广证恒生袁季
【摘要】
今年初创企业或高成长性公司在成长阶段可能需经历几年甚至十几年的漫长过程，创始人在此期间为了借力加快发展往往会融资引进其他投资者，自身的股权会在一定程度上被稀释，在某些情况下创始人甚至不再是公司的大股东。控股权的变更可能会使公司的发展方向、战略、运营模式等发生巨大的变化，如果处理不当极可能导致初创企业由盛转衰乃至破产倒闭。广证恒生认为，如何保证创始人自身股权不断被稀释的情况下依然掌握公司控制权是一个极具现实意义的课题。
今年2015年以来新三板行情持续火爆，但是做市板块和协议板块的控股股东股权占比分别从年初的48.78%和53.88%下降到5月底的45.65%和53.12%，其中做市板块的下降幅度尤为明显。“如何保证控制权”逐渐成为许多大股东即将面对的考验。
今年理论上，大股东控股比例的变化对公司有两种影响：激励效应和隧道效应。对于高成长性的初创企业而言，激励效应会占据主导地位，也就是说大股东牢牢掌握企业的控股权更有利于公司发展。新三板的企业大多属于高成长性的中小企业，创始人团队在企业价值中占比极高，因此广证恒生认为在企业做大做强的过程中保证创始人的控制权将显得意义重大。
今年历史上存在很多初创企业因控股权变更进而断送企业大好前程的案例，早期的苹果公司就是这样一个血淋淋的教训。虽然新三板的企业大多处于快速发展的初创期，但目前已经有一小部分中小企业大股东在融资发展过程中不再拥有绝对控股权。
今年援引微信圈《是追求股份比例，还是追求控制权》一文，对于初创企业来说，不宜过早过度稀释股权。创业企业早期股权架构不合理，这会葬送未来合伙人、资本与资源进来的通道。不过，创始人捍卫控制权，一定不是以控制股份比例为核心，而是捍卫控制权的实质。文中也列举了众多知名企业创始人上市时持有的股权比例，20%是居中的，他们掌握住控制权也并不是以掌握股份比例为核心。
今年那么，在“持股比例低”的情况下，究竟如何保证企业控制力呢？本期首席观点将为你列举了六种方法：1.一致行动人协议；2.定向增发；3.资产重组；4.通过管理层收购（MBO）程序取得公司控制权；5.修订公司章程；6.双层股权结构。这六种方法来自《上市公司大股东持股比例较低情况下如何保证其控制力》。
今年广证恒生发现新三板企业控股股东股权平均占比正在不断下降，其中做市企业下降更快。截止2015年5月31日，我们选取了338家做市企业和1083家有统计数据的协议企业。研究发现做市企业控股股东股权平均占比的下降幅度远大于协议企业，其控股股东平均占比在2015年5月底仅为45.65%，已经低于50%。相对而言，协议企业控股股东平均占比下降幅度并不大。不过，随着新三板流动性的持续大幅改善以及更多的协议企业采用做市转让交易方式，广证恒生认为新三板企业的控股股东平均占比将会经历一个更快下滑的趋势。
今年目前，新三板2504家挂牌公司的控股股权占比呈现“中间高两边低”的近似正态分布。控股股东的股权占比在50%以下有1095家，已经接近半数，其中在占比在20%至40%之间有628家，40%至50%之间有396家。不管采用定向增发还是采用股份转让来融资发展，都会在一定程度上稀释控股股东的股权占比。广证恒生预见大股东的控股权问题在新三板接下来的发展过程中将会越来越突出。
今年针对“大股东控股比例的变化究竟对公司造成什么样的影响”这一命题，目前学术界主要有“激励效应”和“隧道效应”两派观点。“激励效应”认为股权集中在少数大股东手中对公司绩效有明显的积极作用。“隧道效应”则认为大股东控股股权越高，他利用其控股地位损害中小股东的利益来攫取控制权私利便更容易，从而伤害公司价值。
今年虽然大股东控股比例的多少对公司存在两种不同截然不同的影响，但是对于初创企业或者中小企业而言，“激励效应”占据主导地位。创始人对企业的发展有着关键的作用。柳传志表示创始人几乎占了企业能否成功70%以上的决定因素，一个优秀的创始人能够转换局面，把握全局业务模式，把各种机会融合在一起。雷军也认为小米的创始团队是小米成功的核心原因，优秀的创始团队做出来的产品注定是一流。
今年而且，在企业发展初期，机会稍纵即逝，需要创始人快速决策，同时企业应该着眼于长远发展而非眼前的蝇头小利。此时公司股权越集中，公司的决策成本就越低速度也越快，公司运转将更加流畅，从而提升公司的长期价值。因此，保持控股股东对初创企业的控制力将有极其重要的战略意义。
今年在过去大股东股权不能流通的情况下，我国资本市场屡屡出现侵占中小股东权益的弊端，但股权分置改革已在很大程度上解决了这个问题，双方利益得到较大统一，做好企业、提升市值也是大股东的最大利益所在。
今年以苹果公司为例，创始人之一的乔布斯曾经因股权被稀释而丢掉苹果公司的控制权，最终苹果公司经营状况急转直下，几乎破产。在1984年，苹果公司在乔布斯的带领下研究并发布了Macintosh, 这台电脑配有全新的具有革命性的操作系统，是计算机工业发展史上的一个里程碑。Macintosh推出后立刻受到热捧，人们争相抢购，苹果电脑的市场份额不断上升，苹果公司的股票从17美元一下子升至34美元。但是到了1985年，乔布斯与当时的苹果CEO斯考利对苹果公司的长期发展方向存在着严重的意见分歧，当时的董事会支持斯考利，同时决议撤销了乔布斯的经营大权，乔布斯几次想夺回权力均未成功，之后便辞去了苹果公司董事长职位。后来苹果公司经营状况急转直下，在与微软的交锋一直处于下风。苹果的市场占有率在后来的十年内从20%滑落到5%，苹果也几乎处于破产的崩溃边缘。1997年，苹果公司收购了乔布斯创办的NeXTComputer公司，并重新聘请乔布斯接管处于破产边缘的苹果，这才让苹果成长为目前世界上最有价值的公司之一。
今年这类例子比比皆是。这些血淋淋的教训告诉我们：如果创始人在企业的早期发展阶段早早丢掉了控股权，进而失去了对公司的实际控制力，无法把握公司的发展方向的话，那么其一手创立的企业很有可能夭折在其他投资者手里，断送公司的大好前程。这提醒我们创始人或控股股东在融资发展自身企业的同时务必重视实际控制力。
今年虽然新三板的企业大多处于发展初期，股权相对集中，但是有一些中小企业的控股股东的持股比例已经被稀释到低于20%，这是一个危险的信号。有一小部分中小企业的控股股东由于控股权的下降失去了对企业的实际控制。甚至有的控股股东不仅失去了控股权，更失去了其在公司的管理层职位。这些事情对其他的新三板企业发出了一个警示信号，同时警醒新三板的其他中小企业的控股股东在利用这个平台融资的同时提高保护控制力的意识。
今年随着新三板的蓬勃发展，企业股权日趋分散，控股股东平均股权占比逐步下降将是一个大概率事件。控股权对于企业发展有着至关重要的作用，如何保证创始人在持股比例较低的情况下捍卫实际控制权是一个极具现实意义的课题，欲知有关捍卫实际控制权的六种方法，请继续关注广证恒生（gzgzhs_xsb)，明天广证恒生继续为你带来《创始人如何“捍卫控制权”（下）》。
数据支持：黄莞 邱文杰
新三板团队介绍：
在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了日报、周报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。
广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。
团队成员：
袁季（首席研究官，新三板研究团队长）：从事策略研究逾十年，在趋势判断、资产配置和组合构建方面具有丰富经验，研究突出有效性、前瞻性和及时性，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。
徐舜（新三板研究副团队长）：中山大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，CPA，通过CFA三级考试。四年证券研究经验，曾获2013年中证报金牛分析师(团队第二名）称号。
赵巧敏（高级分析师）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，5年策略研究经验，1年行业研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。
肖超（高级分析师）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，曾就职比利时IMEC研究所。2013年中国证券报“金牛分析师”第一名团队核心成员, 对TMT、电子行业发展及公司研究有独到心得与积累。
邱翼（研究助理）：北京交通大学统计学硕士，具有深厚量化分析功底，在SCI、EI期刊发表多篇论文，擅长主题投资,撰写国企改革专题报告《寻找南粤国企改革标杆》引发市场强烈反响。
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