“风起通胀”系列（七）

上、中、下游行业的利润影响因素有所差异，上游行业盈利主要取决于上游原材料价格，即上游行业PPI指数。中游行业盈利主要取决于上游和中游PPI之差，而下游行业盈利则取决于中游行业PPI与CPI之差，尤其是消费类行业，与CPI直接相关，对接居民消费端。

从PPI生产资料和生活资料分项数据来看，PPI生产资料的采掘工业、原材料工业、加工工业之间以及向生活资料的传导都是逐渐衰退的。表现在上中下游行业利润间的传导也是一样，盈利传递的过程逐级衰减，且利润涨幅弱于价格涨幅。

对于不同行业盈利改善的分化，我们认为，能否实现成本的转嫁主要取决于行业的竞争格局和议价能力。成本提高时，市场集中度较低的行业如果能够通过市场出清，淘汰小弱差企业，不论是通过订单的转移，还是行业集中度、定价权的提升，存活下来的企业都可以更加顺利地将成本转嫁给下游行业。市场集中度较高的行业，成本的转嫁能力更强，因此在本轮周期中，盈利改善也更加迅速和持续。

首先从利润总额增速来看盈利改善的行业分化，我们将2017年1-11月各工业子行业利润总额增速（数据来源：Wind）按大小排序，以黑色、有色、化工、造纸行业居前，其次为设备制造业，再次为酒饮料制造业、医药制造业、计算机通信设备制造业、文教娱乐用品制造业、纺织服装、家具制造业等。再从毛利率的角度来看行业分化，也指向相似的结论。毛利率的绝对值数据受到行业本身属性影响，因此比较毛利率的变动更有意义。我们将季调后的2017年三季度当季毛利率与2016年一季度的数据做对比，毛利率改善较明显的行业主要是黑色、有色、化工、造纸、医药制造业、纺织服装、文教娱乐用品业等，其中，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业分别提高17.9、13.3和3.7个百分点。