新资产类别get！图文科普新兴市场债券投资 | 【卓别邻】

云锋金融按：

新兴市场债券对于很多海外机构投资者来说是一类又爱又恨的资产。

说爱，是因为它的收益比发达国家债券高得多。

如果统计过去十年全球各类资产的年均回报，新兴市场债券高达6.7%，仅次于REITS和全球高收益公司债券，排名第三（数据截止至2016年底）。

而若看最近一年的回报，在有鱼智投上的债券型基金第一名就是一支新兴市场债券基金。

图片来源：有鱼智投（2017年6月12日）

而说到恨，新兴市场债券对于全球投资者来说，始终是一类需要处处提防的资产。

且不论俄罗斯和阿根廷曾有过的主权债券违约，即便只是新兴市场国家的企业素质参差不齐、信息缺失且不透明，也给习惯于长期持有的机构投资者带来很多基本面研究的困扰。

此外，如果阅读了下面由路博迈提供的新兴市场债券投资科普文，就会发现中国的境内债券市场虽然规模庞大，但对于海外投资者来说却是一笔带过。

不过随着人民币国际化的推进，国内债券市场向海外投资者的开放程度越来越高，债券通的北向交易也开通在即（详见我们之前对此的分析）。相信很快，关于新兴市场债券的科普文章就必须将中国的境内债券市场纳入其中，并成为浓墨重彩的一笔。

一、新兴市场债券背景与发展史

何为新兴市场？ 

按世界银行的界定，新兴市场为人均国民总收入(gross national income)处于低至中等水平的经济体¹。

新兴市场债券概览

新兴市场债券是一种规模庞大、种类多样化且不断增长的资产类别，现时有逾60个新兴国家发行债券，未偿付债券总额达到约14万亿美元³。

新兴市场债券的发展史

新兴市场债券起源于上世纪80年代所推出的布雷迪债券(Brady Bond)计划。布雷迪债券以前美国财政部长布雷迪(Nicholas Brady)命名，是一种美元计价债券，用以将拉丁美洲国家为主的私人银行贷款，转换为可买卖证券。

此计划及其后衍生的流动性可买卖债券市场，日后逐步形成了今天的新兴债券市场。

自上世纪80年代以来，新兴债券市场不断演进及扩展，如今所发行的债券不限于以美元计价，按规模计，以当地货币计价债券市场现已成为此类资产最大的分类。

此外，由新兴市场企业所发行的强势货币及当地货币债券也与日俱增，不但反映新兴市场的主权信用评级改善，亦显示新兴市场企业正日渐强大和成熟发展。

新兴市场债券的常见分类

新兴市场债券现时主要分有三类流动性可买卖资产，包括强势货币主权债券、强势货币企业债券及当地货币债券。以广泛采用的摩根指数计算，三类资产目前的市场规模总计为2.3万亿美元⁶。

在此三类资产之外，还有市场规模庞大但外国投资者难以涉足的国内债券(例如印度、中国)，以及规模较细小且较不常见的债券(例如以美元以外其他强势货币(欧元、英镑、日圆及瑞士法郎等)计价的主权债券)。

 

二、新兴市场债券领域有哪些主要国家及企业？

新兴市场债券领域内的主要国家及企业概览

下图为全球各地区前三大强势及当地货币主权债券发行国的概况。

各地区债券市场的规模及信用评级

也许您会奇怪为何中国、印度等国在当地货币债券发行国中没有上榜呢？主要原因是这些国家订立了明确的资金管制规定，限制外资在当地货币债券市场进行投资。

新兴市场债券的主要企业发行人

以下是各地区强势货币企业债券的主要发行企业。

信用素质持续改善

大部分新兴市场主权债券现已获得投资评级。

至于其他新兴市场债券类别，超过一半获得投资评级。

三、哪些投资者投资新兴市场债券？

外国与当地投资者

新兴市场债券的投资者通常来自当地及外国，但持有量则各类别不同。举例说，持有新兴市场当地货币债券的外国投资过去数年以来平均占整体约27%¹，下图显示新兴市场债券的典型外国及当地投资者来源。

专注新兴市场投资者是指例如投资新兴市场债券共同基金的投资者，至于融合式投资者则泛指投资于涵盖新兴市场债券的全球债券基金或美国债券基金之投资者。

过去，强势货币主权债券一般由外国投资者持有，而当地货币债券则普遍由国内投资者持有，但随着有更多新兴国家及国际投资者涉足当地货币主权债券市场，而部分国家也在国内发行更多强势货币债券，情况已有所改变。

 

下表显示外国投资者在不同当地货币债券市场的持有量百分比，可见部分当地货币债券市场例如马来西亚及波兰，外国投资者的参与度尤其高。

不同当地货币债券市场的外国投资者持有量百分比¹

零售与机构投资者

零售与机构投资者所持有的新兴市场债券因时间而变化。一般而言，新兴市场债券主要为机构投资者所持有。以下图表显示在专注新兴市场的国际投资者中，零售与机构持有人的分布情况。

另外，从下图中零售投资者的资金流向与新兴债券市场的表现所呈现的高度相关性可见，零售投资者在作出配置资产决定时，一般较易受新兴市场短期的表现影响；反观机构投资者多为长线投资者，因此在投资新兴市场债券时，配置量倾向较稳定且较少受短期回报表现所左右。

四、新兴市场债券在不同市场周期有何表现？

环球金融危机 (2007年2月 — 2009年2月)

整体而言，各类新兴市场债券在环球金融危机期间的表现均优于美国高收益债券、美国投资级别债券及股票。

下图显示在危机期间不同资产的表现。

石油危机 (2004年3月至2015年9月)

商品是多个新兴市场国家的重要产出，因此商品价格变动倾向影响新兴市场债券的价值，下图以油价为例，分析新兴市场债券在油价变动时的历史表现。

图表显示当油价在2004年3月至2015年9月期间上涨(深蓝)与下跌(浅蓝)时，各类新兴市场债券的年化总回报表现。

从上图可以看出，油价走势与新兴市场债券的表现息息相关，但各类债券所受的影响却不一。

参看历史，新兴市场债券在油价上涨时期的表现最强劲，但当油价滑落时，新兴市场强势货币主权债券及强势货币企业债券平均仍可录得进帐；反观新兴市场当地货币债券则在货币贬值下，回报些微负面。

此外，油价变化对新兴市场债券表现的影响也因国家而异，主要取决于有关国家是石油进口国还是出口国。

下图显示个别新兴市场债券在2014年第四季油价显著下挫时的回报表现。平均来说，石油进口国的债券表现正面，至于石油出口国的债券表现则负面，尤其是以当地货币计价的债券。

美国利率 (2004年3月至2015年9月)

下图显示在2004年3月至2015年9月美国10年期国库券利率上升(深蓝)及下跌(浅蓝)期间，各类新兴市场债券的年化总回报(以每季表现量度)表现。参看历史，在美国利率上升期间，各类新兴市场平均皆获得正回报。

美国利率变化对各类新兴市场债券的影响不同，部分原因与债券的存续期有关。新兴市场强势货币主权债券的存续期最长，因此当收益率上升时最受影响，但当收益率下跌时则表现最佳；相反，新兴市场当地货币债券的存续期乃三类新兴市场债券中最短，以致表现与新兴市场强势货币主权债券有所差别。

第一部分注释：

¹资料来源：世界银行国家与贷款类别
http://data.worldbank.org/about/country-and-lending-groups

²资料来源：国际清算银行及美银美林，截至2014年12月31日。

³资料来源：'What Is An Emerging Market Economy?', Investopedia
http://www.investopedia.com/articles/03/073003.asp

⁴资料来源：The Bureau of The Fiscal Service，截至2015年5月31日。

⁵资料来源：EMTA

⁶资料来源： 摩根指数，截至2015年9月30日。

⁷资料来源： 摩根、汇丰。截至2015年7月22日。

⁸资料来源：摩根新兴市场债券指数监察，截至2015年9月30日。

第三部分注释：

¹资料来源: 摩根 'Are foreign holdings of EM local bonds a technical risk?', 2015年10月7日。

²资料来源: 摩根, 2015年11月。

³资料来源: 摩根 'Emerging Markets Outlook and Strategy for 2016', 2015年11月25日。

第四部分注释：

¹

¹资料来源：摩根、路博迈。