银行转债价值博弈分析

1. 市场现状
　　目前市场上有 ２３ 只可转债尚未到期，其中 ３ 只银行转债是一个特殊的群体。其发行总规模 ８５０ 亿元，占比为 ５６．７％，民生转债强悍上市之后，这个群体更平添了几分价值光环。从历史走势来看，民生转债走势强于中标可转债指数，表现较好 ；中行转债走势基本和中标可转债指数吻合，工行转债略差。各转债走势与正股走势基本趋同，转债相对稳定一些。
　　2. 价值分析
　　从目前市场来看，中行转债溢价率较低，属于平衡型，仍然具有一定的债性，到期收益率 １．６１％ 低于一年期定存 ；而民生转债和工行转债已经没有任何债券属性，到期收益率为负。从转股溢价率来看，工行转债的转股溢价率不足 ５％，其余两只转债的转股溢价率均低于１１％。相对于理论价格来说，三只银行转债的估值都偏低，尤其是民生转债， 其价格 １１６．１ 元，理论价值 １２７．１５ 元，折溢价比 －８．６９％。对比隐含波动率与历史波动率，其中民生转债和中行转债的隐含波动率低于历史波动率，市场估值偏低 ；但值得注意的是民生转债的隐含波动率为 ２３．８１％，略有偏高，风险偏大，高于 ３０％则为高风险品种。另外，由条款博弈看，民生转债转股价格下调空间远远大于工行转债，并且其正股弹性也要明显好于中行和工行，市场给予其更高的估值是合理的。
　　3. 价值博弈
　　民生转债存续期为 ６ 年，每年的收益是固定的 ０．６％，无回售条款保护，到期回售价格为１０６ 元，也就是说，民生转债持有到期能拿到１０６＋（０．６＊５）＝１０９ 元 （ 含税 ），在这个价格之内买入，则到期能获得收益。民生转债的初始转股价格为 １０．２３ 元，远远高于去年市场预期。其上市前一个交易日 （３ 月 ２８ 日 ） 民生银行正股出现大跌，当天股价跌幅达到 ８．８２％， 收于 ９．６２ 元，直接跌穿转股价格。但这对民生转债而言似乎没有产生什么大的影响，上市第一天民生转债收于 １０５．９４ 元，之后亦稳步上涨，４ 月 ９ 日一个交易日更大涨 ２．６２％，转债价格报收 １０９．１９元，超过转债的赢利线。
　　民生转债持有人的追捧并不盲目。事实上，以银行、保险为代表的金融机构所发行的可转债，相对于其他行业上市公司可转债品种而言，因为监管对于资本充足率或偿付能力的硬性约束，注定它们更有另一重特殊的价值逻辑。
　　对于它们而言，发行可转债在极大程度上寄希望于在未来完成转股而不是到期偿还债务或借新债还旧债。按照银行有关资本充足率或偿付能力的要求，发行可转债固然已经补充了银行的资本充足率，但唯有完成转股才可以将这部分资本计入核心资本。
　　而对于国内上市银行而言，一个无可回避的问题是 ：为应付不断膨胀的资产规模，必须不断补充核心资本。以民生银行为例，据其年报显示 ２０１２ 年民生银行资产负债规模扩张迅速，资产总额、负债总额均突破 ３ 万亿大关，增长近五成。得益于资产规模的快速扩张，民生银行净利润也取得了惊人的 ３４．５４％ 的惊人增长。
　　但与此同时，民生银行资本充足率下滑至 １０．７５％， 核 心 资 本 充 足 率 ８．１３％。 其 中，１０．７５％ 的资本充足率比上个年度下降了 １１ 个基点，在已经公布的上市银行中，民生银行资本充足率位居倒数第一。民生银行核心资本充足率比上一年度提高 ０．２６ 个百分点，但仍低于监管层 ８．５％ 的监管要求。目前银监会对系统重要性银行资本充足率和核心资本充足率的要求分别为 １１．５％、８．５％，非系统重要性银行分别为 １０．５％、８．５％。
　　资本充足率不足恰恰是由于银行业务本身发展的比较快导致的，在过去一年中，民生银行通过净利润补充、发行 １６．５１ 亿股 Ｈ 股定向增发来补充核心资本，约合人民币 ９０ 亿元。而此次发行的 ２００ 亿元可转债看上去更像是补充核心资本的过渡，若能完成转股之后，其核心资本缺口问题迎刃而解。这样的情况同样适用于中行转债，工行转债和即将发行的平安转债。
　　３ 月 ２７ 日中行转债公布 ２０１２ 年报并下调转股价，将转股价格从原先的 ３．４４ 元 ／ 股下调至如今 ２．９９ 元 ／ 股，下调后的转股价仅比其最新一期每股净资产 ２．９５ 元多出了 ４ 分钱，已经完全没有主动下调的空间。但是按照契约规定，当中国银行股价在连续 ３０ 个交易日内 １５ 个交易 日 价 格 达 到 转 股 价 格 的 １３０％ 即 ３．８９ 元，则中行转债能触发提前赎回条款，可实施强制转股。
　　不同于中行转债，工行转债和民生转债都还有通过下调转股价格来促成转股这样一条路可走： 工商银行正股如今每股净资产为 ３．２２ 元，民生银行正股的每股净资产为 ５．７５ 元，相较于当下的转股价而言有着足够的向下调整的空间。不过，如果要满足强制转股条件，其股价亦至少需要比转股价格高出 ３０％。工行转债二级市场价格约 １１５ 元，转股价值为 １１１ 元，略为溢价。而待 ２０１６ 年到期时，持有工行转债可获得 １０７．７２ 元，即持有到期再这个价格下可以保本。现在持有，虽然赚钱是大概率事件，但不免有亏本的可能性。同样的民生转债到期一共能拿到 １０９ 元，在此价格下即为安全范围。
　　但是民生转债转股价格下调空间远远大于工行转债，并且其正股弹性也要明显好于中行和工行，因此市场给予其更高的估值是合理的。需要注意的是，由于到期时间比较长，民生银行是否能在 １－２ 年内就积极促使转股尚不得而知，其时间上机会成本可能要高于另外两只银行转债。
　　银行转债并不是低风险、 高收益的保险箱。对于中行转债和工行转债来说，假如转债在安全线 （ 到期收益为正 ） 之上，买入正股风险并不一定比持有转债高多少，若考虑到每年的分红收益可能还要高于持有转债。但对于民生转债而言，由于较大的转股价格下调空间，即使看好转债转股，如今持有正股风险还是要明显高于可转债的风险。
　　综合三只转债的价值分析及博弈分析，建议转债投资者关注民生转债，谨慎推荐，可逢低介入。
　　风险提示 ： 除了触发强制转股条款这种最理想结局，另一个可能的悲观情形是，当转债即将到期时，转债的转股价值仍高于到期赎回的价格，但正股股价却低于转股价 １３０％ 而未能触发强制转股，此时迫于到期压力持债人依然会选择转股，导致预期收益空间大受挤压。另外注意大盘出现深幅调整及转债市场短期内大规模扩容。