股权投融资的过程就是一场投资人与公司及包括创始人在内的公司现有股东之间的博弈，在不违反法律强制性规定的前提下，投资协议或增资协议及股东协议中涉及各方利益的条款需要谈判，谈判空间的大小也尽显各方力量的抗衡。
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文 | 观韬中茂北京办公室 颜海玲 卢珊珊
图 | 观韬中茂上海办公室 甘为民
股权投融资的过程就是一场投资人与公司及包括创始人在内的公司现有股东之间的博弈，在不违反法律强制性规定的前提下，投资协议或增资协议及股东协议（以下统称“投融资协议”）中涉及各方利益的条款需要谈判，谈判空间的大小也尽显各方力量的抗衡。根据不同的股权投融资项目，需要谈判的内容千差万别。由于目前国内外融资形势不乐观，部分基金无法按期募集到预期的资金，因此我们工作中遇到投资人的投资款（本文所称的“股权融资款”、“增资款”、“投资款”具有相同含义）需要分期到账的问题，各方对投资款分期到账的相关问题可以有谈判的空间。
投资人选择分期打款可能有各种原因或理由，最常见的大概有两种：一种是投资人为了控制投资风险，协议签署后先投第一期款项，在公司达到约定的条件之后再完成后续的投资；另一种是投资人账上尚没有足够的资金，同时又不想直接放弃该项目，于是先将已募集到的资金作为先期款项，预计后期资金募集的时间作为约定后期投资打款的时间。无论是哪种理由，结果就是公司不能一次性拿到投资款，这对公司给予投资人的各项权利有可能会产生不同程度的影响。
首先，在起草投融资协议时，需要对相关的时间节点进行界定或释义，如“签署日”、“交割日”、“增资完成日”、“增资款打款日”、“工商变更登记日”等。这些时间节点中有的即使不进行专门释义也是容易界定的，如“签署日”，而有的如果不进行释义或约定则容易发生歧义。“交割日”通常是指投资人设定的交割先决条件满足或被投资人豁免之日，交割日可以与签署日一致，也可以在签署日之后。交割先决条件满足与否的判断权在投资人，如果公司担心协议签署之后长时间无法交割，而公司又受到投融资协议排他期的限制，公司可以与投资人谈判在协议签署后多长时间内无法交割的，公司有权解除协议。还有一个时间节点“工商变更登记日”是有谈判的空间的，究竟是在交割日后N个工作日进行工商变更登记，还是在首期增资款打款日后N个工作日进行工商变更登记，抑或在最后一期增资款打款日后N个工作日进行工商变更登记呢？实践中这三种做法都有。从公司的角度看，投资款到位后再进行工商变更登记是容易实现的，如果先做工商变更登记再等投资款到位则可能未来会面临不确定因素，一旦投资款无法到位，公司后续做减资的工商变更要遵守一定的法定程序。
其次，投融资协议通常会约定公司不招揽或与其他投资人谈判的排他期，在这个排他期内公司不能寻找其他的资金方或有某些谈判行为。排他期的设定通常以TS签署日为起点，以交割日/增资完成日/工商变更日或协议终止时（以较早发生者为准）为终点，也有直接约定具体一段时间（如1个月/3个月/6个月）为终点。对公司而言，排他期越长则限制越大，特别是在投资款分期到账的情况下，如果约定以本次增资最终完成日作为排他期的终点，则公司可能会受制于排他期而无法寻找其他投资人。
再次，投资人要求的各项权利安排在股权融资款分期到账的情形中也可以有较大的谈判空间。为了更好进行讨论，此处举例说明：比如标的公司原注册资本2000万，投后估值4亿，投资人投4000万，投后占公司注册资本10%。投资款中222.23万进入公司注册资本，剩余3777.77万计入公司资本公积，每单位认购价格为18元。投资人要求的权利包括委派董事权、一票否决权、优先分红权、优先购买权、优先认缴权、优先清算权、共同出售权、领售权、反稀释权、赎回权等等。投资款分两期支付，首期支付2000万，首期投资款支付后6个月内支付第二期2000万。那么对于上述的一些权利安排，投资人在什么时点可以享有呢？以下对其中几项权利安排进行讨论。
（1）委派董事权和一票否决权是对公司经营决策有直接影响的权利，公司给予投资人这两项权利可能会基于不同的事实基础和谈判结果，与投资人的实力、投资人对公司的估值以及投资人投后所占的股权比例等因素都有关系。在上述例子中，如果公司是考虑到投资人投后股权比例达到10%，因此同意给予投资人委派董事权和一票否决权，那么在交割日后尚未支付所有投资款时，公司有两种选择：一是第一期投资款到账即给予这两项权利；二是所有投资款包括最后一期投资款到账才给予这两项权利。
（2）优先分红权指当公司分配利润时，投资人享有的优先于其他股东分得利润的权利。公司法对此的规定是，股东按照实缴的出资比例分取红利，但是全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。公司法没有做强制性的规定必须按照什么顺序分红，也没有强制股东之间必须按照实缴出资比例分红。在上述例子中，如果约定的是投资人有权享有优先于公司其他股东获得约定比例股息的权利，那么在投资人支付了首期投资款2000万之后能否享有按照10%比例的分红权？这也是各方可以有的谈判空间。同理，优先购买权和优先认缴权中的比例问题也可以适用这一思路。
（3）领售权是指投资人有权要求其他股东按照投资人与第三方之间约定的条件，随同领售股东向第三方转让股权。在领售权条款下，退出的主动权掌握在领售股东手中。虽然在一般的投资条款中投资人都会要求领售权，但是公司也会根据投资人对公司的估值及投后股权比例进行衡量，如果股权比例过低，公司不一定希望给予投资人这项权利。在上述例子中，公司可以和投资人谈判，是在投资人支付了首期投资款2000万就给予其领售权，还是支付全部投资款4000万之后才给予其领售权。
（4）反稀释权的本质是一种价格保护措施，使得公司给予后轮投资人的每股价格不会低于给予前轮投资人的每股价格。通常投资人会要求在交割日之后即享有反稀释权，一般不同意支付全部投资款项后方可享有。由于反稀释条款的存在，公司在进行每一轮的估值时，都应该量力而行，并不是说估值越高越好。
最后，关于投资款分期到账的违约责任问题，也是各方可谈空间较大的事项。如果支付后期投资款是附带业绩条件的，那么在公司业绩未达标时是否构成公司及创始人的违约？在公司业绩达标后，投资人不支付后期投资款是否构成投资人的违约？如果支付后期投资款是附期限的（如上述例子中首期投资款支付后6个月内支付后期投资款），在期限届满时投资人不支付后期投资款的是否构成投资人的违约？在公司及创始人发生违约后，选择约定违约金条款还是触发前期投资款赎回的条款？在投资人发生违约后，公司可否要求违约金？另外，无论是附业绩条件的分期支付还是附期限的分期支付，各方都可以通过谈判明确约定后期投资款支付的截止时间、守约方有权选择后续投资是否继续、是否对相关权利安排进行调整以及对前期已到账的部分投资款如何处理的问题。
股权投融资已经逐渐从资金热或者行业热回归到各方理性的状态，虽然投融资协议会有一些标准格式，但在具体条款上更多是各方谈判后的结果。
作者简介： 颜海玲律师系观韬中茂国际公司证券业务线合伙人，在资本市场及公司与并购方面具有丰富的执业经验。颜海玲律师的主要业务领域为境内外上市、投融资、并购业务及涉外商事争议的解决。颜海玲律师还曾任北京市律师协会公司法委员会委员 ，现任北京市律师协会第十届侵权法委员会委员。
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作者简介：卢珊珊系观韬中茂律师事务所深圳办公室国际公司证券业务线律师助理。
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