证监会和全国股转公司官方宣布将迎来新三板大刀阔斧改革的消息两周后， 一系列改革细则的征求意见稿出台：11月8日晚间，证监会就修订后的《非上市公众公司监督管理办法》(下称《公众公司办法》)和新起草的《非上市公众公司信息披露管理办法(征求意见稿)》(下称《信息披露办法》)公开征求意见。随后，全国股转公司官网公布了《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》《股票定向发行规则》《分层管理办法》《挂牌公司信息披露规则》《挂牌公司治理规则》和《股票交易规则》等6项业务规则，向社会公开征求意见。
壹
新三板深改之主要看点
1、挂牌满一年的创新层公司公开发行成功后进入精选层
发行人应当为在全国股转系统挂牌满一年的创新层公司。挂牌公司拟进入精选层， 应当聘请保荐机构等中介机构进行推荐，在履行公司内部决策程序后，向全国股转公司提交申报材料，依次经全国股转公司审查和中国证监会核准，完成公开发行后，达到精选层准入条件的方能进入精选层。
从精选层的标准来看，其所要求的指标与科创板十分相似，也十分看重对于市值的要求，只是在各项指标数值上精选层的标准低于科创板：
2、精选层挂牌满一年可申请转板上市，不需要证监会审核
根据证监会表示，新三板深改将建立直接转板上市机制、畅通多层次市场之间的有机联系，是此次新三板深改的核心内容。根据政策安排，经过公开发行并在精选层挂牌满一年、符合证券法上市条件和交易所相关规定的新三板公司，可以直接向交易所申请转板上市。
3、交易制度：精选层股票 30%涨跌幅限制
精选层股票采取竞价交易方式，经中国证监会批准，精选层竞价交易可以引入做市商机制。全国股转系统对连续竞价股票实行价格涨跌幅限制，涨跌幅限制比例为 30%， 首日无涨跌幅限制。基础层、创新层股票可以采取做市交易方式或集合竞价交易方式进行交易。基础层集合竞价频次由一天 1 次提升至一天 5 次；将创新层集合竞价频次由一天 5 次提升至一天 25 次。全国股转系统对集合竞价股票实行价格涨跌幅限制，跌幅限制比例为 50%，涨幅限制比例为 100%。
4、基础层进创新层：最近 12 个月融资额累计不低于 1000 万元调整为挂牌以来发行融资金额累计不低于 1000 万元
本次《分层管理办法》除了设立精选层，明确精选层入层条件等管理制度外。绝大多数还处于基础层企业较为关心的挂牌公司进入创新层，需满足下列条件之一：
（二）最近两年营业收入平均不低于 6000 万元，且持续增长，年均复合增长率不低于 50%，股本总额不少于 2000 万元；
（三）最近有成交的 60 个做市或者集合竞价交易日的平均市值不低于 6 亿元，股本总额不少于 5000 万元；采取做市交易方式的，做市商家数不少于 6 家。
除了上述三个条件之一外此前公共标准需满足股东人数 50 人和最近 12 个月完成过股票发行融资,且融资额累计不低于 1000 万元，本次《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》征求意见稿将融资条件放宽为“最近公司挂牌以来完成过定向发行股票（含优先股），且发行融资金额累计不低于 1000 万元”。此次放宽融资时间的限制，将会大幅度增加明年基础层进入创新层企业数量。
5、信息披露遵循差异化安排
信息披露制度是资本市场的基础性制度之一。本次《信息披露规则》的修订，在全面深化新三板改革的背景下，与实施公开发行、增设精选层等改革措施相衔接。一是基础层公司遵循公开市场的基本披露要求，仅要求基础层公司披露简式年度报告和半年度报告，实行以防范风险为导向的底线监管。二是创新层公司执行适中标准的披露要求，创新层公司从平衡制度供给与信息披露成本角度，适当降低定期报告的披露频次，披露年度报告和半年度报告，无需披露季度报告。三是精选层公司公众性高、监管尺度趋同于上市公司，因此披露详细年度报告、半年度报告、季度报告。
贰
新三板深改之解读
1、精选层落地，多层次资本市场显现
新三板的定位与沪深交易所形成错位发展格局，主要服务创新型、创业型、成长型中小企业，精选层满一年可以转板机制设定为沪深两市的后备军，有助于减少上市发行障碍，缩短上会排队时间。同时新三板自身将形成“基础层、创新层、精选层”三个层次不断递进的市场结构，精选层更好发挥多层次资本市场中承上启下的作用。多层次资本市场显现助力经济与金融的结合，构建对于处于不同生命周期的企业匹配适合的融资方式和交易场所，同时满足不同风险偏好投资人的需求，多层次资本市场达到适应企业发展的需求和投资者风险的分层管理。
2、提高直接融资比重 对主板资金分流有限
2018 年以来，675 家创新层企业中 204 家有增发募资，合计募资 168.38 亿元，平均募资金额 8254 万，中位数为 2364 万。同时 2018 年以来创业板成功发行 69 只，平均募资金额中位数为 5.25 亿，最小融资募资金额为 2.24 亿。预计精选层平均募资金额介于创新层和创业板之间，科创板、创业板首批数量均不超过 30 家。前批次精选层融资金额不超过 100 亿，相较于沪深交易所的成交量来说分流非常有限。同时相较于 2019年 10 月底新三板共完成 220 亿的融资规模来说，精选层融资金额以及其对基础层和创新层的带动效应，新三板总体募资金额下滑的趋势将会彻底反转，从而有助于提高直接融资比例，助力企业发展。
3、强化市场交易定价，推动改革吸引长期资金
此前新三板市场由于流动性较差、交易不活跃、退出渠道不畅，市场定价功能缺失。精选层采用连续竞价交易方式，后续适时增加混合做市交易方式，强化了市场交易定价功能。
对比境外市场的多层次资本市场建设，德国的多层次资本市场从定位来看，新三板与中小企业板相似。台湾市场，兴柜市场主体特征台湾兴柜市场属于台交所和柜台市场的预备市场，目前兴柜市场市盈率（剔除负值）中位数为 14.23，上柜台股市盈率（剔除负值）中位数为 17.39 倍，两者估值差在 22%左右。预计未来精选层整体合理估值将介于目前创新层与创业板之间。
4、优化定增发行制度，包容“同股不同权”并分层施以转板、投资者适当性、公募基金等配套制度，新三板服务中小企业能力将进一步提高
在发行制度上，除引入公开发行外，本次改革同时优化了现行定增规则，包括取消单次发行新增股东 35 人的限制，优化授权发行相关规定，推出挂牌同时发行、自办发行等，提高融资效率、降低融资成本。
在企业包容性上，《公众公司办法》允许科创挂牌公司存在特别表决权安排，并授权全国股转系统就特殊表决权设置、存续、调整、信息披露以及投资者保护等具体措施进行细化。持有特别表决权股份的股东应当为公司董事，且在公司中拥有权益的股份达到公司有表决权股份的 10%以上。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的 10 倍。后续，股转系统将进一步挂牌公司设置表决权差异安排的所属行业、财务要求等退出相应规定。我们认为，“同股不同权”的推出有利于满足科技创新企业需求，破解多轮融资后创始人持股比例可能被过分稀释的痛点。
在交易机制上，《股票交易规则》明确精选层公司实行连续竞价交易方式，设置市价订单类型和价格稳定机制，新增盘中临时停牌机制；基础层、创新层公司可自行选择集合竞价或做市交易方式，并提高现行集合竞价交易的撮合频次。
证监会在《证监会启动全面深化新三板改革》中，提出了在精选层挂牌一定期限且符合交易所上市条件和相关规定的企业可以直接转板上市；配套形成投资者适当性、引入公募基金等长期资金等差异化红利措施。尽管本次“2+6”的征求意见稿中未体现出上述制度的具体条款，但我们预期未来股转系统将步步为营，逐步落实证监会的规划并完善相应制度。
5、优化投资者适当性要求
此前新三板的投资者门槛颇高，为 500 万元金融资产。截至 2018 年年底，新三板
机构投资者仅为 5.63 万户，个人投资者为 37.75 万户，合计 43.38 万户。由于个人投资者有大部分为董监高账户，所以整体新三板活跃账户较低。
新三板将优化投资者结构，适当降低投资者准入门槛，鼓励公募基金投资精选层挂牌公司，持续推动保险资金、企业年金等专业机构投资者入市，为市场不断增加长期稳定资金来源。根据科创板实际开户数量超过 400 万户的数据来看（科创板开户门槛：50 万元金融资产、两年交易经验），占 2017年合计账户整体比例的 70%左右，所以如果 100 万元的门槛的话预计符合标准的超过 150 万户，50 万元的话理论可增加接近 400 万户。同时引入公募基金等机构账户绝对数量也会有小幅的增加，但机构账户是长期稳定资金的重要来源，从而有利于改善市场流动性水平，提升投融资功能。
6、资本市场改革加速进一步拓宽了企业的证券化路径，于企业而言有效资本规划的重要性将进一步凸显
今年以来，国内资本市场改革速度加快。首先，上交所设立科创板试点了注册制、市场化定价、再融资及分拆上市等一批资本市场基础制度，有效地助力了科创型企业上市融资。其二，证监会未来也将同步推进创业板改革并试点注册制，完善发行上市、并购重组、再融资等基础制度，进一步增强对创新创业企业的制度包容性。
对于一级市场上的成长型、创业型、创新型企业而言，新三板深改既是对接资本市场的新机会，也是对企业资本规划能力的挑战。其一，企业在正式上市前的资本路径进一步拓宽，建议综合考虑同类企业流动性、估值、对早期公开发行的需求以及自身特点等方面进行选择。其二，资本市场真正成为了企业发展过程中的助推器而非终点，如何在聚焦主业发展的同时借资本市场添翼将成为企业发展过程中需要面对的问题，有效产业规划加资本规划的重要性将进一步凸显。最后，在证券供给增加的背景下，企业也需更多地考虑如何向资本市场传递自身价值。
7、新三板整体改革带来的投资机会
一是 A 股创投类企业、新三板业务布局较广的券商、控股或参股新三板公司的主板公司。
二是精选层预期企业市场关注度将会得到大幅度提升，尤其是龙头公司与主板相比具有估值优势的个股。10 月 25 日以来新三板市场出现较大幅度的上涨，三板做市指数上涨接近 10%，随着精选层方案出台，未来能进入精选层的企业将会成为下一阶段的关注重点。
三是基础层进入创新层预期的个股未来也会得到市场的关注。受 2019 年融资金额下滑的影响，截止到 2019 年 11 月 8 日，符合基础层进入创新层要求的企业数量较少，随着新的分层管理办法出来，此次增加基础层、创新层集合竞价撮合频次，有助于适度提高流动性水平，预计有更多的企业具有从基础层进入到创新层的意愿。建议关注优质的基础层进入创新层预期的企业。
我们筛选出满足精选层条件但不考虑公开发行后的股权情况的创新层企业， 目前新三板挂牌企业共有 9154 家，创新层企业共有 675 家，满足精选层条件的有 202家，符合标准一 1 的有 179 家，符合标准一 2 的有 152 家，符合标准二的有 15 家，符合标准三的有 15 家，符合标准四的有 28 家，其中可做市转让不停牌的有 59 家。
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