来源ID：zhisland-thinktank
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不知道从什么时候起，中国开始流行“风口”这个词。
大概是2015年，“站在风口上猪都会飞”，这话因雷军走红后，我们见证了一波又一波的风口。远的不说，近的如：
知识付费领域的分答、得到、千聊、荔枝微课
短视频领域的秒拍、小咖秀、抖音
直播大战中的花椒、映客、陌陌
共享单车对垒的ofo和摩拜，以及后来逆境突围的bluegogo
被王思聪鄙视的共享充电宝
新零售概念下的京东便利店、阿里无人店、庄辰超的便利蜂、深兰科技的Take Go
……
这些项目快速崛起，又迅速被玩大或者玩坏。
以在短时间内迅速进入到E轮融资的ofo和摩拜为例，这两家基本汇集了所有头部投资机构，金沙江创投、经纬创投、真格基金、红杉资本、高领资本、创新工场、滴滴出行、阿里、腾讯、小米....他们都试图在在这长长的名单占得一席之地，他们渴望参与这场战争。
在36氪的文章《共享单车：资本局中局》中写到： 这是一件发生在资本寒冬下“堪称奇迹”的故事，在过去的一年中，两家公司不断融资，估值从几千万美元迅速飙升到10亿美元及以上，其融资速度、资本参与密度、业务扩展速度都是过去几年所罕见的。
移动互联网进入后半段，人工智能遥遥无期，在O2O和智能硬件折戟后，不管是大佬们，还是小兵们，坐在一起基本都是聊，下一个风口在哪儿？最近有什么好故事？
人造风口开始出现，创新精神被甩在了相反的方向，通过把风险复杂化来掩盖风险。
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在这场“造星”运动中，达晨的位置有点尴尬。
2015年是达晨的巅峰之年，彼时，已经投出57家上市公司的“创投湘军”，随着中国股市的一场盛宴，成为了创业板的最大赢家，其中包括成功回归A股的分众传媒。
虽然达晨连续10多年在清科集团VC机构50强的榜单中名列前茅，但这一年，是达晨第一次傲视群雄，同时成为了清科和投中VC排行榜的榜首，这个第一，意义非凡。
然而，后面的故事，就有点让人看不懂了。
对比2015年达晨投出去的26.18亿，2017年的达晨显得格外谨慎，截止目前的投资金额不到4亿元（数据来源清科私募通）。
上文提到的一些风口，达晨一个也不曾参与，反而把目光投向了中规中距的企业服务和硬件领域（据IT桔子统计，多达80多家），达晨最新的动作是在6月以数千万人民币投资了加速云。
除了早先投资的经典案例蓝色光标、分众传媒、尚品宅配、创业黑马等，后面再也没有投出我们耳熟能详的项目。
这不得不让人好奇：达晨创投到底在下一盘什么棋？
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为什么我要在这个时候讲这么一家低调的投资机构。一来，说起达晨，大家总是交口称赞，二来，是因为中国的资本市场风向要变了。细细品读刚结束的第五次全国金融工作会议，关键词是：强实抑虚，为实体经济服务是金融的天职。基本可以推断出，过去5年放纵的资本市场，尤其是一级市场，可能要变天！
在这个逻辑下，那么上文提到的所谓的人造风口下的资本泡泡，将会渐渐退去，留下的只能是达晨一类的价值投资者。
这个市场最终的赢家不是投资高手，而是退出高手。
如果说做事风格稳健的达晨无缘2017年的这场资本局中局盛世的话，那么这些深陷风口论旋涡中的资本也很可能注定无缘3~5年后的退出庆功宴。
成立17年的达晨，385个项目获得56个IPO，14个并购，32个管理层回购，71个新三板挂牌，合计退出比例高达19%。
随着今年初的IPO“开闸”，让一众PE/VC机构进入收获季，数量最高的机构深创投3个月7家被投企业完成IPO，达晨创投和九鼎投资分别6家IPO紧追其后。
在真正的较量场上，目前我们看到的赢家，属于深创投和达晨创投、中科招商、九鼎投资这类老牌风投。
谁都想成为下一个巴菲特，但都只是嘴上说说而已。
巴菲特为什么愿意在一个小镇上做投资而不在华尔街? 因为远离所谓的圈层，才能静下心来思考问题。
达晨CEO肖冰认为，中国的投资人缺乏独立思考能力，所以导致泡沫、寒冬这些事情的发生。一下子一哄而上，一下子大家又都散了。
所以，中国的投资经理尽量多和产业界的人交流，多做行业研究，少和同行交流观点。因为别人影响到你的判断你就失去一个伟大的企业，也有可能正好泡沫很严重的时候你随波逐流投进去。
独立思考能力是这个行业特别缺乏的。
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很多人追风口，想做猪，这个思路必须转变。
达晨的傅仲宏说：“很多时候，投资人就跟绝大多数的中国股民一样，总是在价格高的时候大幅投入，当不好的时代来临，便没子弹了。而达晨做的是逆向投资，我们不是投机者，我们是长期价值投资者。”
一、拒绝投机，把目光放长远
现在市场上大量的投资公司不应该叫投资公司，而应该被称为投机公司。“如果你说今天买一个资产想着明天卖掉，全世界的人都是你的竞争对手，如果今天买一个资产，想着一年以后卖掉，竞争对手就会少，如果今天投资，十年以后卖出，世界上跟你竞争的人是比较少的。”
回顾达晨创投历史上最赚钱的10个明星的项目（分众传媒、网宿科技、爱尔眼科、中南传媒、圣农发展、蓝色光标、中科金财、华友钴业、拓维信息、尚品宅配），投资的时候都是没有竞争对手的。
在2009年8月19日下午，尚品宅配与深圳达晨创投签约，将后者投资的6000万元收入囊中，占股比例22.5%。值得一提的是，当时正值世界金融危机期间，尚品与达晨创投的合作成为当时金融危机爆发以来中国家具行业获得的第一批大额融资。
经过七年的等待后终成正果。截止目前，尚品宅配股价维持在130元上下，按此价格计算，达晨所持股票价值近35亿，给达晨带来50多倍的回报，这个回报倍数领跑整个季度。
二、重度垂直专业化投资
重度垂直，深耕行业，这种模式必然可能会错失一些机会。但有些机会，错过也未必是件坏事。
从达晨恪尽职守的投资方向中，我们能很容易的找到其不追风口的答案。达晨的7大投资领域中，消费服务、医疗健康、智能制造是早在2000年左右便定下的方向，也是近几年才增加了TMT、军工等领域。达晨的投资方向，注定要深耕行业，勤勤恳恳。因为这些行当的看不懂，才是真的看不懂。
三、完整的投后管理以及尽可能的退出机会
早在去年的母基金峰会上，经纬中国张颖就曾说过，做投资就要自强则万强，就要歇斯底里的做退出，不放弃任何一个为投资人退出的机会，为此，经纬中国建立了一个完整的投后管理团队和医疗团队，所有经纬系的公司创始人都收益，一识均等。
同样，在去年的某论坛峰会上，达晨创投管理合伙人肖冰就曾说过，投进去退不出来，你估值都是假的，退出才是创投本质！
而在国内知名的股权转让平台——潜力股平台在今年4月份发布的《投资机构投资退出分析盘点》系列文章中《达晨创投投资退出分析盘点》一文中披露，达晨创的项目组合中，转让或管理层回购退出的项目高达32个！
这甚至比一些机构整体的退出数量还要高。坚持长线投资以及多元化退出是达晨创一直以来的投资退出打法，在此之前很多投资人士看不懂，而在经历过资本寒冬之后的现在，这样的打法也越来越被投资圈所认知、学习！
四、基金是代客理财，LP才是真正的受益人
还记得去年沸沸扬扬的基金从业考试吗？当各大投资大佬、明星都“争先恐后”为基金从业资格证奔波时，大家才真正开始意识到：中国股权投资市场原来早已默默爆发。
遍地VC、全民PE的时代已经来临，在证券业协会备案的他们也已过万家。随着“双创”口号的叫响，中国的创业热潮达到巅峰。做投资的人很多，然创业的人更多。
可是这意味着所有人都在寻找所谓的风口，而早期募集的一些基金却已经到了期止的时间，那些IRR收益不高的基金，很可能在这一批基金期止之后，下一轮基金募集上LP很可能不再出资，所以在寻找风口上开始变得盲目，甚至到了不顾一切用资本疯狂堆叠的时候了。
当前段时间媒体总是在说：为什么总是朱啸虎的时候，人们只看到了每一个独角兽，但是却没看到真正使的朱啸虎成为朱啸虎的并不是IPO，而是这些盲目的风口追逐者。
这对于创投来说，并不是一件好事。
与其追风口，不如等待拐点。
所谓的投资拐点，即企业在投之前是直线增长，投后变成非线性增长，企业在每个时期都有拐点。如果判断企业的拐点到了呢？那就回到之前的话题：
追风的人用脚投票，真正懂行的人善于分析和思考。
扩展阅读：
并购基金的投资要素梳理
并购基金，不是严格意义上的法律名词，是市场约定俗成的概念，其是由私募股权投资基金演变出来的一个分支，是指主要对企业进行财务性并购投资的股权投资基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。
并购基金在我国资本市场中尚处于起步阶段，但通过上市公司与PE机构的频繁合作，“上市公司+PE”类并购基金运行模式已日趋成熟，这类模式的并购基金可以为上市公司的市值管理作出巨大贡献。
下文主要梳理这类模式并购基金的各项投资要素。
一、并购基金投资方向
“PE+上市公司”并购基金是PE与上市公司（或关联人）共同组建基金管理人，发起并购基金，并购方向围绕该上市公司战略发展产业链。基金设立时，具有明确投资方向和退出渠道，投资周期相对较短。上市公司与PE机构合作，根据上市公司发展的阶段性特点，有层次地进行并购标的投控、资产装入，单独进行IPO或对外出售，双方形成优势互补，共同发挥资本运作整合能力。
二、并购基金投资管理
PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投建书撰写及投决会项目陈述等。
上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等，有的上市公司甚至会利用行业优势主导项目源的提供和筛选。
三、并购基金投资决策机制
一票否决权。并购基金设立投资决策委员会，由上市公司委派2人、PE机构委派2人组成。并购项目的开发、尽调、评审报投资决策委员会决策，投资决策委员会3票以上(含3票)通过方可实施投资。上市公司对欲投项目拥有一票否决权。
控股类项目优先投资权。鉴于上市公司通常仅与单一PE机构合作设立并购基金，该PE机构获取的并购基金投资方向的控股项目经过尽调并通过评审后，优先由并购基金投资决策委员会决策。并购基金投资决策委员会否决或在约定时间内未给予答复的项目，PE机构方可推荐给管理的其他基金。
四、并购基金投后管理
并购基金存续期内，上市公司及PE机构均派人参与并购标的的经营管理决策，重大经营决策由合伙人大会共同决定。
PE机构负责并购后企业的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作。
上市公司负责企业的经营管理，分两种情况：
1. 控股收购。继续聘用大部分原管理团队。为了避免原团队故意隐瞒问题造成的信用风险，保留10%-20%股权给被收购企业团队。上市公司派出骨干监督和协助企业的日常经营管理。
2. 全资并购。上市公司全面负责企业的经营方案制定、日常经营和管理，并负责内控体系和制度的健全与执行。
五、退出策略
1. 如项目运行正常，退出方式如下：
由上市公司并购退出。并购基金存续期限通常为三年。标的项目被专项基金收购且完成规范培育、符合上市公司要求后(规范培育周期暂定半年至两年，相关规范后条件需在投资协议中有明确要求)，上市公司可提出对标的进行收购。
该项收购可以采取现金(或现金加股权)的方式，标的收购价格需以届时市场价格或有限合伙人投资年复合净收益率(通常为10-15%)两者孰高为准(即上市公司或其实际控制人进行兜底，降低出资人风险)。如有外部机构受让，则上市公司在同等交易条件下具有优先受让权。
收购三年后，并购基金有自由处置权：在境内外资本市场进行IPO；将所投资项目转让给其他产业基金；由所投资项目公司管理层进行收购。
2. 如项目出现意外，通常由上市公司大股东兜底：
如项目出现亏损，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司通常将给予一定的兜底，主要有两种情况：
“投资型”基金。上市公司与其他LP分别按规定比例进行出资，上市公司出资相当于劣后模式；一旦投资的项目亏损，上市公司以出资额为限承担项目亏损；若亏损超出上市公司出资，则超出部分由其他LP按出资比例承担。
“融资型”基金。上市公司成立该类型基金的主要目的为融资。上市公司与其他LP分别按规定比例进行出资，上市公司在认缴一定出资外，需要对其他LP的出资承担保本付息的责任。
六、收益分配
1. 管理费
基金存续期内，并购基金管理人每年收取专项基金设立规模的2%或一次性收取5%作为基金管理费，覆盖基金日常运营成本；基金存续期超过5年，则之后时间里基金管理人不收取基金管理费。
2. 基金收益分配
在项目退出后一次性分配收益，中间不进行分配。
项目退出所得的可供分配现金，按照普通合伙人实缴出资总额占基金实缴出资总额的比例分配给普通合伙人后，有限合伙人的部分按下列方式分配：
有限合伙人出资额；剩余浮动收益按比例分配，即20%支付给管理人作为管理业绩报酬（具体分配比例需先确定以何种模式设立基金）；80%支付给有限合伙人。
并购基金的退出方式解析
相声讲究“说学逗唱”，PE投资讲究“募投管退”。有人不会唱一样能说相声，然而不会退出，可就没法做股权投资了。退出是PE运作中的最后一个环节，也是最关键的环节。作为投资机构，投完项目实际上工作才刚刚开始，后面有大量的投后管理，其中很重要的就是管理退出的工作。只有顺利退出，基金的运作者与投资者们才能收回本金，实现投资收益。
由于被投资企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性，同其他类股权投资一样，并购基金，特别是如今的主流“上市公司+PE”型并购基金的退出路径也有多样化的选择。其中主要包括上市公司并购、首次公开发行(IPO)、协议转让退出、被第三方并购退出、被并购企业股份回购退出五种方式。
“百花齐放”的多种选择，使得投资机构可以根据退出时的市场环境、被投企业发展状况、行业前景、估值水平等分别选择最合适的方式退出，为投资人实现利润的最大化。
一、上市公司并购退出
在“上市公司+PE”设立并购基金的模式下，并购退出是指PE机构选定并顺利孵化投资标的企业后，上市公司对标的企业收购而实现的退出方式。
这种方式可提前打通退出渠道。投资机构与上市公司，特别是行业集中度较低、价值被低估的行业合作，与上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金，主要由投资机构寻找并购标的，并进行控股型收购。二者联合管理并购标的，量身打造好并购标的后，并在约定的时间里将其“装”入上市公司达成退出。
由于有兜底退出途径，风险小，周期短。公司借助了投资机构的专业管理能力，提升企业实力；投资机构套现退出更灵活，所以这成为最主流的退出方法。
二、首次公开发行（IPO）
一般来说，通过IPO上市是PE投资最理想的退出方式，资本市场的资本溢价功能会给投资带来优厚的回报。过去PE退出渠道多以IPO为主的原因就在于其高回报的特征。A股IPO的开闸，既给拟上市公司重新打开了“上台”的机会，也给PE带来了'下场'的机会。
三、第三方并购退出
PE机构将标的培育好后，很可能获得上市公司外的第三方青睐，主动进行收购。这种方式与上市公司并购一样，属于并购退出，而且有外部机构的主动竞价，一般能够获得更好的收益。
随着IPO的收紧，并由于IPO审核时间长，机会成本高，不确定性风险大的特点，并购逐渐成为PE退出的另一种重要途径。
即使与IPO相比，并购退出也具有一定优势：
1. 并购退出更高效、更灵活。相比较IPO漫长的排队上市苦等窗口期、严格的财务审查、业绩的持续增长压力，并购退出程序更为简单，不确定因素小。并购退出在企业的任何发展阶段都能实现，对企业自身的类型、市场规模、资产规模等都没有规定约束，双方在经过协商谈判达成一致意见以后即可执行并购，迅速实现资本循环，有利于提高基金公司的资本运作效率，减少投资风险。
2. 并购退出只要在并购交易完成后，即可一次性全部退出，交易价格及退出回报较为明确。而IPO退出则要等待1-3年不等的上市解禁期，而且可能要分批次才能够实现全部退出，这就增加了退出回报的不确定性。
3. 并购退出可缓解PE的流动性压力。对于PE机构来讲，相对于单个项目的超高回报，整只基金尽快退出清算要更具吸引力，因为基金的众多投资组合中，某一个项目的延期退出将影响整只基金的收益率，如若没有达成当时与投资者间的协议承诺，后续基金募集等将受到重大影响。
四、协议转让
协议转让与第三方并购有类似之处，不同点在于，第三方并购是购买方的主动行为，协议转让则是PE机构寻找买家，是被动行为。两种情况下，出售标的的估值会有不同。
五、被并购企业股份回购
被并购企业股份回购是指PE收购的企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回，从而使私募股权投资基金退出的方式。
与并购退出相同，回购的本质也是一种股权转让，两者的区别在于股权转让的主体有所不同。若企业具有较好的发展潜力，则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制，于是从PE机构处回购股权，属于积极回购；若PE机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合，主动要求企业回购股权，则对企业而言，属于消极回购。
综上所述，每一种退出渠道都各有其优劣：上市公司并购是提前约定的兜底退出，是投资收回最高效最灵活的方法；公开发行上市是投资回报率较高的方式，但周期较长风险较大；第三方并购与协议转让是引进外部的投资者；股份回购则是作为一种备用手段，是投资能够收回的一个基本保障。
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