外运发展：重回增长现金牛 估值筑底

　　我们以SOTP衡量公司估值，认为外运发展目前的股价存在明显低估，重申推荐，目标价23.3元，并将其作为A股物流板块首选。我们与市场有两点观点不同：

　　一、对中外运敦豪盈利增长更有信心

　　市场担心中外运敦豪盈利增长，我们更有信心。2016年中外运敦豪净利润受汇兑拖累同比下滑9%，我们预计今年中外运敦豪盈利同比增长25%，未来保持8-10%增速，主要由于：1、本端汇兑改善：与DHL由欧元结算改为美元结算，受益2017年人民币对美元汇率升值，汇兑负面影响消解。2、聚焦高端商务件市场：中外运敦豪收入近5年复合增速9.8%，虽然市场占有率从38%下滑到25%(主要由于不做量增速快但利润率低的电商件业务)，但是在高端商务件上一直占有稳定的市场份额，与许多跨国企业保持长期的集团层面签约合作。3、行业格局好，盈利能力强：国际快递行业集中度高(CR4 80-90%)，净利润率较国内快递高10ppt以上且更稳定。

　　二、我们更看好电商物流前景

　　市场对电商物流前景存疑，我们更看好。市场认为2016年以来电商进口新政对公司有负面冲击，实际上公司已转型服务出口B2C电商，受新政影响小，2016年该业务收入增长41%，未来5年预计增速20-30%。行业增速好：出口B2C 电商未来2015-2020年预计行业增速34%，主要受益中国出口电商的价格竞争力。核心客户强：核心客户速卖通是中国最大跨境电商出口平台，2013-2016财年，阿里巴巴国际零售业务(包含速卖通)收入复合增速78%，高于跨境零售电商行业增速65%。

　　另外，航空货代受益中国进出口复苏，一季度公司总收入增速29%(历史上公司收入70%来自航空货代)，全年预计此业务收入增速10%以上。

　　未来催化剂包括：1、我们预计2017年第二季盈利增速53%，有望超市场预期;2、2017年公司主业的航空货代和电商物流增速有望超市场预期;3、中外运集团并入招商局集团后，更大集团或将有更多资源利好公司发展。