本文作者 周琳丽
蜀海公司 项目部副经理
我国高速公路行业已进入平稳发展期，路网逐渐完善，密度不断增加，截止2017年末我国高速公路里程达13.26万公里，居世界首位。但从运营来看，行业面临收费增速放缓、新建路产投资效益降低等压力，制约了主业扩张。面对行业困境，路企纷纷寻求多元化发展，在此过程中，投资公司发挥着重要作用。
一、多元化投资动因分析——主业承压，催生多元化投资动机
1.宏观经济增速放缓、高速公路行业发展成熟
我国宏观经济已告别高速增长期，势必影响高速公路车流量增长。同时，高速公路行业高速增长期已过，随着道路通行能力的饱和以及交通分流，车流量增速整体逐步放缓。
2.新建路产效益降低、培育期拉长，制约了主业扩张
随着材料、人工、拆迁费等看涨，目前国内高速公路造价急剧攀升，普遍高达1亿元/公里以上。对于地形复杂者造价更高，甚至高达3、4 亿元/公里。在高造价、高负债、高成本下，新建路产整体效益降低，面临更长的培育期和回收期。
3.行业政策的不利影响，制约了企业可持续发展
高速公路为准公共产品，投资规模大，在政府财力严重不足的历史条件下，政策导向以筹集建设资金为主。现随着路网不断完善，并考虑逐步进入大修养护期，加之收费政策对调节物流、交通的作用，政策逐步由单纯筹措建设资金，向保障公路设施畅通，实现流量调节，优化资源配置等综合功能转换。近年来，国家出台了系列行业相关政策，主要包括：2010年进一步扩大对鲜活农产品运输车辆免费；2011年明确经营性高速公路收费期限；2011年开展收费公路专项清理工作；2012年对重大节假日免收小型客车通行费，进而对行业产生了一定不利影响。
二、上市公司投资事件回顾
（一）投资事件回顾之案例分析
1.深高速——以参股为主的辅业推进者
（1）投资概况
深高速业务拓展主要集中于高速公路、环保、房地产、金融等领域。2010-2018年，新增高速公路四条（外环高速、武黄高速、益常高速、沿江高速），表现出较强的主业扩张能力。此外，进行了环保、房地产、金融领域的投资。
上述期间，其投资可分为两个阶段：2011-2015年，以辅业拓展为主，积极布局房地产、银行领域；2015-2018年，回归主业，开展高速公路并购，并确立环保的扩张战略，主要以参股形式审慎推进，同时对房地产实施收缩战略。
（2）投资成效
房地产：自2014年进入，2016年开始贡献利润，对收入的最高贡献在6%左右；总体来看，该业务规模不大，2016年的收益贡献主要基于上一轮房地产去库存周期，现整体开始收缩。
金融：自2015年投资贵州银行以来，投资收益稳定在1亿元左右，对利润贡献在5%-8%左右；投资收益较好，且较为稳定，但参股比例较低，主要为财务性投资。
环保：自2015年确立环保扩张战略以来，于2017年收购水规院15%股权及德润环境20%股权，投资收益较好，对净利润贡献在8%左右，主要以参股形式涉足。
2.山东高速——以房地产为主的转型者
（1）投资概况
山东高速为实现多元化发展，设立了一大批房地产公司，通过参与中心城市卫星城、城市中心功能区和新功能区的开发，逐渐发展成为山东高速第二大主业。
2010年至今，分阶段来看：2010-2014年，山东高速致力于房地产开发，期间大规模、密集型成立多家房地产公司，并与绿城集团合作共同开发经营；2014-2016年，主要参股威海银行、东兴证券，成立并购基金，开展高速公路及延伸产业、金融、战略新兴产业并购；2015-2018年，加强主业扩张，新建高速公路1条，并购3条。此外，山东高速还广泛涉足文化传媒、矿业、能源、光伏、环保等多个领域。但从退出端来看，房地产板块于2014年后逐步收缩。
（2）投资成效
房地产：2010年前已进入该领域，2014年前该板块收入均不高，毛利率也低于行业平均水平，2015年后开始转变发展策略，通过委托管理、盘活存量等方式加快项目开发和资金回流，开始逐步贡献利润。目前，基于行业形势变化，公司实施了资源整合、剥离退出战略，一方面处置地产业务，另一方面转换经营思路，倾向于表外运营，化解经营风险。
金融：入股威海银行、东兴证券，设立并购基金，为公司贡献稳定投资收益，对净利润贡献5%左右；虽该投资稳定贡献良好的投资收益，但持股比例不高，主要以财务投资为目的。
其他辅业：总体来看规模不大，盈利不足，部分产业由于行业跨度大、经营管理能力不足，加上市场不佳，长期面临亏损。
3.东莞控股——“产融双驱”的先行者
（1）投资概况
东莞控股原名广东福地科技股份有限公司，2004年以莞深高速一二期经营资产置换彩管资产，转身变为高速公路企业，完成第一次转型。2008年后，逐步开启多元化之路。按“产融双驱”的多元化发展战略，通过收购、参股，向金融行业扩张，形成了集证券、信托、保理、银行、小贷、租赁为一体的金融板块。
（2）投资成效
经营业务：自2013年收购融通租赁，2016年设立宏通商业保理以来，金融服务收入快速扩大。金融服务收入由2013年的0.2亿元增加至2017年的3.3亿元，对收入的贡献由2013年的2.7%提高至2017年的23%左右。
参股项目：持续贡献投资收益，2017年前主要由东莞证券贡献，2015年合计2.85亿元，占净利润的35%，近年由于股市低迷，投资收益有所下滑，2017年为1.5亿元，占净利润的17%左右。2018年持有东莞信托比例扩大，采用权益法核算后将扩大参股金融业务贡献的投资收益。
虽金融贡献稳定收入，但实际控制的仅为租赁和保理，其余主要为参股，作为财务性投资，并未实质性获取较为全面的金融牌照。
（二）投资事件回顾——不同时期的特征分析
高速公路企业股权投资1.0时代（2010-2015年）：辅业拓展方向，一是基于主业的延伸，包括广告传媒、服务区及附属设施经营（加油站、服务区经营）、产业升级（如智能支付、智慧交通）、物流等领域，二是多元化业务拓展，主要包括房地产、金融等资金密集型行业和公用事业（如新能源、环保、水电、LNG）这类需政府扶持的行业，其中，金融和地产领域最受青睐。该时期主要围绕资金、路网、人力资源、政府资源等主业优势拓展，并显示出对资金需求大、收入利润规模高、成熟稳健、发展潜力大及成长性好的新兴产业、管理难度低五类特质的偏好。
高速公路企业股权投资2.0时代（2015年至今）：由于过去表内多元化扩张尝试未达预期，随着经济增长红利褪去，各行业均面临竞争加剧、集中度提升的局面，路企跨界经营存在的行业经验欠缺、市场化机制不足等问题逐渐暴露，部分资产面临经营不善、拖累公司整体业绩表现的境况，辅业经营较为被动，部分公司开始逐步整理并剥离连续亏损的辅业。此外，上市公司逐步回归主业，加大了高速公路并购，同时，在跨界布局时更为审慎，多采用参股或设立并购基金的形式进行低风险扩张。
三、投资评价及发展展望
1.随着经济增长红利褪去，加上相关行业政策制约，1.0时代的扩张路径难以持续。
2.行业政策利好为主业回归提供了支撑
2018年12月，交通运输部出台《收费公路管理条例（修订草案）》，新的管理条例提出的政策，对高速公路企业经营有一定利好，进而为路企回归主业提供了支撑。
四、投资公司的发展策略探索
（一）确立企业集团的战略布局
基于高速公路企业的优势、劣势，以及当前的宏观经济环境、产业政策，建议坚持回归主业，辅业以参股形式审慎拓展。
坚持回归主业
专注于擅长的事：充分利用积累的高速公路建设及运营管理经验、路网、资金及政府资源等优势，加快形成的具有战略地位的路网资源，在行业中树立优势地位；
行业进入壁垒较高：基于高速公路重资产投入、资金密集型等特点，可发挥自身优势，形成较好的竞争壁垒和战略性资源优势；
行业政策向好：新的《收费公路管理条例》，一定程度上有利于路企开展高速公路外延并购、新建长期限经营性公路、改扩建高速公路延长收费期等；
主业发展是多元化拓展的支撑：高速公路稳定的现金流和丰富的路网资源，为多元化拓展提供了资金、资源的支撑。
辅业审慎拓展
审慎投资周期性行业、政策性明显的行业、尚未形成明确商业模式的行业；
积极拓展大交通产业链相关延伸产业：可输出路网资源、运营管理经验、人才团队等，有利于实现产业升级、产业链整合，并发挥协同效应。
（二）明确自身定位、服从集团战略布局
投资公司具有表外培育、平滑业绩、风险隔离、专业化运作、形成多元化利润支撑等作用。企业集团在产业扩张过程中，往往利用下属投资公司进行运作。投资公司需明确自身定位，服从于企业集团整体战略布局，做好功能服务和业绩支撑。
（三）灵活选择投资模式，有效发挥投资公司作用
基于以上定位，投资公司应充分获取企业集团在产业、资金、体制机制等方面的支持，加强内外联动、上下联动关系，充分利用可支配资源，有效发挥投资公司的作用，在此基础上，积极拓展投资项目、灵活选择投资工具、投资策略。经过投前分析、投后管理，最终由资源输出型转变为资源整合型，逐渐建立自身核心竞争力，进而推动企业集团构建产业经营推动资本运营、资本运营反哺产业经营协同发展的格局。
编辑：蜀海公司 刘扬
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