日元为何能成最佳避险资产？

在大多数人的观念中，黄金、美元、日元等资产都是典型的避险资产，他们的资金会在发生风险事件时滚滚流入这些市场。但是从数据来看，一出事就投资避险资产，反而可能会让投资者亏钱。

德国商业银行的发布了一份跨资产投资分析报告，对长期以来不同避险资产的表现做了研究。他们在研究中发现，危机间不同避险资产的走势有较大差别。例如在2014年9月18日和10月16日间，全球股市下跌8.5%的时间内，黄金价格上涨了1.4%，日元升值2.4%，但是同为传统避险资产的瑞士法郎同期却下跌了0.8%。

研究最直接的结论是，没有一种流动性、交易性高的避险资产能在所有状况下为投资者保驾护航。最常见的黄金在70年代的石油危机引发的滞涨中成为资产最好的“避风港”，不过90年代互联网泡沫破灭时，黄金却没有展现应有的功能。于此同时，什么资产在什么时候下表现更好，德商行同样进行了研究。

从1992年起，以每5年为一个周期，选取MSCI发达国家指数在周期内表现最低迷周数当中的前10%作为样本期——MSCI指数在这些时间段内的单周跌幅均超过2.3%。研究员也记录同时间段内，传统避险资产的表现及变化。图中可以看出，美元收益最高，黄金和瑞郎并不稳定，且在大跌时期往往表现较差。值得注意的是，日元在2000年以前基本没有展现出避险功能，但是在那之后，其在风险事件发生时的表现越来越好，成为交易者的又一个好选择。

有一个地方需要重点说明一下。众所周知，日本政府负债和GDP的比率已经达到250%以上，本身就是发达经济体中最大的“风险”，为什么日元还能成为避险货币呢？原因在于日本长期的低利率环境使日元成为在外汇市场套利交易的融资货币，需求上升。此外，这也一定程度上证明，市场的避险资产不一定对整个经济适用。

报告的结论是，从长期来看，最为人所知的黄金并不是最好的资产，且避险收益也并不大；美元在大多数情况下可以起到避险作用，但收益波动较大；此外还有在本世纪异军突起的日元，除了在风险中表现稳定之外，其收益还超过除美元外的其他资产。因此当再有风险事件发生，日元是市场不得不关注的领域。

不过，以上这些都是在长周期内进行的量度，那么从短期来看，这一结论是否同样适用？我们用一年内各资产在风险事件发生时表现来简单看一下。考虑到欧洲长期实行和日本类似的超低利率政策，欧元也成为了外汇市场的融资货币且近期表现良好，这里一并统计进来。

去年6月23日英国举行脱欧公投，结果大多数人投票支持脱欧，震动了市场。可以看出，公投结果公布当天，欧元兑美元大跌2.52%，美元上涨2.25%，黄金上涨4.37%，日元当日升值3.60%。看起来除了本身成为风险的欧元，其他工具还是有良好的避险工具，其中黄金表现尤其优异。

但是当时间来到今年，情况发生了一些变化。4月6日凌晨，美国向俄罗斯支持的叙利亚政府军阵地发射了59枚“战斧”巡航导弹，一度引发美俄直接冲突的担忧。传统上如此重大的地缘危机，理应会让避险资产飙升。但是从事件后第一个交易日的实际情况来看，只有美元、黄金分别上涨0.27%和1.14%，日元、欧元却同时下跌。从表面上看，这些资产的避险功能似乎已经失效了。

这种走势的出现，主要归因于自去年11月以来的一波“特朗普行情”。依靠其承诺的刺激政策，特朗普胜选带来了对美国经济发展的充足信心，反映在外汇市场上就是美元表现突出。放在避险资产市场上，基本可以说是对美国国内状况的信心压倒了对其他风险事件的担忧，因此形成了美元上涨、其他资产下跌的情形。

这一理论也可以解释之后发生的事情。朝鲜从5月14日开始，三周之内三次试射导弹，给了韩国新总统文在寅一个“下马威”。在这段时间里，美元下跌，其他避险资产却纷纷走高，显示出和上次朝鲜导弹试验完全相反的情景。这是因为5月中旬美国政府处于“泄密门”、“通俄门”造成的乱局之中，市场对美国经济的担忧让美元走出一波向下的大行情，其他以美元计价的资产得以走高。

综上，市场主流定义的“传统避险资产”，其实本身都是由历史某个阶段的风险事件冲击下所形成的属性与地位。而这导致“避险资产”本身不能摆脱随基本面因子变动而变动的风险。交易市场是严酷的，也许真正值得投资者不假思索去认定的，不应该是“大炮一响黄金万两”的避险逻辑，而应该对风险本身的敬畏与思考。

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