套利生财之股指期货篇 期现套利最为可行
（提要）股指期货的推出，给投资者带来了更多的套利机会。但由于股指期货的准入门槛比较高，定价模型比较复杂，要想利用股指期货进行套利，还必须得好好准备一下，下一番功夫研究。
虽然，股指期货市场与股市相比较而言，是绝对的“菜鸟”，但它的能量却让“老大哥”股市刮目相看；而论起套利来，这个“菜鸟”又绝对是资本市场的“老大”。
那么，股指期货市场究竟有哪些套利方式？又该如何用套利去赢利？
期现套利——无风险套利
4月16日，沪深300指数的四只合约正式面世。早9：15，四只合约如出一辙地高开高走，以主力合约IF1005为例，开盘3450点，迅速冲高至3488点。与沪深300现货指数的点差在100点左右。随即，有投资者大举卖空期货、买入现货股票或相关ETF基金。此后，IF1005迅速回落，但自10点30分后，该合约在3430～3435点间小幅波动，期现点差虽有所缩小，但仍在80点左右，投资者继续卖空期货、买入现货。
投资者的这一同步在期货和现货之间进行交易，卖出高估资产、买入低估资产构建套利组合、锁定到期利润的套利，就是期现套利。而期现套利是股指期货市场的唯一“无风险套利”。
当然，要真正做到“无风险套利”，却不是一件简单的事。
首先，要精确计算出期现的点差在何范围之内有套利空间。根据海外成熟市场经验，期现套利是期指期货推出初期最受欢迎的套利策略。因为期指期货推出初期，期货与现货市场的黏合度较小，而且还会有一些极端情况出现，总的来说，在上市初期，买现货卖股货的套利机会多、远月合约比近月合约期现套利机会多、成熟度低比成熟度高的市场期现套利机会多、大事件发生时期期现套利机会多。
事实上，从股指期货运行5个月以来的实际看，在期指期货推出的初期，期现两者点差在20-100之间，存在明显的套利空间。如沪深300股指期货上市第一天，期指大幅高开，始终保持红盘，而现货却低开低走，期现背离提供明显的套利空间。9：40，主力合约IF1005的期现价差达118个点，在第二个交易日继续扩大至124点。IF1005的无风险套利的年化收益率一度最高达到70%～80%。但好景不长，市场很快趋于成熟理性化。主力合约IF1005仅仅运行了18个交易日至5月11日，套利空间就基本消失（见图1）。而从交易时间最长的IF1009和IF1012看，套利空间也在5月11日后迅速收窄（见图2和图3）。
其次，在现货市场迅速找到与期货市场相匹配的标的物非常之难。从理论上说，期现套利的现货可以是投资者自己构建的一篮子股票组合，也可以是相对应的基金，如ETF、封闭式基金等。但是，关键在于，如何建立这一揽子股票？300只股票中哪些股票与沪深300指数的跟踪误差较小？如何在越短越好的时间买入现货标的？在没有沪深ETF的情况下，哪些ETF或者ETF组合与沪深300指数走势误差最小？对于，对于构建一篮子股票，国际上机构普遍采用的方式是“程序交易”，即借助相关软件，事先设计好一篮子股票，当期现套利出现时，卖空股指期货，买入现货股票。目前，国内多家期货公司推出了程序交易软件，但总的来说良莠不齐，效果有待实践检验。而对于构建基金组合，据多家机构测算，目前按照3：1的比例配比上证180ETF和深100(159901,基金吧)ETF构建一个现货组合，与沪深300现货走势误差最小，是沪深300指数的最佳替代品。
不过，令投资者企盼的是，华泰柏瑞基金公司即将于11月份发行沪深300ETF，由于其净值相对于沪深300指数具有极小的跟踪误差，可以作为股指期货期现套利者理想的现货标的。
此外，在期现套利过程，手续费也是影响套利效果的一个非常重要的因素。目前，股指期货合约交易手续费标准费用为成交金额的0.2‰，资金量大的可以低到0.06‰左右）；但买卖股票的手续费则要高得多（券商佣金费率一般为0.3‰至1‰），另单边征收1‰的印花税。
价差套利——跨期套利难以把握
相对期现套利，价差套利则更显复杂，其关注面更为宽广。而所谓的价差交易，其套利均是在期货市场上进行，国际上称之为Spread Trading，一般分为三种类型：市场内价差套利(同一交易所同一品种不同交割月份的期货合约之间的套利)、市场间价差套利（如日经225指数股指期货合约同时在日本、新加坡和美国进行交易）和跨品种价差套利（即两个具有相同交割月份但不同指数的期货间进行套利交易）。但是，由于我国的股指期货处于起步阶段，沪深300股指期货合约目前仅在中金所进行交易，交易品种除了沪深300外别无第二，因此，价差套利还仅限于市场内价差套利，即跨期套利。
跨期套利是指对同一标的、不同交割月份指期货合约之间的价差出现较大偏差时的套利。比如，4月16日，IF1005开盘3450点，IF1012开盘3618点，价差168点，投资者认为价差太大，于是，卖空IF1012、买多IF1005各一手。到了4月19日，IF1005收于3197.4点，IF1012收于3320点，价差缩小至在收盘点位的价差为122.6点。如果该投资者同时将IF1005和IF1012进行平仓，结束套利，则其在不考虑交易成本的情况下，获得了45.4点的赢利，赚取了13620元。
看起来，跨期套利比期现套利简单明了得多。然而，事实并非如此，相比之下，跨期套利的风险更叵测，套利空间更难确定。与期现套利的无风险而言，跨期套利的风险难以确定。换言之，投资者对于跨期套利的价差在一定时期内究竟是偏大还是偏小难以把握，也许同样的200点价，相对于上一个交易日显得偏大，但到了第二个交易日，价差可能就扩大至300点。接着上面有例子，如果投资者在4月19日未作出任何的平仓，到20日，IF1005与IF1012的价差再次扩大至138.4点；此后，一路继续扩大，到4月27日，价差已近200点，较4月16日扩大了32点，投资者若仍没有平仓，则要亏损9600元。
可见，跨期套利策略基于“无套利原则”，是通过计算不同合约时间的理论价差边界来观察是否存在套利空间，而股市短期、中期和长期的未来趋势，以及期货市场本身的资金流向等都会对价差和套利产生重大影响。而且一个重要的现象是，跨期品种的价差在不到一个月的时间内也迅速收拢，从图5中可见，两个至今交易时间最长的IF1012与IF1005，价差在5月10日之后就在60之内，而最小更是缩至25~35之间，进行跨期套利更是难以把握和赢利。
抓住昙花一现的套利机会
按理说，因为参与者不同、对风险所处的角度不同、资金速度也不同，股指期货推出之后就伴随着套利机会，尤其是在推出最初的半年时间内套利机会会比较多。但是，没想到沪深300股指期货一经推出，就显得异常冷静，套利机会在不到一个月时间内就急速收敛，进而基本消失。
然而，在这看似成熟的市场，也时常会有昙花一现的套利机会出现。7月2日，股指期货主力合约IF1007在沉寂半个月后终于出现了一次套利机会，但是也只有27至32个点的基差，并且套利区间持续了10分钟左右就消失了。而最近，套利机会更是逐步深化成“秒杀”。8月27日，11：02，期指突然变脸，骤然拉升，短短前后3分钟内瞬间变动已超过1%。此时，各合约的期现基差和期现套利收益也达到日内最大值。主力合约IF1009的基差超过30个点，次月合约IF1010的基差也超过40个点，IF1012和IF1103等两个远月合约的基差则分别为68和103个点。其中。IF1009期现套利的年化收益率最高，为8.44%，全天其余时刻无更好的期现套利机会出现。
当然，最经典的昙花一现的套利机会还要数8月30日IF1010的突然蹿至涨停。从Wind数据中显示的IF1010成交明细来看，该合约在09:20:34和09:20:35分别出现了21手和2手的成交，价格均在3167点的涨停位置。虽然3167点瞬间即逝，IF1010合约又回复了正常点位交易，之后IF1010也全天走势平稳，但在3167点毕竟有23手的交易，若能抓住这一“秒杀”机会，无论是进行期现套利、跨期套利，还是进行投机交易，其获利空间皆惊人。
综合而言，在“早熟”的股指期货市场，套利机会愈发珍贵，投资者期待套利机会出现，则重点关注“到期日效应”、重大突发事件发生，以及行情发生转折的初期，这些时日往往会有“惊喜”出现。
套利生财之分级基金篇 在配对转换中寻找机会
（提要）创新产品中的分级基金也为投资者提供了套利的土壤，比如国投瑞银瑞和沪深300，银华深证100，兴业合润，国联安双禧，都有所谓“配对转换”功能，由此提供了一定的套利空间。
分级基金的机制
这几只基金在设计上都包含了三个级别，包括普通基金份额（非上市交易部分），另一端场内份额分为两种杠杆形式，分别上市交易，同时上市和非上市部分将开通配对转换，从而为消除折溢价做了机制上的铺垫。
在这里，我们以瑞和沪深300为例。这只基金分为瑞和300、瑞和小康、瑞和远见三类份额。基金募集时分为两部分，一部分为场外，即非上市交易，投资者可以通过券商或银行渠道进行申购赎回。瑞和300本身不上市交易，但接受日常申购和赎回，这部分份额的风险收益特征，和普通的沪深300基金是一样的。
基金的另一部分为场内部分，分为瑞和小康、瑞和远见两部分，这两部分主要区别在于杠杆机制的不同。简单而言，在该基金任一运作周年内，当瑞和300份额的基金份额净值在1.0元至1.1元区间以内变动时，在计算瑞和小康与瑞和远见的净值时，二者将按8：2的比例进行收益分成，瑞和小康份额的基金份额净值变动额是瑞和300份额的1.6倍。
而当瑞和300份额的基金份额净值在1.1元之上变动时，在计算瑞和小康与瑞和远见的净值时，二者将按2：8分成，瑞和远见份额的基金份额净值变动额是瑞和300份额的1.6倍。两个区间的1.6倍，也成就了该基金的杠杆功能。此外，当瑞和小康与瑞和远见份额跌破面值后，杠杆效应将消失，其跌幅与普通沪深300指数基金相当，从而形成瑞和小康与瑞和远见“有福分段享，有难又同当”的局面。
举个简单的例子。如果瑞和300的净值为1.06元，这时候瑞和小康和瑞和远见的收益分成比例是8：2。也就是说，瑞和小康的净值就是1.096元(1＋2×0.06×0.8)，瑞和远见的净值就是1.024元（1＋2×0.06×0.2）。
换言之，瑞和300单位净值1元以下，小康和远见平分基金收益。瑞和300的单位净值在1元到1.1元时，瑞和小康获得基金收益的80%，杠杆率接近1.6，瑞和远见获得20%，杠杆率为0.4左右。瑞和300的单位净值在1.1以上时，对于超过1.1元的部分，瑞和远见获得80%杠杆率接近1.6；瑞和小康获得20%，杠杆率为0.4左右。
图一：瑞和小康和瑞和远见的净值曲线
配对转换套利
基金的三个部分之间，开通了“份额配对转换”业务，赋予了基金独特的套利交易机会。简单的说，投资者可以将其场外的瑞和300和场内的瑞和小康和瑞和远见实行互相转换。2份瑞和300可以转换为1份瑞和小康和1份瑞和远见。
这就提供了套利的机会。具体而言，如果一份瑞和小康份额的市价＋一份瑞和远见份额的市价＞2份瑞和300份额的基金份额净值，投资者就可以在场外（银行和券商）申购瑞和300份额，将其转换为瑞和小康＋瑞和远见份额，而后将小康和远见份额在二级市场卖出，获取套利收益。
如果一份瑞和小康份额的市价＋一份瑞和远见份额的市价＜2份瑞和300份额的基金份额净值，那么投资者可配对买入瑞和小康份额、瑞和远见份额后，将其申请合并成瑞和300份额并赎回，获取套利收益。
这样的配对转换机制在另外几只杠杆基金上，都得以体现。我们还是以瑞和沪深300为例，9月13日其净值为0.886元，二级市场上，瑞和小康和瑞和远见的交易价格（9月13日）分别为0.842元和0.912元。显然，瑞和小康和瑞和远见的交易价格和2倍的瑞和沪深300净值相当接近，这时候套利空间就比较小。但在某些市场波动或者是基金净值折算的情况下，会发生套利空间较大的机会，比如二级市场交易的份额产生大幅折价或者溢价，这时候，比较容易获取套利收益。
时差风险
份额配对转换构造了一个打通的机制，使得投资者从折溢价套利成为可能。不过按照目前的系统来看，这类套利动作的规则也是些许特别。
按照份额配对转换业务规则，投资者提交分拆或合并申请时，账户上必须有足额的、可交易的拟转出份额，简单的说，T日申请转出份额必须是T-1日之前买入或T-2日之前申购的份额。此外，分拆或合并后转换生成的新份额仅在T+1日之后（含T+1日）可用。
也就是说，投资者利用份额配对转换去做折溢价套利，需承担一定的时滞风险，对于原来已经持有相关份额的投资者来说，时差为1个工作日，而对未事先持有瑞和小康与瑞和远见想做合并的投资者（折价套利），时差增加至2个工作日；对未事先持有场内瑞和300份额想做分拆的投资者（溢价套利），时差更将扩大到3个工作日。
所以事实上，基于份额配对转换的折溢价套利，操作的便利性上是远远弱于ETF、甚至也弱于LOF，时滞风险也更大。利用份额配对转换操作去做套利的风险，相对来说要大一些，不像ETF那样，实际操作的便利性比较高。机制上来说，杠杆基金的套利有点类似LOF基金那样，套利操作不是普遍现象，除非在发生大幅溢价或者折价的情况下，套利才会变得有利可图。
份额配对转换使得杠杆基金内含了针对瑞和小康与瑞和远见整体折溢价的自我纠偏机制，使得折溢价套利空间很小。投资者如果想从中套利，可能还需要时时关注其交易价格的变化。
期现套利
对杠杆基金来说，期现套利也是一种很好的套利方式。以瑞和沪深300来说，由于同以沪深300指数为标的指数，瑞和基金与股指期货有天然的关联性，且瑞和小康、瑞和远见与沪深300之间的分区杠杆关系，为低风险的期现套利创造了机会。
比较常规的期现套利机会，主要是投资者可以利用股指期货价格与标的指数的偏离，构造瑞和300与股指期货合约的期现组合，获取期现套利收益。由于现货融券存在一定的难度，一般以现货多头＋期货空头的方式构建期现套利组合，其中现货既可以是瑞和300，也可以是整体折价的瑞和小康与瑞和远见配对组合。
另外也有一种特有的期现套利机会。在临界点周围，瑞和小康和远见会形成“上行杠杆放大、下行比例缩减或无杠杆”以及“下行杠杆放大、上行比例缩减”等特殊情形，这种非对称性趋势恰为期现套利增加了额外收益。
举个特殊的例子，假定瑞和小康、瑞和远见的交易价格与份额净值保持一致，同时瑞和300净值变化与沪深300指数保持一致，在瑞和300份额净值在1元时，可以构建“瑞和小康＋同等价值的空头股指期货合约”的期现套利组合。这时候当沪深300指数下行时，瑞和小康的市值损失可被空头合约的盈利抵消；当沪深300指数上行时，在瑞和300份额净值不超过1.10元的范围内，瑞和小康市值盈余为空头合约损失的1.6倍，则期现套利获得收益。
同样，在瑞和300份额净值在1.10元时，构建“瑞和远见＋0.4倍价值的空头股指期货合约”的期现套利组合，那么当沪深300指数下行时，在瑞和300份额净值不低于1元的范围内，瑞和远见的市值损失可被空头合约的盈利抵消。当沪深300指数上行时，瑞和远见市值盈余为空头合约损失的4倍，则期现套利获得收益。
同理，我们还可以在瑞和300份额净值在1.10元时，构建“融券卖出瑞和小康＋多头期货合约”的期现套利组合；或在瑞和300份额净值在1.00元时，构建“融券卖出瑞和远见＋多头期货合约”的期现套利组合，当沪深300指数在一定区间内波动时，期现套利组合就有获得套利收益的机会。
“瑞和小康＋1倍价值的股指期货空头合约”期现套利示例
原点对应的是瑞和小康NAV＝1.00元的位置
“瑞和远见＋0.4倍价值的股指期货空头合约”期现套利示例
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