前言
具有天然稀缺性旅游吸引物的旅游景区往往都风靡着这样一种旅游演艺的形式：山水实景式旅游演艺。其中2004年公演的标志性作品《印象·刘三姐》，在山水实景式旅游演艺发展史中起到重要的开创性作用，并由此一脉形成了两个有一定知名度的品牌：其导演团队张艺谋、王潮歌、樊跃为创作核心的“观印象”、以及其总策划梅帅元创立的“山水盛典”。
然而多年之后，曾经的旅游演艺领头羊“观印象”却活得越来越惨，在2015年其100%股权被房地产企业三湘股份（000863）以19亿收购后（此后三湘股份更名为三湘印象），不断走下坡路，甚至遭遇自由落体式下落，资产出现约12.1亿的巨额减值。
2019年5月28日，看不下去的深交所对三湘印象发出了《关于对三湘印象股份有限公司的年报问询函》，对观印象业绩下滑原因、收购观印象是否勤勉尽责、未来盈利能力、三位创作核心的不确定性、收购重组整合效果、大额商誉减值等诸多问题提出十项质询。
那么在国师名导的炫目光环之下，作为山水实景旅游演艺的开创团队何以沦落至此？曾经的行业第一为何会逐渐失去市场份额？三湘的投资为何会如此失败？在景鉴智库第三期旅游演艺研究中分享一下笔者的观点。
多维视角观印象
“观印象”有国师张艺谋的个人品牌加持，长期以来行业溢美之词不胜言表。不过相比空洞的言辞，以硬数据和商业模式为主轴去分析企业，更能看清事物的全貌。
2015年7月“观印象”被房地产企业 三湘股份（000863）以19亿收购100%的股权，其中一半现金、一半股权，，此后三湘股份更名为三湘印象。通过上市公司经审计的年报，以及景鉴智库在其他方面搜集的数据，我们来一观其近年来的发展情况。
1、一观印象——财务数据解析
通过景鉴智库整理的财务数据（见上图），我们发现观印象近几年的发展呈以下的一些特点：
1）收入和利润增长缓慢且不稳定，甚至在2018年出现断崖式下跌，营业收入下跌约-77.56%，营业利润下跌约-80.40%。
2）各项经营指标全面落后于行业竞争对手。观印象作为曾经的行业开创者和领头羊，早在2013年前就已被宋城演艺远远甩开，收入和毛利分别只及宋城演艺旅游板块（去除六间房等互联网板块）的22.77%和27.16%；到了2018年甚至只是宋城的一个零头，收入和毛利分别只及对方的3.99%和3.17%。且毛利率从2013年的82.06%下跌至2018年的57.23%，对应的宋城演艺旅游板块毛利率从2013年的68.81%上升至2018年的71.85%。（建议结合景鉴智库上期刊载的宋城演艺数据对照阅读）
3）观印象是一个较典型的文旅产业失败并购案例。对于观印象而言，并未能依靠地产资本的加持获得快速扩张，也远未达到业绩承诺；对于收购方三湘股份而言，观印象实际效益与收购时的投资预测出现了很大的偏差，最终在2018年报中出现巨额无形资产（门票收益权）和商誉损失。（后详）
2、二观印象——商业模式的缺陷
观印象为何会在一手“好牌”的情况下，越打越烂、沦落至此？
笔者觉得很大程度上与其商业模式有关，而商业模式往往又是由团队“基因”决定的。张艺谋、王潮歌、樊跃为创作核心的“铁三角”组合在艺术创作上珠联璧合，但在经营上直接套用了类似影视行业的商业模式。
即产品方面把旅游演艺仅仅看成像电影、话剧一样的单纯演出作品，而不是旅游产业中需要上下游支撑的一环，所以在旅游演艺产业链中只做了其中的编创而已。当然，或许在他们看来，这是整个旅游演艺业态中自己最擅长的，也是最赚钱的部分。
另在经营方面采用“编创费 演出分账”的轻输出模式，对于经营效益方面不承担任何风险。从观印象收入结构来看，编导费是最好赚的，占60%左右；而演出分账却很不稳定，占35%左右，时有多年账龄的应收账款和坏账出现；而维护收入几乎可忽略不计。
那么这种看似很赚钱的商业模式在实操中是怎么被一步步打败的？我们先结合其项目流程图（如下图）来解析，建议读者对照上期宋城演艺项目流程图，进行比对分析。
（宋城演艺项目落地流程图）
前两期我都阐述过，绝大部分旅游演艺都依赖于旅游目的地本身的游客转化，即“上游”要有流量；这样的地方一般都是一线旅游目的地，除非像“印象·刘三姐”、“印象·丽江”等那样是当地第一个大型旅游演艺作品，不然一定会遇到很多竞争者，特别是在旅游演艺市场越来越热的情况下，强大的营销体系不可或缺，即“下游”能拉客；演艺产品本身也应该配套一个具有容客能力的场景，既能营造主题氛围，还带来可观的二次消费收入，即“自身”能留客。
在影视领域，投资有制片方，发行由发行方负责，放映的消费终端由院线负责，编导团队只要拍好片子，拿到片酬，再参与票房分成即可。而把这种思维套用到旅游业来，就出现了很多弱点。
1）落位随意，看钱落地
印象的客户多为地方政府（也有有求于地方政府的土财主），本身不懂旅游演艺，只是期望名导作品能带火旅游，成为在任政绩。对于观印象来说，自己不肯掏钱投资，自然是谁给钱就去谁那儿，即使那里本身并不适合做旅游演艺。
（2006年投资1.8亿的《印象·海南岛》，如今只剩下断瓦残垣和一堆“名誉”）
典型的失败项目如落地海南海口的《印象·海南岛》。海口虽然有较大的客流，但本身缺乏旅游吸引物，并非旅游目的地，而是一个往返三亚的“中转站”。其中很大一部分是旅行社组织的团客，多是乘坐晚上抵达的低价航班，第二天一早就离开海口，而演出时间固定是晚上8点半，游客根本不可能观看演出。只要做过严谨的市场调研和项目可研，就应该知道这是个做旅游演艺的死地。
然而当地领导对印象的“品牌效应”和张艺谋的“名人效应”的盲目追捧，寄期望通过一台旅游演艺来改变海南“南热北冷”的旅游格局。结果这个2009年4月公演的项目经营效益越来越差，演出质量也随之直线下滑，老谋子的“团体操”效果大打折扣，最终于2014年7月停止演出。
如今项目地已一片荒凉，只剩下总投资1.8个亿，总占地面积12万平米的破败剧场。这个曾被誉为世界最大海胆型仿生剧场，曾被评为国家AAAA级旅游景区，头衔这种东西连根毛的用都没有。（话说景区创A评A本来就是个中国特色笑话和灰色产业链）
同样在海南，宋城演艺全额投资的三亚千古情形成鲜明反差，2011年启动、2013年开演，总共5个亿的投资，至2018年已累计获得8.22亿的净利润。2018年收入达4.27亿，一台演艺就秒杀了整个观印象。（宋城演艺各扩张项目数据详见景鉴智库上期《旅游演艺产业研究（二）宋城演艺为何能成行业龙头》）
这种情况并非孤例，从观印象发展至今的落地项目情况来看（见下表），不少项目区位都不够理想，和三亚、丽江、桂林、九寨沟、张家界等宋城落子的一线旅游目的地相差甚远。
甚至还有一个2017年12月签下的《印象·太极》，居然落在河南焦作市温县陈家沟。号称要在这鸟不拉屎的地方，“通过独有艺术手法展示出深厚中华文化内涵和武术精粹”。只要有钱就不挑食可见一斑。
如果只是一个弱势的乙方，比如只是一个供应商，那么谁给钱给谁干活，无可厚非。但是如果是已一个有影响力的品牌，首先要注重自身品牌价值塑造，追求每一个作品的成功。而且从宋城演艺的自投项目来看，长期回报远远高于一台戏的编创费。（数据详见景鉴智库上期《旅游演艺产业研究（二）宋城演艺为何能成行业龙头》）
所以商业模式不能墨守成规，更不能只看眼前舒适区的无风险利益，如果做甲方能够获得更好的长期回报，还能打压竞争对手，就要有足够的魄力及时改变过往模式，迭代过往的产品。
2）产业链断裂
观印象编创完成后就拿钱走人，完全不管后续经营、不管产品更新、不管市场营销、不管演员培训管理。在整个产业链中挑了最轻松赚大钱的部分，苦活累活不干，看似很占便宜，实际上因为没有布局体系化竞争力，给了后来者反超的空间。
这个商业模式的局限性在行业发展的初期阶段并没有显著暴露，比如《印象·刘三姐》连演十余年经久不衰。但随着对手的成长，行业竞争趋于白热化，很多一线旅游目的地都出现多台演艺争抢客源。与宋城同台PK的几个区域，比如桂林阳朔、丽江、杭州等都全面落败。
笔者拿其中的典型，《印象·丽江》的经营数据来分析。（见下表）
这是观印象团队的第二个作品，2006年公演，也是效益最好的项目之一。早在宋城进入丽江前的2013年，营业利润已达1.7个亿。然而进过5年真刀真枪的竞争，此消彼长，现在利润仅存4700万，尚不及《丽江千古情》的零头。
这个结果其实在商业逻辑上很好理解。专业的编创方走后，剩下根本不懂旅游演艺的甲方（多为国有体制），既要当投资方，又要当运营管理方，还要做市场营销和渠道，显然远远超出他们的能力。这种对经营结果极不负责任的“轻资产”模式，必然会被完全自己投资、纯市场化运作的竞争对手打得满地找牙。
《印象·丽江》已算观印象屈指可数拿的出手的赚钱作品之一，而更多的项目业绩表现如《印象·普陀》，怎一个惨字了得。
3、三观印象——山水实景演艺的产品剖析和对比
目前观印象已公演的项目主要分两大类：山水实景演艺的“印象”系列（7台）和室内演艺的“又见”系列（4台），此外还有部分单体作品，比如在游轮上的《知音号》。
作为山水实景演艺的代表，“印象系列”最大的优势就在于“山水吸引”。山水景色的至美，天人合一的融合，这是任何室内演艺所无法赋予的。但从整体商业性来看，相较于室内演艺，山水实景有诸多先天的局限性。孰优孰劣，笔者整理了一个对比表，读者可以更清晰地对比。
1）以独有的景观背景为特色和壁垒
“山水吸引”这句话从商业的语境上而言，可以转换为“项目选址”。以景区当地标志性景观为舞台背景，只有在当地能看得到，这是山水实景演艺最大的优势和核心吸引力，也是最有别于城市剧场演艺的地方。
这意味着一个壁垒：由于当地政府往往在这台演出中占有重要地位，所以才能获得在核心景区的景观位置；核心景区可利用的土地有限，报批也很难，一旦占了这个坑，很难再挤进第二家类似的实景演出。秀丽山水与高科技光影结合，所能实现的震撼、奇幻的效果，也是空间有限的室内演艺无法比拟的。
每一台山水实景演艺的舞台都是独一的，结合实地山水景观去设计；而室内演艺的剧场几乎可以完全模块化复制，只进行表面的“换肤”。
所以山水实景演艺和室内演艺作为旅游演艺的两大主要产品形态，可以说各有优势，不能因为两种产品的代表性企业在商业效益上的高下，来判定产品形态本身的优劣。商业竞争是多维的竞争、体系的竞争，观印象更多是输在缺乏产业链体系上。
相信随着未来游客鉴赏需求的提高，高品质的山水实景演艺会有不逊于室内剧场演艺的商业效益。
2）产品形式较为纯粹
从产品形式来看，由于落位优势，山水实景式演艺往往更加纯粹，就是一台演出，游客在景区内游玩过来通达性很好。核心景区内可利用的土地稀缺有限，往往也很难配套造个主题公园出来。如何在有限的空间内，实现更多的功能及商业盈利空间，是开发方需要仔细思考和设计的。
而室内剧院的旅游演艺由于落位限制较少，并不一定在核心景区内，更加需要外围环境的烘托和引客留客。所以宋城演艺的“室内剧院 低成本主题公园”是非常经典的产品组合。
拿宋城演艺的大本营杭州来举例，杭州宋城离西湖车程较远，路况又不好，如果没有宋城这个载体，千古情演出的客源立刻就会成问题。而《印象·西湖》（主要股东都是地方国资）的条件要好得多，舞台就在西湖，所以主题公园这么一个容客留客的环境就不是那么必要了，西湖边上也不可能给这么大的地去造它。
相较于室内演艺往往配有独立的、自成体系的业态闭环，山水实景演艺更要强调和周边业态的联动，把它们看成是自己的配套，形成一个大的业态组团。这需要在前期策划和规划上有充分考虑，并在产品设计和项目落地时去努力优化协调的。
3）大场景、大演出
以景区代表性山水为舞台（如上图），如此大的舞台，意味着观众和舞台之间需要有较远的观赏距离，演出需要更多的人力（往往数百人）来营造震撼的视觉效果。除了个别戏份较多的演员，对于大部分演员的要求，更多是动作的整齐划一，对个体的身材、长相、表演能力要求不高。张艺谋作品基本都是大型团体操的路子，过重视觉表现，场面宏大，但节奏和内容松散。
随着近年来高科技声光电效果的不断进步，其实在室外空间能实现的奇幻视觉效果更多，在人力需求上也可能大大降低。
（宋城千古情）
而室内演艺目前多采用“多媒体声光电 机械升降布景”的舞台布置，比如千古情系列用十余块呈梯次纵深布置的LED屏幕结合环绕音响来营造背景效果，多功能舞台可以升降、可以转换成水舞台，还能通过喷淋系统实现飘雪和下雨效果。观众距离舞台更近，可以更清晰地看到演员，单个场景只需十余人就可以达到不错的群体表演效果，而且身材婀娜衣着暴露的美女演员对于大众客群有很强吸引力。（这对演员选拔也会有较高要求）
面对竞争对手的重重压力，观印象团队在山水实景的主阵地上并没能发挥既有优势。如果也能用现代科技和编排创新对老产品进行大规模迭代更新，市场占有率不会下跌得这么快。
游客们对大师的期望值普遍是较高的，但是体验值却多年没有明显提升甚至在审美疲劳后有所下降，其带来的后果是什么呢？
代入“满意度=体验值-期望值”这样一个公式，体验值弱了，期望值高了，游客观众们还会满意吗？那么如果有更多的选择的话，游客是否还会选择“印象系列”？答案自然是不言而喻的。
4）演出场次频次较低
室外演出不可避免会受到天气因素的影响，全年适演天数和场次要“看天吃饭”，在一些气候比较极端的地区（特别是北方地区）经济性会很差；并且白天的演出晚上没法演，晚上的演出白天没法看，每日演出频次也高不了。
演出场次和频次远低于室内演艺的先天特性，决定了山水实景演艺很难进行价格竞争，也无法给渠道很高的折让空间，必须发挥优势走品质化道路。把内容和细节做好做扎实，及时获取市场反馈，通过不断更新迭代发展和成熟，走差异化、品质化竞争之路。
失败的收购——12亿学费买来的教训
分析完观印象和山水实景演艺，再说回到三湘这个失败的收购案。文旅产业投资者可以从12亿学费中领悟些什么？
1、前期投研的缺失，注定巨亏的投资
为什么说投研是缺失的？我们先看一下当年收购时乐观的预期。
收购前，三湘股份委托 沃克森（北京）国际资产评估有限公司 对观印象进行了的盈利预测和资产评估，并出具了《沃克森评报字【2015】第0427号资产评估报告》。
此项业绩预估采用收益法，即通过将标的资产未来预期收益折现而确定评估价值。预估值为166,700万元，截至2015年3月31日，标的公司的净资产账面价值约为9,960.23万元，增值156,739.77万元，预估增值率为1,573.66%。
四年后再回头看这份报告，预测与实际的差额一年比一年大，到2018年预测完成率竟然只有16.97%！
（数据来源：《沃克森（北京）国际资产评估有限公司关于观印象艺术发展有限公司2015-2018年度盈利预测未实现的说明及致歉声明》）
这家号称“中国评估行业值得信赖的品牌”为何如此之水？
我们来回顾一下这份价值负12亿的评估报告。
1）预测数据与以前年度数据存在巨大偏离，缺乏合理解释。
（评估报告的业绩预估居然做到了2033年，可是从2017年开始预测数字就完全不靠谱……）
从以上评估报告的业绩预估与当时观印象2013-2014年实际财务报表对比来看，预测增速高得让人无法置信。在2015、2016、2017营业收入增速分别预估达到36.12%、28.38%、17.86%，利润总额增速分别预估达到32.02%、32.06%、21.64%。
但从观印象经营的实际数据来看，做了十余年演艺编创，收入也就在1亿多徘徊，收购前的2014年营业收入还下降了近4%，利润总额微增2.71%。
即使按照评估方非常理想的假设（后面详解），占收入主体的制作收入也只是维持2014年的水平略有提升，占次要比例的票房分账收入每年非常顺利地增长10%，维护收入几乎可以忽略，那也不可能达到如此惊人的增长啊！
旅游演艺业内唯有宋城演艺（300144）在2014和2015年出现过旅游演艺板块38.64%和47.31%的高增长，那是建立在其演艺项目的第一轮异地扩张的成果之上，从杭州一地，扩展到三亚、丽江、九寨沟所产生的业绩。此后2016-2018年又马上跌回到每年6%-10%的增速。（相关数据详见上期《旅游演艺产业研究（二）宋城演艺为何能成行业龙头》）
旅游演艺产业发展规律和事实证明，高增速只可能建立在自投项目的高速扩张（自己能掌控），而且是不可持续的（国内能支撑演艺良好业绩的一线旅游目的地就那么几个）。评估方似乎对产业特性完全不了解。
所以深交所本次问询函所质疑的一条很有深挖的潜力，“观印象2015年精准达标，2016、2017年业绩承诺未完成却不计提商誉减值准备，2018年大额计提商誉减值准备的合理性及依据，是否存在利润调节的情形”？
2）在预估假设中，全部采用了有利于评估标的的以前年度数据进行假设，却对负面数据视而不见。（选择性失明）
比如，在占比60%左右的主要收入来源的制作收入上，主观地假设每年的承接量会“延续和控制在1年2部作品的水平”。（如下）
（来源：《沃克森评报字【2015】第0427号资产评估报告》）
而事实上，评估前的标的公司过往13年历史证明，是否能获得演艺项目编创制作是一个不确定性事件。1年2部的频次，不仅年均没达到，即使是评估前三年度都没达到过。其2012-2014年，分别只编创了0部、1部、2部。（详见上文《观印象项目情况表》）
而且从财报来看，观印象2014年的制作收入比2013年下降-11.48%，显然也证明了这个收入是无法保证持续稳定增长的。
又如，在收入占比30%-35%的票房分账收入上，选择以2014年的收入增长率为基础（增长了10%）。
（来源：《沃克森评报字【2015】第0427号资产评估报告》）
但是这个假设忽视了此类收入存在的巨大风险：由于观印象是轻资产运营公司，对于演艺项目实际运营方的掌控力较弱，是否真能持续保证这项收入实际上也是一个不可控的事情。项目改制、运营出现问题、遭遇竞争业绩下滑等等，都可能导致相关收入下滑。而且随着旅游演艺市场进入白热化竞争，这是大概率事件！
评估同时忽略了标的公司当时的应收账款情况，根据2015年天职国际会计师事务所出具的《观印象艺术发展有限公司审计报告天职业字[2015]12475号》显示，分账收入的最大财源《印象·刘三姐》的运营公司桂林广维文华（2012年变更大股东）当时已存在账龄较长的巨额应收账款，达1929万！正是这家公司，在2016年就被列为失信被执行人，并于2017年8月申请破产。根据重整计划，三湘印象于2017年年报确认长期股权投资减值损失 4,712.48 万元。
（来源：天职国际会计师事务所《观印象艺术发展有限公司审计报告 天职业字[2015]12475号》）
另外根据三湘印象2018年的年报显示，山西又见五台山也出现了超过2年的应收款600万元。旅游演艺是长线买卖，和电影票房分账显然不是一回事。
3）在评估中对竞品缺乏调研，对于行业竞争的此消彼长缺乏预估
行业的最大竞争者宋城演艺（300144）从2011年上市后即开始了第一轮大规模复制扩张，启动项目有7个之多，至2015年已可以从公开财报上看到宋城演艺在三亚、丽江、九寨沟取得了良好的收入和利润回报。丽江更是直接竞争之地，评估方完全可以从双方的数据变化中预估到《印象·丽江》可能的下行趋势。
在面对如此强劲的竞争对手步步紧逼之下，观印象没有改变任何商业模式和经营策略，为何还能作出如此理想化的未来预期呢？
4）评估价值严重虚高
即使在如此虚幻理想状态下的评估报告，在不计算资金成本的前提下，要达到16.67亿评估价，相当于2015-2024年10年的净利润！如果以三湘股份19亿的收购价，相当于11年！
如果计算5%的资金成本，那么基本上永久无法收回投资。
给如此高的评估价值和收购溢价，真的没问题么？
（来源：《沃克森（北京）国际资产评估有限公司关于观印象艺术发展有限公司2015-2018年度盈利预测未实现的说明及致歉声明》）
真的如沃克森5月21日发表致歉声明所说，是事前无法获知的么？投资者的损失该由谁承担？
2、战略缺失导致双输结局
19亿收购观印象确实买贵了，但不一定是完全的失败。
如果三湘印象能将旅游与地产两大板块实现整合互补，以地产资本促进观印象的商业模式和产品模式的转变，实现全国主要旅游目的地的快速布局；以印象和名导的双品牌，加上文旅项目投资，作为地产项目勾地的王牌。那么是否可以成为一个战术上小亏，战略上双赢的发展也未可知。
这个机会只有三年！
收购双方是如下约定的：
“作为艺术总监/项目导演顾问，张艺谋导演自本次交易交割完成之日起在观印象的服务期限不少于三年；王潮歌导演、樊跃导演自其承诺出具之日起在观印象的服务期限为三年且各自完成一个“印象”或“又见”系列项目。”
“为了尊重张艺谋、王潮歌、樊跃三位导演艺术创作的自由，除上述服务期限和优先合作条款外，交易各方、交易标的对张艺谋、王潮歌、樊跃三位导演在观印象三年服务期限后的持续服务暂无明确的协议约束。”
印象品牌实质上是建立在名导的个人品牌之上，他们是观印象的“核心资源”。有名导，就可以在“印象”之外再创立“又见”、“归来”、“最忆”等品牌。如果三年后名导离去另立品牌，那观印象几乎就沦为空壳，只剩下几个老项目版权费可收了。（这种协议还能给出19亿的价，真的不值得。）
较可行的办法是，在这三年里对观印象进行彻底的改造。在商业模式上由轻转重，形成一整套文化旅游产品体系，这样印象就不再是基于名导个人能力的演艺品牌，而是一个旅游目的地品牌。在产品模式上，由名导背书和辅助，培育自己的核心编创团队，并且加入旅游开发团队。具有自有的核心开发能力，并且打出口碑、打出品牌，才能摆脱对个别大师的依赖。
观印象能够快速扩张、不断做大，企业估值上升，即使没有协议的约束，名导作为股东（19亿中一半是股份对价），也会长期绑在这条大船上。反之，业绩不断下滑，股价下跌，协议到期，股份解禁，自然是套现走人。
现在转眼3年多过去了，我们没有在三湘印象公开资料和落地项目中看到任何清晰的文旅战略，只在吃老本中浑浑噩噩度过了三年多的时间。他们面对的不仅仅是深交所的十余项问询，还有随时可能失去的、已无协议约束的“核心竞争力”。
“企业战略”并不是一句空话，三湘和观印象的结局，对于目前大量涉足文旅的房企来说，也是一个值得思考的案例。
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