近期，沪市某上市公司拟以近27亿元的现金，收购控股股东旗下资产。方案公布后即引起市场广泛关注，普遍质疑标的资产估值畸高，大股东短期套现动机明显。对此，上交所第一时间开展“刨根问底”式问询，并与证监局联合开展现场检查。在监管问询压力下，公司主动终止了交易。对该个案的监管，是上交所近期强化对控股股东、实际控制人行为监管的典型案例。
近一段时间，部分上市公司控股股东、实际控制人的信用风险有所加剧，或明或暗的资金占用、违规担保等不当行为时有发生，甚至波及上市公司生产经营，造成股价大幅下跌，严重侵害中小投资者利益，市场反响强烈。对此，上交所提前研判、多措并举，采取针对性监管措施，特别是对控制股东不当行为较为集中的高比例股份质押、高溢价资产交易、资金占用和违规担保等行为，持续开展专项整治，以规范相关控股股东、实际控制人行为，筑牢公司治理防火墙，切实维护好证券市场秩序和中小投资者利益。
切实防范控股股东高比例质押风险
去年以来，金融监管从严态势基本形成，中央及相关金融监管部门多次强调要从严监管杠杆融资、资金嵌套、刚性兑付等金融乱象，切实防范系统风险。这一背景下，市场资金逐步回归常态，一些前期依靠资金信用扩张维持运行的市场主体出现困难。沪市公司中，部分公司暴露出控股股东高比例质押股权，股价波动时无力偿债出现平仓风险。前期，上交所已平稳处置了一批控股股东高比例质押风险公司，如洲际油气、*ST中安、*ST信通、*ST保千、*ST天业等。具体分析，这些公司的特点也较为突出，多数公司经营业绩差，不少控股股东和实际控制人无心主业经营，热衷于市场资本炒作，资金链普遍比较紧张。从某种程度来讲，这些公司陷入困境，与控股股东、实际控制人难脱干系。
控股股东高比例质押爆发平仓风险，极易波及上市公司，直接影响公司生产经营和控制权的稳定性，公司股价也往往大幅下行，严重损害中小投资者利益。对此，需要及早预测、快速处置，避免风险外溢，成为影响市场稳健运行的风险因素。针对这类情况，上交所集中研判，立足于信息披露和风险释放，稳妥审慎地开展处置工作。在信息披露方面，要求相关控股股东详细披露资信情况，并积极采取措施化解信用危机；督促公司确保生产经营稳定，排查是否存在潜在的风险敞口，避免发生二次危机。在风险释放方面，要求长期停牌的公司核实情况后及时复牌，通过交易逐步释放风险，避免风险持续积累积聚。从实际效果来看，控股股东质押股份即使平仓，也需遵守减持新规，并履行预披露义务，不会过度冲击二级市场；相关个案处置也未出现风险外溢的情况，少数公司股价出现连续跌停，但未影响市场整体交易秩序。
对于一段时间以来控股股东质押风险较为集中的情况，上交所也开展了专项梳理，提前摸清高风险公司高比例质押股份的情况。总体来看，绝大多数沪市公司控股股东质押处于安全范围。控股股东质押比例达80%以上的公司约150家，其中风险较大的公司不超过50家。对这些公司，上交所已向相关控股股东发出监管工作函，并视情况约见谈话，督促其提前做好资金安排，切实防范质押风险。在此基础上，进一步核实控股股东是否存在隐瞒资金占用、违规担保等行为，及时追责问责。近期，上交所已对一批相关主体的违规行为，启动了纪律处分程序。此外，在制度安排上，上交所正着手修订相关公告格式指引，重点是强化细化对控股股东高比例质押的信息披露，要求控股股东全面披露资信情况，审慎评估高比例质押对上市公司的影响等。
从严监管股东套现动机明显的不当交易
监管实践中，还出现了一类情况。控股股东、实际控制人通过不当资产交易，以实现对上市公司的高额套现。例如，近期某主营纺织染料生产销售业务的公司，以近八倍的增值率现金收购控股股东旗下资产。标的资产业务与上市公司主业相差甚远，无明显协同效应。再如，某实际控制人在被立案调查期间，上市公司以约33倍的增值率用现金收购资产。但标的资产成立时间不久，质量和业绩存疑，业绩承诺也无法全部覆盖转让价款。前文所提某公司以27亿元现金高溢价收购控股股东旗下资产，也是一个显例。
总体来看，这些资产交易特征明显，对上市公司的影响重大。资产交易通常以大额现金为支付对价，交易对手方为上市公司控股股东或控股股东的潜在相关方，其自身资金紧张或陷入困境，有明显的套现动机。同时，相关标的资产质地一般，与上市公司主业往往相差甚远，但作价畸高，即使交易对方作出业绩承诺，补偿措施也无法覆盖交易对价，对控股股东来讲该笔交易可以说是“稳赚不赔”。此类交易的危害也十分明显。一方面，上市公司支付了大量现金，可能会背负巨额负债，严重影响自身经营业绩，进而影响股价，使中小股东利益受损。同时，购买的劣质资产也很可能成为上市公司的沉重负担。另一方面，控股股东套现具有隐秘性，负责把关的公司内控机构或外部中介机构，很容易将其作为一般交易处理，甚至在控股股东的压力面前会“睁一只眼闭一只眼”。
对这类交易，上交所保持高度警惕，加大对此类交易动机的甄别力度，加强“刨根问底”式问询。监管的重点是关注标的资产的质量和控股股东的套现动机，并要求中介机构进一步核实情况，提醒公司在疑点澄清之前审慎推进交易。对存在重大嫌疑的，提请证监局核查，必要时与证监局联合开展现场检查。这些监管行动，充分发挥了监管威慑力，有的公司调整了资产估值，有的主动终止了资产交易。后续，上交所将继续关注控股股东涉嫌高额套现的资产交易，保持从严监管的高压态势。另一方面，监管中也关注到，这些交易也存在市场化约束不足的问题，例如，审议相关交易的股东大会参与程度低、独立董事意见流于形式、中介机构专业意见也多为随声附和等。对此，上交所将加快完善相关制度，采取多种方式提高股东大会的参与度，增强中小股东的话语权，强化独立董事的履职意识和问责力度，督促中介机构切实发挥“看门人”职责。
严厉打击资金占用和违规担保等行为
控股股东出现流动性危机后，觊觎旗下上市公司平台，通过资金占用、违规担保等侵占上市公司资源的行为屡见不鲜，也是证监系统前些年的专项整治重点。经过前几年的治理，取得了较好的成效。但在当前市场资金趋紧、金融监管从严的环境下，上述乱象有抬头之势。例如，*ST保千原实际控制人因信用危机，主导上市公司对外投资、形成大额预付账款或应收账款的交易，将资金转出挪为己用。又如，近期市场高度关注的*ST天业，其控股股东已资不抵债，涉及巨额欠款和诉讼，年审会计师发现公司为控股股东违规担保金额达约11.67亿元，且公司约26亿元保理资金去向不明，涉嫌被控股股东占用。此外，还有个别公司控股股东以商业票据等方式套取公司资金，通过破产重整虚增债务等复杂资本运作掏空上市公司，持续出售公司资产导致主业空心化。这些恶性违规，对上市公司危害极大，也往往表明上市公司的内部控制失效和公司治理失序，生产经营面临巨大风险隐患。相关风险一旦爆发，股价往往呈现断崖式下跌，不仅投资者损失惨重，也对当前不断改良的市场生态造成负面影响。
对此类行为，上交所坚持快速处理、从严打击。例如，在*ST保千监管处置中，上交所要求公司积极核实资金去向，全面梳理并披露对外担保、未披露诉讼等违规事项和风险敞口，并督促公司在重组业绩承诺不达标、重组方所持股份几乎全部被质押冻结的情况下，尽快制定对投资者的利益补偿方案。在*ST天业的监管处置中，上交所对公司年报快速审核，于两日内发出审核问询函，要求公司全面核查并补充披露控股股东资金占用、违规担保等情况。其中，对投资者关心的控制权转让风险、隐瞒出售三六零投资份额、提前终止并回购股权激励股份等问题，要求公司充分披露风险，制定切实可行的整改方案，针对性提出对投资者的利益补救措施。在监管督促下，公司对相关问题作出充分说明，并承诺回购三六零投资份额、暂停向董监高回购股权激励股份。
需要强调的是，资金占用、违规担保是上市公司控股股东、实际控制人不得触碰的高压线。上交所将继续落实依法全面从严监管要求，严厉打击此类侵占上市公司利益的不法行为，发现一单、处理一单，决不手软。
控股股东、实际控制人是上市公司治理的重要一环，从根本上决定了上市公司的经营质量和规范运作水平。控股股东行为不当，对内拖垮上市公司生产经营，引发内部治理失序，对外导致投资者利益受损，破坏资本市场健康秩序。近期控股股东集中暴露问题和风险，主要与相关主体缺乏诚信，无视法律法规，利用上市公司平台谋求私利有关。在金融监管趋严、资金全面收紧的背景下，部分公司的控股股东、实际控制人难以通过信用扩张转移风险，进而将手伸向上市公司，可以说危害极大。
基于这些情况，上交所已将对控股股东、实际控制人行为的监管，纳入自律监管工作的重点之一，旨在以提高上市公司质量为核心，为上市公司经营发展创造良好的外部治理环境。下一步，上交所还将从两个方面开展工作。在日常监管中，继续紧盯控股股东高比例质押风险以及不当交易、资金占用、对外担保等侵害上市公司利益的行为，及时发现、及时问询、及时核查、及时处置，将防范系统性风险的任务落在实处。在制度建设上，总结梳理监管实践和典型案例，以强化控股股东、实际控制人的诚信义务为抓手，修订相关业务规则，对其行为做出必要适当的规范，为上市公司高质量发展创造良好的外部治理环境。
27亿现金收购控股股东资产案例的查找结果可能是：600273 嘉化能源
2018年1月25日公告其预案：
拟支付现金购买诚信资本、浩明投资、江浩投资、炜宇实业、管浩怡投资合计持有的美福石化100%股权。
以2017年12月31日为基准日，资产评估机构采用资产基础法和收益法进行了预估，并选取收益法结果作为预估值。本次交易标的资产美福石化100%股权的预估值为269000万元，较评估基准日账面值58056.57万元增值210943.43万元，增值率363.34%。本次交易标的资产美福石化100%股权的初步作价为269000万元。
业绩承诺期为2018年度、2019年度和2020年度。本次交易的交易对方承诺：美福石化实现的扣除非经常性损益后的净利润2018年度不低于31400万元，2019年度不低于32900万元，2020年度不低于24800万元，
三年累计不低于89100万元。
本次交易为现金交易，涉及支付对价的资金来源为公司自有资金或自筹资金。标的资产交割完成后的15个工作日内，上市公司应向交易对方支付交易总价的51%；对2018年度标的资产利润情况出具专项审计报告之日起20个工作日内向交易对方支付交易总价的16%；对2019年度标的资产利润情况出具专项审计报告之日起20个工作日内向交易对方支付交易总价的16%；对2020年度标的资产利润情况出具专项审计报告之日起20个工作日内向交易对方支付交易总价的剩余17%。
2018年2月12日，收到了上交所的《关于对浙江嘉化能源化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易预案信息披露的问询函》（上证公函[2018]0172号）。
问询的主要内容：
1、根据预案及香港上市公司三江化工（2198.HK）的公告，2016年6月，公司实际控制人管建忠控制的公司向关联方三江化工和佳都国际购买标的资产美福石化股权，合计交易作价30,600万元。根据当时国富浩华（香港）咨询评估有限公司的估值报告，标的资产以2016年3月31日为评估基准日的市场法估值结果为59,492.2万元。而本次关联交易对美福石化的估值为269,000万元，差异巨大。请补充披露：（1）结合前后两次股权转让交易的估值方法、标的公司经营业绩情况、标的公司持续盈利能力等情况，说明间隔一年半，前后两次交易估值存在明显差异的原因；（2）本次评估的重要依据，包括评估假设、预期未来各年度收益或现金流量增长率、销售毛利率等重要评估参数、评估计算模型所采用的折现率等，并充分说明有关评估依据和参数确定的理由；（3）相关媒体报道“时隔一年半，管建忠谋划将美福石化装入嘉化能源，大有AH股资产腾挪的味道。作为两家公司实控人的管建忠，可能涉嫌挖空公司利润进行利益输送”，上述质疑是否属实，并予以澄清。请财务顾问和评估师发表意见。
2、预案披露，交易对方承诺：美福石化2018年至2020年实现的扣除非经常性损
益后的净利润分别为不低于31,400万元、32,900万元、24,800万元。请补充披露：（1）
具体列示上述盈利预测净利润的计算过程；（2）结合公司经营规划和业绩预测
情况，说明未来公司是否存在经营业绩下滑风险；（3）如后续标的资产实际盈
利未能达到收益法评估中的业绩预测，说明可能带来的大额商誉减值等风险及
公司的相关应对措施。请财务顾问和评估师发表意见。
3、根据公司公告，截至2017年9月30日，公司货币资金6.32亿元，流动资产29.67亿元。公司于2017年8月31日，披露回购公司股份的预案，回购金额不低于人民币5,000万元，不超过人民币50,000万元，截至目前，公司回购股份总计金额0.35亿元，回购尚未实施完毕。本次购买标的资产的交易作价为26.9亿元，且第一期应支付13.72亿元交易价款。请补充披露：（1)公司以自有资金、自筹资金支付对价的金额及所占比例；（2)为支付本次交易对价，公司是否将在未来三年承担较高财务成本。如是，请分析扣除相应财务成本后，本次交易对公司现金流及盈利情况的影响；（3)支付高额交易价款对公司流动资金、负债比例可能产生的影响及公司的应对措施；（4)结合前述情况，分析本次关联交易全部现金对价的合理性，是否存在利用上市公司缓解大股东资金压力的情形，是否属于大股东利用关联交易掏空上市公司。请财务顾问和会计师发表意见。
4、预案披露，上市公司2016年末资产负债率为41.53%，但标的资产2016年、2017年资产负债率分别为83.51%、66.34%，若置入上市公司将对整体负债情况产生负面影响。请补充披露：（1）标的资产具体负债结构及偿债期限；（2）结合同行业上市公司资产负债率情况，具体分析本次交易后公司的偿债能力风险及后续拟采取改善的措施。请财务顾问和会计师发表意见。
5、预案披露，标的公司的主营业务为丙烯、混合二甲苯、热传导液、液化石油气等产品的生产销售，而上市公司的主营业务为脂肪醇（酸）、蒸汽、氯碱等产品的生产销售。请补充披露：（1）收购标的资产与上市公司主营业务之间是否具有协同效应；（2）高价购买该资产的原因及合理性，对公司未来生产经营的具体影响。请财务顾问发表意见。
6、预案披露，标的资产2016年、2017年营业收入分别为27.74亿元、28.05亿元，净利润分别为1.78亿元、2.38亿元。请公司补充披露：（1）标的资产2016年、2017年营业收入变化不大，但净利润增长较大的原因；（2）媒体质疑标的资产报告期前经常亏损，简要说明标的资产2013年以来的主要财务数据，是否经审计或公开披露；（3）结合前述财务数据，说明标的资产各年经营业绩是否存在较大差异。如是，请结合标的资产所在行业周期现状、主要产品价格走势、公司经营变化情况等，说明存在较大差异的原因；（4）就标的资产未来可能面临的周期性波动风险做重大风险提示。请财务顾问和会计师发表意见。
7、预案披露，公司通过2015年-2017年的原料均价和产品均价的分析指出，“两者呈正相关关系，企业的生产加工利润空间基本稳定”。请补充披露标的资产2010年-2015年的原料均价和产品均价的图形分析情况，并说明燃料油价格波动对公司经营业绩的影响。请财务顾问和会计师发表意见。
8、根据公司披露的标的资产评估假设，“本次评估预测期内假设燃料油价格保持在2017年全年平均水平，产品售价也保持在2017年全年平均水平不变”。（1）请结合近10年燃料油价格变动情况，补充披露相关评估假设的合理性；（2）根据前述燃料油价格的波动区间，对标的资产的业绩影响进行敏感性分析。请财务顾问和评估师发表意见。
9、预案披露，2016年及2017年，标的资产对前五名客户的销售收入占同期营业收入的比例分别为71.3%、61.95%。请补充披露：（1）标的资产近三年的前五大客户名单、销售额及其占比情况；（2）近三年收入对应的的分产品占比情况；（3）上述客户与标的资产是否存在关联关系。请财务顾问及会计师发表意见。
10、根据三江化工（2198.HK）公告，出售美福石化51%股权后，该公司将释放合计约人民币20亿元的财务资源（即财务支援）。同时，根据预案，美福石化对三江化工有大额资金借贷与担保关系，截至预案签署日，三江化工为美福石化提供融资担保的金额为78,720万元，三江石化为美福化工提供借款2.72亿元。请补充披露：（1）美福石化对三江化工是否存在资金依赖；（2）前述关联财务支援的成本，分析该财务成本的公允性及对标的资产盈利状况的影响；（3）本次交易完成后，三江化工是否仍将对美福石化提供上述资金支持及提供资金支持的期限；（4）若失去三江化工的担保和借贷资金，是否将影响美福石化的正常生产经营，及公司对该情况发生的应对措施。请财务顾问及会计师发表意见。
11、预案披露，标的资产与上市公司之间的关联交易将在本次交易后消除，同时新增与三江化工等关联方之间的关联交易。如不考虑标的资产与体外其他关联方之间的内部抵消，请补充披露：（1)报告期内标的资产关联销售收入及利润的占比；（2)对比同行业可比交易价格说明前述关联交易价格的公允性。请财务顾问和会计师发表意见。
2018年3月7日公告修订预案：增加业绩承诺、且回复问询函
为了进一步保障收购完成后上市公司的中小投资者利益及彰显美福石化股东对美福石化经营业绩的信心，在已签订的《盈利预测补偿协议》基础之上，交易对方增加承诺：2021年和2022年合计实现的扣除非经常性损益后的净利润不低于63000万元，若2021和2022年合计净利润实现数低于承诺数，美福石化股东按照其持股比例以现金方式补足至嘉化能源。
上述五年扣除非经常性损益后的净利润的平均值为30420万元，对应本次交易标的资产的市盈率为8.84倍，公司认为交易对价合理。
2018年4月19日公告：董事会决定终止
终止原因：
1、根据目前资本市场环境及本次重大资产重组的客观情况，继续推进本次重大资产重组事项面临一定的不确定因素；
2、标的公司前五年的业绩存在较大的波动，需要更长的经营周期来考察其持续盈利能力。
在认真听取各方意见和充分调查论证后，公司认为现阶段继续推进重大资产重组的有关条件尚不成熟。公司董事会决议终止本次重大资产重组事项。
