在对库存的监测中，我们发现，各个产业的库存调整并不同步，而是有先有后，比如食品饮料产业的调整要先于纺织业的调整，计算机产业的库存调整先于设备制造业。这让我们疑问，为什么不同产业之间，库存调整并不一致。我们认为，库存变动具有自身的规律。在经济运行的不同层面，库存变动的规律也不同。
本篇报告，我们着重分析：一、什么因素影响了不同产业之间库存调整的先后；二、中、美、日三国库存调整中，不同产业之间先后关系怎样；三、目前我国的库存调整中，各产业孰先孰后，及其对利润和工业增加值增速的影响。
1 理论：需求传导决定库存调整先后
根据我们之前的分析，库存的变动主要是因为需求变化而引起。在供给和需求两端，供给随需求而动，从而带动库存变动。因此，分析不同产业之间库存变动的先后顺序，我们需要从需求变化的产业传导来切入。
经济运行中，不同产业之间存在投入产出关系，表现为上游产业提供的产出是下游产业的投入，下游产业的投入是上游产业的需求。从而，上游产业生产变化是因下游产业而变动。下游产业扩张时，带动上游产业生产加快；下游产业收缩时，上游产业生产也随之而放缓。
从整个经济层面来看，下游产业最先感受到消费需求的变化，从而最先调整生产节奏。这不仅带动自身库存调整，而且通过产业之间的投入产出关系传导至上游产业。上游产业感受到需求变化后，随之调整生产，带动自身库存变化。因此，关于不同产业之间库存调整的先后顺序，一般是从下游开始，途经中游，上游结束。由于下游产业多是消费类产业，中游是中间品产业，而上游是原料类产业，因此库存调整的先后顺序，也就是从消费类产业开始，经由资本品产业，原料类产业结束。
因此，我们可以得到如下的结论：
结论1：库存调整的本质是需求及需求预期的变化。产业层面的库存调整，同样是需求主导。而不同产业库存调整的先后，取决于需求变化沿着产业链在不同产业之间的传导的先后顺序，或者说各个产业感受到需求变化的先后。
上面的分析表明，库存调整是从最接近需求端的产业开始。然而，在不同的经济体中，经济发展的主导需求并不相同。成熟的市场经济是消费需求主导经济发展，面临赶超任务的发展中国家是投资需求主导经济发展；出口导向型的经济体是外部需求主导经济发展，内需拉动型的经济体是国内需求主导经济发展。因此，库存调整的先后顺序可能也就不同。
成熟的市场经济中，消费需求主导经济发展，经济运行中私人需求变化带动投资需求变化。消费品行业发最先感受到需求变化，然后传导至资本品和原材料行业。因此，库存调整先后顺序基本是消费品—资本品—原材料。这是一般而又常见的库存调整顺序。
发展中经济体中，投资需求主导经济发展，一般面临赶超任务，投资的重点领域是基础设施和重化工业。因此，最先感受到需求变化的是中间品行业，如各种机械设备、钢铁、水泥等。然后通过投入产出链条传导至上游原材料行业。另一方面，投资带动就业增长，通过收入增长带动消费需求，引导消费品行业发展。因此，库存调整的先后顺序是资本品—原材料—消费品。
出口主导的经济体中，海外需求主导了经济发展，传导的链条是：国际需求—出口部门—非出口部门。因此，出口部门最新感受到需求变化，从而库存最先调整，随之是为出口部门配套的相关产业。因此，库存调整的先后顺序大概是：出口部门-配套部门-消费品部门。
因此，关于不同经济体中产业库存调整先后，我们结论是：
结论2：不同的经济体经济发展的主导需求不同，库存调整的产业先后也不同。私人消费主导的经济体，库存调整先后顺序是消费品类产业—资本品类产业—原材料类产业；投资需求主导的经济体，先后顺序是资本品类产业—原材料类产业—消费品类产业；出口需求主导的经济体，先后顺序是出口部门—配套部门。但由于需求变化的复杂性，产业调整的先后顺序未必如此。
而在经济运行中，总需求时常受到各种外在因素冲击，如政府政策、自然灾害、非常事件等等。这会导致需求运行出现变异，影响库存调整顺序。同时，不同产业对需求变化的预测能力与反应速度不同，也会导致库存调整出现紊乱现象。因此，在分析一定阶段库存调整顺序时，既要基于该经济体的需求结构，也要看需求短期变化情况。
2 实证：中美日库存调整的产业先后
这一节，我们选择了美国、日本和中国三个国家，对产业层面库存调整的先后顺序进行实证分析。首先，我们对三国的需求结构和产业结构进行分析，比较一下三国的不同。因为需求结构不同、产业结构不同，可能会影响库存调整的先后顺序。
由于出口需求受海外影响，而这有不确定性，因此在需求结构方面，我们仅看居民消费、政府消费和固定资本形成三方面。我们看到，美国是私人消费绝对主导，政府消费次之，固定资本形成占比最小；日本是居民消费主导，政府消费和固定资产形成平分秋色；中国是固定资本形成占主要份额，居民消费次之，政府消费最小。可以说，美国是私人消费主导经济发展，中国是投资主导经济发展，日本则是介于其间。
从产业结构来看，美国、日本均是服务业占绝对值支配地位，制造业占份额约在20%以下；中国则是制造业和服务双轮驱动，两者占比均在40%左右。
从制造业内部结构来看，占比前五大产业，美国是化学产品、食品饮料、计算机和电子设备、金属制品、石油及煤炭制品，日本是食品饮料、电力机械、交通设备、通用设备、石油冶炼，中国则是钢铁、通信设备、化学产品、交通设备、石油及天然气。可以看到，三国的区别在于，美国是以高端化学、IT设备及食品饮料为主，日本是食品饮料和设备制造为主，中国则是以重化工业为主。各自所处的经济发展阶段和需求结构决定了各自的产业结构及制造业结构。
样本期间：美国从2002年1月-2010年12月，日本是2003年1月至2011年3月，中国是2002年1月至2011年5月。数据处理：对月度数据进行季度化处理后进行季度调整，用HP滤波分离出趋势因素和循环因素，以循环因素除以趋势因素，得到库存投资的周期性波动序列；同样对GDP或GDP下的库存投资季度数据进行处理，得到周期性波动序列；把各产业的周期性波动序列与GDP或库存投资的周期性波动序列进行皮尔逊相关分析，得到领先滞后关系，从而确定各产业库存调整的先后。HP滤波采用EViews6.0，而皮尔逊相关分析采用SPSS16.0。
2.1 美国
由于美国数据比较全面，我们不仅分析了制造业内部不同产业之间的库存调整顺序，而且分析了流通部门与制造部门之间，以及按照工序划分的原材料、在制品、产成品之间的先后顺序。
2.1.1 交通运输设备引领制造业
根据2010年制造业增加值内部占比份额以及制造业库存占比份额大小，我们选出占比居前的九个产业，分别是：交通设备、计算机及电子产品、电气设备、食品、基础化学、石油及煤炭产品、金属制品、机械、烟草和饮料。
皮尔逊相关检验结果显示，整个制造业库存投资领先GDP变动2个季度左右，相关系数为0.567，并通过双尾显著性检验。九个产业中，机械、交通设备、石油和煤碳产品、基础化学等四大产业通过了显著性检验（见表5）。
库存调整的先后顺序是：交通设备（领先4个季度，指对GDP，下同）—计算机及电子设备、电器设备（领先3个季度）—食品、化学材料（领先2个季度）—石油和煤炭产品（领先1个季度）—机械、金属制品（同步）—饮料及烟草（滞后4个季度）。我们看到，交通设备、计算机及电子产品、电器设备、食品等库存调整领先的产业，大都是和消费类产品有关。由于美国经济以消费需求主导，消费类产品库存调整领先于其他产业，符合下游产业库存先调整的分析。
2.1.2 在制品领先产成品与原材料
原材料、在制品和产成品库存相关性均通过了显著性检验。从领先滞后顺序来看，是在制品（领先3期）、产成品（领先1期）、原材料（同步）。
2.1.3 制造部门先于流通部门
根据下表的相关分析结果，我们可以看到。制造业库存投资领先GDP变动2个季度，相关系数为0.567，并通过皮尔逊相关检验；批发业库存投资波动领先GDP变动1个季度，相关系数为0.581，也通过显著性检验；零售业滞后GDP4个季度，在0.05的显著性水平上通过双尾检验。如果以批发业代替流通部门，我们可以大致认为制造业库存调整先于流通部门。
综上分析，在库存调整中，美国各产业调整的先后顺序是：
结论3：制造业内部的不同产业之间的先后顺序是，交通设备—计算机及电子设备、电器设备—食品、化学材料—石油和煤炭产品—机械、金属制品—饮料及烟草；制造业内部不同工序之间的先后顺序是，在制品—产成品—原材料；制造业与服务业的先后顺序是，制造业领先流通部门。
2.2 日本
在制造业内部，我们根据2009年制造业增加值占比大小，选择了占比居前的十个产业，如下表。
日本工业的库存数据是以2005=100的库存指数月度数据。指数上升表明库存增加，样本期为2003年1月至2011年5月。指数下降表明库存减少。同时，支出法的日本GDP中有库存投资数据。因此，在数据处理上，我们以工业产品库存指数的月度数据计算得到季度数据，然后用各个产业的季度库存指数数据与GDP中的库存投资季度数据进行相关分析。
相关分析的结果如下表所示。整体来看，所有产业均通过了皮尔逊相关系数的双尾显著性检验。而除了食品烟草、电力机械库存变动与之相反外，其他产品库存变动都与GDP库存投资同向变动。
制造业库存变动滞后GDP库存投资1个季度，我们认为，这可能与日本的产业结构有关。因为制造业在其中占比较小，而服务业占比较大，制造业库存变动滞后GDP1个季度，意味着流通环节库存变动领先于GDP库存变动。这符合我们的理论分析中，流通环节库存变动先于制造环节的结论。由于制造业库存调整滞后于GDP库存投资，我们看到大部分产品库存调整都要滞后于GDP的库存投资，但食品烟草、钢铁则与之同步。
因此，日本制造业内部不同产业之间库存调整先后顺序是：
结论4：食品烟草、钢铁—交通设备—电力机械、陶瓷、金属制品—通用机械、化学品—纸制品。其中，以食品烟草、交通设备为代表的消费品库存调整先于钢铁、金属制品、机械设备、化学品等投资品。所有行业都通过了双尾显著性检验。
2.3 中国
根据2007年中国工业增加值中各产业所占份额大小，我们选出份额居前的十个产业，如下表所示。同时对2010年工业品库存内部各产品份额大小进行排序，也选出十个产业，如下表所示。我们看到，按这两项标准选出的十个产业基本一致。由于有色金属库存易受到投机期货市场投机因素影响，以及考虑到生活必需品，我们选取了黑色金属冶炼及压延加工业、电气机械及器材制造业、交通运输设备制造业、通信设备、计算机及其他电子设备、化学原料及化学制品制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、纺织业、非金属矿物制品业、农副食品加工业。为便于叙述，分别简称黑色金属、电气机械、交通设备、通信设备、化学原料、通用设备、专用设备、纺织业、非金属矿物、农副食品。
我们以2002年1月至2011年5月的月末产成品库存数据，计算出十大产业的季度库存投资的名义数据。由于缺少各行业的价格指数，我们仅以名义数据进行季节调整，然后进行HP滤波，分离区趋势因素和循环因素；以循环因素/趋势因素，计算出各行业的周期性波动序列。同样，以名义GDP进行季节调整，并进行HP滤波，计算出GDP的周期性波动序列。最后，把各行业的周期性波动序列与GDP的周期性波动序列进行相关分析。分析的结果如下表所示：
皮尔逊相关检验结果显示，相对于GDP的周期性波动，这十大产业进行库存调整的先后顺序是，农副食品、电气机械、通信设备（领先GDP1个季度）—纺织业、化学原料、非金属矿物、黑色金属、交通设备、通用设备（与GDP同步）—专用设备（滞后GDP2个季度）。
库存调整领先的产业中，农副食品是生活消费的必需品行业；电气机械包括家用电力器具，与消费需求直接相关；通信设备、计算机及其他电子设备制造业中，消费类电子产品占重要部分，也是消费需求直接带动。因此，可以认为这三大产业库存调整领先是因为接近终端消费需求。这与上面的分析一致，即消费需求类产业库存调整最先进行。
库存调整与GDP同步变动的产业中，纺织、化学原料、非金属矿物、黑色金属、交通设备、通用设备，都是重化工类产业。当前，我国正处于工业化过程中的重化工阶段，重化工业是经济发展的主导产业和支柱产业。因此，钢铁、水泥、化学原料、汽车、通用设备库存投资变动与GDP同步变动。
专用设备库存调整滞后于GDP，可能是因为产业传导的滞后性。汽车、化工等重化工业的发展，带动上游专用设备制造业的发展，但产业传导具有滞后性。因此，专用设备制造的库存变动滞后于GDP。
从相关系数大小来看，农副食品、黑色金属、通用设备的相关系数均超过0.4，并且通过显著性检验，显示这几个行业库存变动与经济运行密切相关。根据库存调整的领先与滞后，可以农副食品库存变动预测经济趋势，钢铁库存变动验证当前运行态势，以通用设备库存变动确认过去。
“十二五”期间，我国进入高加工度阶段，装备制造业可能成为经济发展的主导产业与支柱产业。各产业库存调整先后顺序可能会有所改变，比如装备制造业可能会与GDP同步，重化工业可能会滞后，需要我们予以关注。
以农副食品代表消费、以钢铁代表重化工、以通用设备代替装备制造，我们也发现消费库存变动领先于钢铁业，钢铁业领先于装备制造业。库存变动的直观印象与周期性波动的相关分析一致，验证了结论的正确性。因此，目前我国制造业内库存变动的先后顺序是消费行业-重化工业-装备制造。这既与库存变动的需求引导有关，也与样本期间的产业结构有关。“十二五”期间，我国进入高加工度阶段，装备制造业可能成为主导产业，届时的库存变动顺序中，装备制造业可能会与GDP同步，重化工业可能会滞后。
因此，关于中国制造业库存调整，结论是：
结论5：制造业内部库存调整的先后顺序是，农副食品、电气机械、通信设备—纺织业、化学原料、非金属矿物、黑色金属、交通设备、通用设备—专用设备，基本是消费相关产业库存调整领先于原料类和装备制造类。农副食品、黑色金属、通用设备的相关系数均超过0.4，并且通过显著性检验，显示这几个行业库存变动与经济运行密切相关。
3 当前：中国库存调整的产业先后
在这一节，我们对我国制造业内部各产业库存调整的阶段和先后进行分析。我们着重制造业内部占比居前的十大产业，如2.3节。
在2.3节中，我们对十大行业进行库存调整的先后分析时，看到农副食品、电气机械、通信设备等以消费者为主要客户的三大产业的库存调整要先于经济运行，纺织、化学原料、非金属矿物、黑色金属等上游原材料类等四大产业库存调整与经济运行同步，而通用设备和专用设备则滞后于经济运行，以居民消费为导向的交通运输设备制造业则与经济运行同步。
在这一节，我们按照库存调整先后顺序，把这十大产业大致分为消费品类、原材料类、设备制造类，其中把交通设备划分至消费品类。这样，消费品类包括农副食品、电气机械、通信设备、交通设备四大产业，原材料类包括纺织、化学原料、非金属矿物、黑色金属四大产业，设备制造类包括通用设备和专用设备。
在这一节中，我们分析新一轮库存周期中这十大产业库存调整孰先孰后，以及这十大产业目前库存调整所处的阶段、未来将走向及其对利润、工业增加值的影响。需要说明，库存调整先后，我们是以库存周期开始时间为准。
首先，我们再重复一下在本系列专题第四篇《去库存，还是补库存》中的结论。我们认为，新一轮的库存周期是从高2009年9月份开始，主动补库存从2009年9月份开始至2010年2月份结束，历时6个月；被动补库存从2010年3月份开始，将持续到2011年11月份左右；去库存或将从2011年12月份或2012年1季度开始，持续到2012年年底。库存的被动积压及主动去库存开始，将拉低工业利润及增加值增速。
3.1 消费：农副食品、电气机械—通信设备—交通设备
最新一轮的谷-谷法库存周期（从谷底之后的增速回升开始），农副食品和电气机械都是从2009年6月份开始，通信设备是从2009年9月份开始，交通设备是从2009年12月份开始。这几个行业库存调整的先后顺序是，农副食品、电气机械—通信设备—交通设备（见图6）。
3.1.1 农副食品：被动补库存，利润增速下行
对于农副食品，我们认为补库存是从2009年6月份开始，2011年5月库存增速达到29.5%的短期高点，6、7、8月份库存增速降至26%左右，9月份回升至29.3%。
销售增速从2009年8月份开始持续回升，2011年7月份达到35.4%的高点，8、9月份增速分别降至35.2%、35.1%。我们认为，销售增速顶点可能是在7月份，8、9月份增速的下滑意味着下游需求开趋势性始放缓。
9月份库存增速回升，是在销售增速下降下实现，我们认为是被动积压库存的开始。10月份工业增加值增速（13.9%）高于9月份（13.0%）。销售增速下行而生产增速上行，我们认为10月份库存可能会继续积压。从而，从2009年6月至今，可能是库存周期中的补库存阶段，其中2009年6月至2011年7月是主动补库存，2011年8月至今是被动补库存。
9月份，累计利润增速为41.5%，低于8月份的41.9%。由于库存的被动积压会继续，因此利润增速短期会继续下行。而主动去库存阶段的开始将推动利润增速加快下降。
3.1.2 交通设备：主动去库存，利润增速下降
交通设备的新一轮库存周期是从2009年12月份开始，在今年3月份达到33.9%之后开始下降，5、6、7、8、9月库存增速趋势性下降，9月份降至25.2%。，比3月末增速下降8.7个百分点。补库存阶段历时了16个月，去库存截至目前已经历5个月。
从销售增速来看，自2010年2月份至2011年7月份，一路下降；而8、9月份增速则较7月份连续两月回升。从整个库存周期角度，我们认为现在是主动去库存。
由于9月份工业增加值增速较8月份下降，在销售增速回升下，我们看到9月份库存增速下降。10月份工业增加值增速（11.3%）较9月份回落，我们认为10月份库存增速可能会继续下降。
今年以来，利润增速一波三折，但整体下降趋势并没有改变。2月份利润累计增速为19.3%，短暂下降后6、7月份略有回升，8、9月份下降至11.5%、11.4%。由于10月份汽车销量再次负增长，随着库存增速下降，我们认为交运设备行业利润增速会继续下降。
3.1.3 电气机械：被动补库存，利润增速继续下行
电气机械的新一轮库存周期是从2009年6月份开始，呈现波动上升态势，2011年9月份上升至25.5%，显示电气机械制造业在继续积压库存。销售增速，从2010年年初以来则持续下降，9月份降至28.5%。因此，我们认为2011年2月之前主动补库存，历时21个月；2011年2月之后是被动补库存，已历时7个月。
10月份工业增加值增速下降至10.8%，较9月份下滑加快。这可能是因为10月份开始主动处理库存所致。因此，预计10月份库存增速会较9月份下降，主动去库存可能开始。
销售下行而库存上行，我们看到利润增速维持下降态势，2011年9月份下降至11.7%，较年初30.9%的增速回落近20%。被动补库存会对利润形成压力，而主动去库存则会加快利润下行。我们认为10月份利润增速会继续下降，甚至会有所加快，而工业增加值增速会继续下行。
3.1.4 通信设备：主动去库存继续，利润增速低位徘徊
通信设备的新一轮库存周期是从2009年9月份开始，2011年2月份库存增速达到25%的阶段性高点，之后呈现波动下降态势，2011年9月份下降至15.1%。因此，可以认为补库存行为历时了18个月，而去库存已历时7个月。10月份工业增加值增速15.6%，较9月份回落2.1个百分点，这可能是加大库存处理力度的结果，预计10月份库存增速继续下行。
销售增速从2010年2月份以来持续下降，9月份下降至19.1%。因此，可以认为主动补库存只经历6个月，而被动补库存经历12个月。今年3月份以来的库存增速波动下降，与销售增速下降态势一致，可以认为是主动去库存，并且会持续。
3月份以来的主动处理库存，对利润形成重压。2011年3月份利润增速降至5.5%的个位数水平，而7、9月份利润更是负增长，同比下降1.5%、2.5%。主动去库存的持续，会继续拉低利润增速和工业增加值增速。
3.2 原料类：化学原料—非金属矿物、黑色金属—纺织
纺织业的新一轮库存周期是从2010年9月份开始，化学原料是从2009年12月份开始，非金属矿物和黑色金属均是从2010年3月份开始。这几个行业库存调整的先后顺序是，化学原料—非金属矿物、黑色金属—纺织。
3.2.1 纺织：主动去库存，利润增速下行
从2010年9月开始到2011年6月份，纺织业库存增速持续上升，7月份增速与6月份持平，均为29.7%；8、9月份库存增速有所下降，分别为29.6%、27.9%。由于10月份工业增加值增速较9月份回落0.2个百分点，我们认为可能是主动处理库存的结果，10月份库存增速会继续下降。
销售方面，2009年5月份至2011年2月份，销售增速波动上升，从5.2%增至33.2%；2011年3月份开始下降，9月份降至28.1%。因此，主动补库存经历6个月，被动补库存5个月；目前处于主动去库存阶段，已历时2个月。
2010年2月份开始至今，利润增速持续下降，从83.1%降至29.9%。由于目前纺织主要是以出口为主且全球经济增速下降，预计销售增速将继续下行。主动去库存会继续，这会继续拉低利润增速及工业增加值增速。
3.2.2 化学原料：被动补库存，利润增速下降
化学原料的新一轮库存周期，从2009年9月份到2011年9月份增速持续上行，从0.2%上升至28.1%，补库存至今持续了25个月。10月份工业增加值增速较9月份回落1.7个 百分点，显示生产放缓，我们认为这可能是主动处理库存的结果。因此，10月份库存增速可能会转而下行。
销售增速一波三折，2010年2月增速最高为43.0%，下降至2010年11月份的33.2%；2011年2月份至5月份，从37.9%下降至36.2%；6、7、8月份连续上升，分别为36.7%、37.2%、37.6%，9月份下降至37.1%。总体趋势上看，销售增速是持续下降，因此可以认为持续25个的补库存行为只有6个月是主动， 2010年3月份至今均是被动补库存。
利润增速方面，2011年2月份利润增速持续下降，从75.7%降至51.2%。10月份库存增速可能会转而下行，意味主动去库存开始。这会加快利润增速下行，而工业增加值也会随之继续下降。
3.2.3 非金属矿物：被动补库存，利润增速下降
非金属矿物的新一轮库存周期是从2010年3月份开始，目前库存增速仍然上升途中，2011年9月份为22.5%，补库存行为已经历时19个月。10月份工业增加值增速较9月份下降，可能是主动处理库存的结果。因此预计10月份库存增速可能会转而下行。
销售增速从2009年8月波动上行，至2011年6月份上升至40.8%；2011年7月份开始缓慢下行，9月份下行至40.1%。因此，2010年3月份至2011年6月份的补库存是主动的，而2011年7月份至今的补库存是被动的。10月份如果库存增速下降，那么将是主动去库存的开始。
从利润增速来看，在2011年6月份达到63.3%的阶段性高点后，利润增速开始下行，9月份降至56.1%。如果10月份主动去库存开始，那么将加快利润及工业增加值增速下行；如果继续被动积压库存，那么利润与工业增加值增速可能也会放缓。
3.2.4 黑色金属：主动去库存，利润增速下降
黑色金属的新一轮库存周期起点是2010年3月份，到2011年3月份达到29.7%高点，4、5、6月份连续下降，7、8、9月份持续回升至21.1%。我们认为，2011年3月份之前是库存周期中的补库存，历时13个月；之后是库存周期中的去库存，到目前历时6个月。
销售增速方面，是2010年5月份以来波动下行，从42.7%降至2011年9月份的28.7%。因此，主动补库存历时仅2个月，被动库存历时11个月，而主动去库存则已经6个月。
利润增速方面，先是从2010年5月份的300%降至2011年5月的-1.1%，2011年6、7、8月连续增长至22.8%，9月份下降至21.3%。
我们看到，9月份，工业增加值增速较8月份加快3.4个百分点，而销售增速则下降0.4个百分点，这推动库存增速增加1.7个百分点。10月份，工业增加值增速回落2.8个百分点，我们认为，这可能是主动处理库存所致，因此10月份库存增速我们认为会转而下行。这将推动利润增速继续下滑。
3.3 设备制造类：通用设备—专用设备
从图16可以看出，通用设备2010年6月份开始，专用设备则是从2010年3月份开始，通用设备的库存调整落后于专用设备3个月左右。
3.3.1 通用设备：被动补库存，利润增速下行
2010年6月份以来，通用设备库存增速一直在上升，2011年8月份上升至23.8%，9月份下降至22.9%。因此，目前为止库存周期已经历时16个月。10月份工业增加值增速较9月份加快1.1个百分点，库存可能会继续积压。因此，我们认为库存增速会继续上行。
销售增速波动较大，从2009年8月份的8.7%上升至2011年2月份的36.3%；3月份开始持续下降，9月份降至31.2%。因此，主动补库存9个月，被动补库存7个月。
通用设备的利润增速，从2010年5月份以来至今持续下行，从59.2%降至28.7%。10月份库存增速可能会继续上升，意味库存继续被动积压；而由于价格已经在下行，这会降低潜在利润，降低利润增速；库存被动积压，也会导致企业放缓生产，工业增加值增速也将放缓。
3.3.2 专用设备：主动去库存，利润增速继续下行
2010年3月份至2011年6月份，库存增速从2.3%上升至37.3%；2011年7月份开始持续下降，9月份降至30.8%。到目前为止，库存周期已历时19个月。10月份工业增加值增速较9月份加快0.4个百分点，由于销售增速在下行，这可能导致库存增速略有回升，但下降的趋势不会改变。
销售增速方面，2011年2月份的37.4%是高点，之后持续下降，9月份为31.6%。因此，当前的库存增速下降是库存周期中的主动去库存。
2011年4月份以来，利润增速从50.6%下降至23.5%。随着主动去库存的继续，利润增速将继续下行，工业增加值增速也将受到拖累。
3.4 总结：库存调整谁先谁后，利润增速趋势如何
根据上面分析，以周期起始为准，这十大产业库存调整的先后顺序是：
结论6：2009年开始的新一轮库存周期中，中国制造业十大产业库存调整的先后顺序是农副食品、电气机械—通信设备、化学原料—交通设备—非金属矿物、黑色金属、专用设备—通用设备—纺织。基本上是消费品在先，中间品次之，原料类最后。
而这十大产业中，各产业库存调整所处阶段及其利润工业增加值变动趋势是：
结论7：目前来看，这十大产业中，农副食品、电气机械、化学原料、非金属矿物、通用设备等产业仍在被动补库存，其余产业则都在被动去库存。在价格下行已经确定下，被动补库存将压制利润，而主动去库存则加快利润增速下行，并拖累生产，从而工业增加值增速也会随之下降。
对这十大产业库存调整先后、所处阶段及利润增速趋势，总结如下表。
作者简介：陈乐天，中银国际首席策略分析师。在加入中银国际前，他曾在中信证券任职，并入围2014年新财富最佳策略分析师。他还曾经供职于国家信息中心、湘财证券、日信证券等单位，并在后者担任首席宏观分析师一职。
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