小离岸与在岸市场的人民币利率的差距，唯有市场隔离，才是利差产生的根本原因。当然，也不能否定利率自由化的改革取向，但对利率自由化带来的红利不应抱有很大期待。

　　我认为，关于人民币汇率改革问题，准确的提法应该是从现有的管理浮动汇率制走向独立浮动汇率制的问题，而不是所谓汇率市场化的问题。现行人民币汇率制度，按照央行的表述：以市场供求为基础、参考一篮子调节的有管理的浮动汇率制度。自2005年7月汇改以来，几经改革，人民币对美元的波动已经扩大到每日正负1%的幅度，今后只要不断扩大波幅，即可顺利向独立浮动汇率制转化。与汇率相关的改革恐怕最为重要的是两个问题，一是打破垄断的问题，外汇交易的垄断性是外汇市场缺乏活力的表现；二是外汇产品严重短缺，尤其是可供各类投资者参与的外汇衍生品严重缺乏。

　　资本账户开放或自由化、利率自由化以及实行独立浮动汇率制的根本原因就是尊重市场参与者的意愿，让市场去生发新产品、新业务，缩小国内金融市场和香港金融市场的差距，从而给人民币资金有顺畅的流出和流入的渠道。人民币国际化是一个漫长的过程，从一定意义上讲，人民币能否成为国际货币主要取决于我国的经济发展水平与经济结构，而外部经济对人民币国际化的约束条件显得不是非常重要。因此，当我国经济的总规模足够大、对外依存度比较小而对外经济的影响足够大之时，人民币的国际化就取决于我国金融市场的发展水平和开放程度，即我国金融市场是否具有足够的吸引外国资本的能力，金融市场应该成为人民币回流的主要渠道。