资产配置与行业轮动【天风金工吴先兴团队·行业轮动月报】

报告要点

宏观指数月频跟踪：经济继续复苏，货币边际趋稳

2019年以来反应信用融资条件的指标TFEMCI不断改善；反应经济周期的天风制造业活动指数TFMAI尽管同比仍然处于下降状态、但环比上的改善尤为显著；此外，刻画流动性状态的指数TFLCI最近三期出现边际收紧的倾向，表明货币政策实际上并未有增量的宽松信号，人行近期似乎更着眼于改善货币政策的传导效率。

股债月度配置建议：看多股票、看空债券

股票方面：2019年样本外跟踪净值增长49.18%，相比单纯持有300指数具有超额13.12%。在最新的一期“货币信用”配置建议中，市场当前由信用因子占主导，信用因子当期明显改善，看涨股票。

债券方面：模型自2019年3月后为样本外跟踪时期，最近三期表现出现回撤，我们认为跟债市与基本面背离有关。最新一期配置建议中，我们判断基本面继续回暖，因此继续看空债券。

不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪：12月单月净值上涨2.2%.

组合12月以来为样本外跟踪，单月净值上涨2.2%。其中，模型11月25日触发信号开仓持有南华商品指数NH0100.NHF并持有至今，12月16日触发信号开仓持有股票指数000300.SH并持有至今。

当前最新仓位配置为：股票24.2%，商品39.7%，中长期信用债36.1%。

12月行业与板块收益分化，上游、成长表现突出

12月各行业与板块收益分化剧烈，上游、成长表现突出。行业方面，金融板块中银行与非银收益分化严重，周期类中有色金属、建材表现突出，消费、稳定板块出现较大相对回撤，成长板块传媒与电子元器件行业领涨成长板块。

行业分层轮动收官，年超额5.05%

行业分层轮动模型自2019年4月以来进行样本外跟踪，全年超额Wind全A5.05%，月度胜率达到67%，总体表现稳定。

板块，超配周期下游、消费、稳定；细分行业，重点布局化学制药、食品、白酒

当前现金流处于下行，折现率处于上行阶段，下月建议配置周期下游、消费、稳定板块。

结合板块轮动模型与子行业多因子模型，细分子行业层面重点超配化学制药、食品、白酒等行业。

资产配置

宏观指数月频跟踪：经济继续复苏，货币边际趋稳

我们在《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》中，分别研制了天风制造业活动指数TFMAI、天风实体经济货币条件指数TFEMCI和天风流动性状态指数TFLCI来刻画中国宏观周期的三个维度，三类指数在样本外跟踪中表现较佳。
最新一期指数方向如下表所示。可以发现：2019年以来反应信用融资条件的指标TFEMCI不断改善；反应经济周期的制造业活动指数TFMAI尽管同比仍然处于下降状态、但环比上的改善尤为显著；此外，刻画流动性状态的指数TFLCI最近三期出现边际收紧的倾向，表明货币政策实际上并未有增量的宽松信号，人行近期似乎更着眼于改善货币政策的传导效率。

基于以上所构建指数的观察，我们认为：当期宏观经济处于显著的复苏趋势中，流动性的宽松进程似乎出现阶段性的停滞。

股债月度配置建议

最新一个月的股债配置建议中：股票市场看多，我们判断当前信用因子占主导，信用因子最新一期改善明显；债券市场看空，当前TFMAI环比上涨、TFMAI同比下降、TFEMCI上涨，基本面继续改善。

2.1 股、债月度资产表现

12月股票指数表现显著上行，单月上涨7.00%；债券到期收益率处于震荡状态，单月10年期国债收益率单月下行3.28bps。

2.2 股票月度配置建议：加配

月度股票建议部分，我们采用“货币信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币信用”轮动轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年样本外跟踪净值增长49.18%，相比单纯持有300指数具有超额13.12%。

在最新的一期“货币信用”配置建议中，市场当前由信用因子占主导，信用因子当期明显改善，我们看涨股票。

2.3 债券月度配置建议：减配

月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期，最近三期表现出现回撤。

2019年最后10-12月，我们的基本面模型判定经济已经持续回暖，连续发出三期看空信号，但实际10y国债到期收益率出现持续下跌。我们认为，过去一段时间的市场表现可能于2016年6月份前后接近，基本面与债市表现出现背离，导致模型判断出错；但按照经验这种背离的持续性一般较差，我们建议债券投资者适当注意基本面信号的回暖，警惕出现类似2016年10月债市向基本面回归后的市场踩踏局面。

在最新一期基本面三因子打分配置模型中，TFMAI同比下降、TFMAI环比上升，TFEMCI上升，我们继续认为经济回暖，看空债券。

不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪

在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益10.72%、最大回撤3.5%；2019年以来年化收益11.72%，最大回撤1.96%。

12月份以来的策略表现为样本外跟踪，单月净值上涨2.3%。其中，模型11月25日触发信号开仓持有南华商品指数NH0100.NHF并持有至今，12月16日触发信号开仓持有股票指数000300.SH并持有至今。

当前最新仓位配置为：股票24.2%，商品39.7%，中长期信用债36.1%。

行业轮动

行业与板块收益分化，上游、成长表现突出

行业分层轮动收官，年超额5.05%

行业分层轮动模型自2019年4月以来进行样本外跟踪，全年超额Wind全A5.05%，月度胜率达到67%，总体表现稳定，在2019年2-11月震荡行情中表现出了极强的行业强弱筛选能力，仅两个月跑输，而在急速上涨的1月、12月行情中，则表现不尽如人意，一定程度上落后与指数表现，分层轮动模型于单边市场中，由于其分散风险的模型特征，导致无法捕捉极端市场行情。

下月板块与行业配置建议

3.1 现金流下行，折现率上行：板块超额周期下游、消费、稳定

基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》中的TWO-BETA板块配置模型，我们得到如下板块现金流折现率beta结果。

可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流，也就是经济的景气程度敏感度较高，而稳定、周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。因此在现金流上行时，应当配置金融、周期上游、周期中游，现金流下行时应当配置稳定、周期下游、消费、成长。

在现金流上行环境中，金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差异，金融板块折现率beta为负，即折现率的上行有利于金融板块。因此在现金流上行，折现率上行时，配置金融板块，现金流上行，折现率下行时，配置周期上游、周期下游板块。

在现金流下行环境中，成长板块折现率beta显著高于周期下游与稳定板块，因此成长板块应当在现金流下行，折现率下行时进行配置。而稳定和周期下游适宜在现金流下行，折现率上行环境中配置，消费板块折现率居中，在折现率上行下行中均有配置价值。

依据现金流与折现率代理变量，当前现金流处于下行，折现率处于上行阶段，下月建议配置周期下游、消费、稳定板块。

3.2 细分行业：重点布局化学制药、食品、白酒

基于《天风金工行业轮动系列报告之三——板块重构下的行业分层轮动》中的行业分层轮动，结合板块轮动模型与子行业多因子模型，给出如下二级行业配置权重。细分子行业层面重点超配化学制药、食品、白酒等行业。

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风险提示：经济环境及政策变化导致模型失效

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告

《资产配置与行业轮动月报

对外发布时间

2020年01月02日

报告发布机构

天风证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001

陈奕 SAC 执业证书编号：S1110517080005

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