证监会昨天公布的上市公司再融资管理办法(征求意见稿)透露出一些重要变化
证监会昨日晚间公布《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》，虽然是向社会公开征求意见，但初稿还是透露了再融资政策的七点变化。
公开增发难度陡然提高
《管理办法》强化了对上市公司证券发行的市场价格约束机制，最突出的表现就是上市公司公开增发时将改变以往的折价发行方式，而采用平价或溢价增发的市场化定价原则，这将大大提高公开增发的难度。
《管理办法》第十三条第三款规定，向不特定对象公开募集股份时，发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日股票均价或前一个交易日的均价。
而此前，上市公司向公众增发新股时，往往以招股意向书公告前若干个交易日均价的80％-90％作为增发价格区间。
业内人士认为，这一政策调整主要是约束以往上市公司折扣增发不断摊薄公众投资者利益的行为，旨在保护公司既有股东特别是中小股东的利益。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅仅单纯看过往的经营业绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。市价发行原则将会增加发行人的发行难度，加大主承销商的包销压力，但也为强化投资者对上市公司再融资行为的约束提供了有力保障。
投行人士分析，从实际操作看，上市公司公开增发时可能更多的采用溢价方式，因为只有这样，才能取得较好的增发效果。这一判断已经在最近公布增发预案的两家上市公司身上得到体现。G建投、G泛海增发价格均定为不低于董事会会议公告前二十个交易日收盘均价的105%%。
由于董事会会议公告日和招股意向书公告日之间还有一段时间，所以G建投、G泛海的最终增发价还要满足《管理办法》的规定，这就意味着两家公司的增发价格要有双重约束。
除了公开增发未采用以往的折扣定价方式，《管理办法》还对可转换公司债权的转股价格做了不得低于市价的规定，无论初始转股价格还是修正后的转股价格都不应低于基准日前二十个交易日的均价和前一交易日的均价。
再融资门槛适度降低
与市场化定价相对应，《管理办法》适当降低了对上市公司再融资财务指标的要求，因为随着股改的稳步推进，上市公司两类股东形成共同利益基础的新机制已开始发挥作用，以财务指标作为监管手段的再融资规则已难以适应当前的市场环境。
以增发新股为例，证监会此前发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》规定，上市公司申请增发新股，应当符合最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10％。
而《管理办法》第十三条第一款规定，上市公司向公众增发新股，应当符合最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。对于申请非公开发行的上市公司，《管理办法》干脆没有提出任何盈利指标。
在配股方面，《管理办法》取消了此前上市公司申请配股时要满足最近３个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于６％的限制，仅要求最近三个会计年度连续盈利。
业内人士认为，通过实施强化市场约束机制和放宽对主要财务指标硬性要求的松紧搭配政策，既可为真正具有发展潜力、经得起市场检验的公司通过资本市场融资做大做强提供契机，同时也可有效防范大量公司一哄而上发行证券的情形。
不过对于创新的再融资方式———附认股权公司债权，《管理办法》提出了较高的要求，公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元；发行后累计公司债券余额不超过发行前一年末净资产额的百分之四十，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。
非公开发行有章可循
非公开发行，俗称定向增发，虽然也有少量上市公司操作过，但由于此前没有具体政策，所以实施起来比较麻烦，而《管理办法》对此做了明确规定：包括发行对象不得超过10名；发行价格不低于基准日前二十个交易日均价的90％；发行的股份十二个月内不得转让，控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让等。
业内人士认为，上市公司向特定投资者非公开发行股票，不但有助于减小上市公司融资对市场的压力，也有利于吸引场外机构的资金进入市场，还可以为包括亏损上市公司在内的所有公司引入新的战略股东、注入新的优质资产、进行收购兼并等提供新的工具和渠道，有利于提高上市公司质量，有利于促进上市公司结构调整。
配股不再“强卖”
《管理办法》规定，配股采用新证券法规定的代销方式发行，并引入发行失败制度。这意味着配股不分青红皂白地由承销商包销进行“强卖”的现象将不再出现。
代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。而包销则是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。
在以往的上市公司配股中，承销商都是无条件地承诺包销余额。采用包销方式，明显的缺陷在于两方面：一是助长了上市公司恶性圈钱的不良习气，因为包销的结果是上市公司不承担任何发行风险。二是券商潜在的承销风险较大。以哈药集团2001年的配股为例，该公司向社会公众股东配售7991.12万股，结果有多达6829.91万股无人认购，认购率不足5%%，主承销商南方证券被迫出资8.54亿元包销配股余额，令整个市场为之惊讶。
配股改包销为代销的优点在于，一是给中小股东以真正的投票权，不必再“用脚投票”；二是以市场手段调控再融资，真实反映市场需求，改变曾经出现的“强卖”现象；三是促进上市公司在实施配股时理性决策。
认购率反映了股东对上市公司配股的认同程度，像哈药集团配股95%%以上弃配那样的配售结果，等于该公司再融资的失败。但实际上，由于可以靠承销商的余额包销起死回生，目前还没有出现上市公司配股失败的案例。而在采用代销方式配股的情况下，即使上市公司股东大会通过了配股决议，也有可能由于中小股东不参与申购而导致配股发行失败。
新证券法第35条规定，股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%%的，为发行失败，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。
业内人士分析指出，引入发行失败制度后，上市公司配股失败的现象预计不会太严重。因为面对发行失败的压力，上市公司肯定会事前更多地考虑发行风险，在配股时机选择、配股项目和配股价格确定等方面多为中小股东着想，以求避免配股计划遭滑铁卢，这也必将大大遏制上市公司的圈钱冲动。
审计意见也成再融资条件
注册会计师对公司财务报告的审计意见类型，也将成为上市公司是否符合再融资条件的标准之一。根据《管理办法》的规定，财报被出具保留意见、否定意见或无法表示意见的上市公司，将三年与公开发行无缘。如被出具否定意见或无法表示意见，还将和定向增发无缘。
《管理办法》要求，拟进行公开发行的上市公司应当符合的条件之一是：最近三年及一期财务会计报告未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除。
这就是说，上市公司如果财报被出具非标意见（带强调事项段的无保留意见、保留意见、否定意见和无法表示意见统称为非标准无保留意见，简称为非标意见），只有其中的一种即带强调事项段的无保留意见，在所涉及事项无重大影响或影响已消除的前提下，才有可能符合公开发行条件。
而在现行的《上市公司新股发行管理办法》中，审计意见类型并没有明确列入上市公司的再融资条件。根据该办法第16条的规定，上市公司申请发行新股，如最近三年财务报告被出具非标意见的，则所涉及的事项应当对公司无重大影响或影响已经消除，违反合法性、公允性和一贯性的事项应当已经纠正。
但是，根据新的《管理办法》，上市公司一旦被出具保留意见、否定意见或无法表示意见类型的审计报告，再也没有纠正后申请公开发行的机会。为上市公司财务报告信息质量把关的注册会计师，在出具保留意见、否定意见或无法表示意见的同时，无疑给公司下达了三年不予公开发行的判决书。
取消两次发行的间隔
根据新《证券法》的规定，《管理办法》取消了上市公司两次发行新股融资间隔的限制，融资的时间安排由上市公司自主决定。
实际上，《管理办法》赋予了上市公司再融资时更多的自主权。如发行人获得发行核准后，可在六个月内自行选择发行时机；不再适用流通股股东分类表决程序，发行证券议案经出席股东大会股东所持表决权三分之二以上通过即可生效。
可以看出，赋予上市公司再融资时更多的自主权，是为了进一步完善再融资市场化运作机制，提高融资效率。以往由于股权分置的存在，出于对流通股股东保护的目的，管理层不得不作出一些可能影响再融资效率的限制性规定，股权分置改革后，对这些规定进行调整的条件已经具备。
拓宽债券融资渠道
《管理办法》除继续完善现有可转换公司债券发行制度外，还借鉴境外市场做法，准许上市公司发行附认股权公司债券，为上市公司通过发行债股混合型证券进行融资开辟了新的渠道。
认股权，是指上市公司约定的债券持有人可以在履约期间内或特定到期日按约定价格向上市公司购买新股的权利。附认股权公司债券属于债务性较强的产品，《管理办法》对发行公司提出了较高的要求，除新证券法规定的条件外，发行公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元。《管理办法》还对所附认股权证的数量进行了限制，预计权证全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券的金额。在运行制度上，引入境外市场上通常的做法，公司债券与认股权证捆绑发行，但发行后分别交易。
上市公司现有的直接融资主要是股权融资，债务融资严重滞后。2005年10月《国务院转批转证监会关于提高上市公司质量的意见的通知》提出，“鼓励符合条件的上市公司发行公司债券”。此次推出的认股权公司债券，成为上市公司再融资的一个新品种。
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