：信用债利差影响因素简析

 

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发表于： [2013-08-26 19:44:36]楼主：债坛小星 [查看资料] [发送纸条] [博客] [微博]

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债券的价格由两部分组成，一部分是无风险债券价格，另外一部分是债券利差。由于国债以国家信用为保证，且国债利息免征个人所得税，同时具有良好的流动性，通常被认为不存在信用风险、流动性风险，因此无风险债券价格一般以国债价格来代表。相对于国债，其他类型的债券存在信用风险、流动性风险，同时需要交纳获得利息收入产生的个人所得税，为了对这些风险进行补偿导致债券到期收益率高于相同期限的无风险债券到期收益率。这部分差额被称为债券利差。　　持有债券到期可以获得票面利率，但在到期前债券也可进行转让交易，且交易价格也会出现折价或溢价的波动。由此利差是债券投资最为关键的指标之一。通过分析利差的影响因素，以此来了解历史利差的变化规律、判断当前价格的合理性和未来价格的可能走势，从而做出正确投资决策。本文将对信用债利差影响因素进行分析。

债券利差的影响因素——信用利差

债券利差中对信用风险进行补偿的部分称为信用利差。信用利差由两部分组成：

一是由于债券发行人违约而可能导致损失的补偿；二是由于发行人的信用评级变动和履约能力等资信状况变化所导致价值损失的补偿。一般而言，为了判断债券的信用风险定价是否合理，总是以企业债券的信用利差作为衡量基准。具体而言包括两大方面六项因素：

与债券本身相关的信用风险影响因素:

债券根据其本身条件的不同，存在着不同的信用风险，从而导致不同的信用利差。结合我国债券市场的情况，下面四个要素对债券的信用利差的影响较为明显：

——特殊条款。目前我国债券市场主要的特殊条款有三种，分别为赎回条款、可调换条款、回售条款。第一，回售条款是指债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回收给上市公司，设置回售条款可以保护债券投资人的利益，即相当于债券持人获得了一份看跌期权，信用风险相对下降，因此信用利差相对较小。第二，赎回条款是指发行人可在债券到期日之前提前赎回债券的规定。该条款主要是保护了发行人的利益，相当于债券持有人卖出

一份看涨期权。因此，债券持有人会要求更高的收益率，使得债券利差上升。第三，可调换条款是指投资者可以根据自己的判断，有选择的做出投资决策。该条款保护了债券持有人的利益，相当于降低了债券的违约率，因此债券利差有所下降。

——利率类型。我国企业债券的利率类型有两种，固定利率和浮动利率。不同的利率类型在不同的市场条件下的影响是不同的，例如预期通货膨胀、无风险利率上升的情况下，浮动利率会增加企业债券的预计利息额，而固定利率债券的利息额不变，相对于浮动利率，相当于降低了固定利率债券的收益率，如条件相反，则结果依然。因此，利率类型对债券利差的影响要视具体情况而定。

——到期剩余时间。一般认为，债券的到期剩余时间越长，公司经营中的不确定性越多，投资者可能承担的风险越大；持有债券到期可以获得票面利率，但随着到期日的临近，公司经营中的不确定性会减少，债券到期不能偿付的违约概率会降低。因此，通常情况下债券剩余到期时间与债券利差之间呈正相关性。

——信用评级。信用评级是由独立、公正的中介机构所出具的反映债券信用风险程度的评级结论。一般情况下，信用等级越高，债券违约风险越低，信用利差也越小。目前，我国短期融资券和中期票据的发行利率主要由债项及主体的信用评级和交易商协会发行利率下限规定决定。至于企业债和公司债发行利率以银行间机构询价确定，但是银行间机构对利率的估值主要基于债券和发行人的信用级别。因此，信用评级差异是划分债券利差区间的主要因素。

与宏观经济相关的信用风险影响因素债券的发行主体是存在于整个宏观大环境中的，宏观因素会影响债券的违约率，同时也会影响债券的投资价值，从而影响企业债券的利差。

——无风险利率及其趋势。无风险利率是影响企业债券信用价差的重要因素之一，主要通过改变公司资产价值对利差产生影响。通常市场上以1 年期国债到期收益率月度均值作为无风险利率的参考标准。当无风险利率升高时，宏观经济繁荣，公司价值上升，从而公司违约的可能性下降；反之，当无风险利率降低时，宏观经济衰退，公司资产价值下降，公司的违约概率上升。

因此，无风险利率和债券利差是负相关的。不过，无风险利率和债券利差之间也存在着正相关的可能。因为短期利率反映了一国的货币政策倾向，降低利率，可以促进消费，增加投资，繁荣经济，因此可以降低企业违约率，从而降低信用利差；反之则抑制了消费和投资，同时加重了企业的债务负担，因而降低了企业的偿债能力和信用价值，导致信用利差上升。根据已有的研究，无风险利率对债券利差的影响程度和作用方向因不同期限和不同信用等级的债券而不同，因而还没有具体的定论。

——经济周期。在繁荣的经济周期中，债券的发行主体的经营环境较好，违约的可能性就会相对降低，因此其发行的债券的信用利差缩小。相反，在经济萧条的时候，企业的经营环境相对较差，违约的可能性上升，从而增加债券的信用利差。不过也有观点认为繁荣的经济周期中，企业的违约风险下降，使得投资者的投资偏好趋于激进，会要求较高的溢价补偿，进而推升债券利差。因此，虽然经济周期指证实与债券利差存在较明显的相关性，但具体指标对债券利差的作用方向仍未有具体定论。