1.为什么要用“社会资本收益率”为整体股市估值?
投资的本质就是投入资本,收到收益。社会资本是一个整体,哪里的收益率高,资本就会流向哪个地方,这是资本逐利的基本属性。贷款出去,得到利息,这个收益率就是利率。投资股票,拿到分红和资本增值收益,这个收益是股票收益率。如果贷款利率(包括国债,银行贷款等等)高于股市收益率,那么资金肯定更愿意去投资债券和贷款市场。反之,股票市场则更有吸引力。
A.贷款市场的收益率,很好计算,那就利率。利率就是社会资本的收益率。
B.股票市场的收益率,可以用市盈率计算。市盈率=每股股价/每股收益;反过来,1/市盈率=每股收益率/每股股价。美股股价不就是我们付出的资本吗,每股收益不就是你付出资本后得到的回报吗?搞清了这个逻辑,那么就能得出下面公式:股票市场收益率=每股收益/每股股价=1/市盈率。即股票市场收益率=市盈率的倒数。
所以,我们就可以利用利率和股市市场收益率的高低对比,来给股票市场整体估值。
2.用哪个利率指标为整体股市估值更合理呢?
A.之前有人建议用一年期存款利率和贷款利率,来估测股市的低估值和高估值区间,设定一个合理的估值区间,经过实际的回测,我认为不太合理。为什么?
因为,比如2004年,1年期定期存款利率是2.25%,那么股市估值合理区间的上边界为44.4倍;1年期贷款利率是5.58%,那么股市估值合理区间的下边界是17.9倍;二者中位值为31.15倍。而2004~2015年间,股市从31倍市盈率跌到最低15倍市盈率的时候,跌了整整1年,从1500点跌到998点,下跌33%。如果在这个测算低估值区间买入,会经历长时间的煎熬和大幅下跌,2007年最高点为70倍市盈率,高出上边界,有预判意义。
比如,2008年,1年期定期存款利率是3.87%,那么股市估值合理区间的上边界为25.8倍;1年期贷款利率是5.3%,那么股市估值合理区间的下边界是18.6倍;二者中位值为22.2倍。而2008年间,股市从22倍市盈率跌到最低14倍市盈率的时候,跌了4个月,从2800点跌到1664点,下跌40%。如果在这个区间买入,会经历长时间的煎熬和大幅下跌,但2009年的最高单29倍,确实高出了上边界,有一定预判作用。
比如,2013年 1年期定期存款利率是3%,那么股市估值合理区间的上边界为33.3倍;1年期贷款利率是6.15%,那么股市估值合理区间的下边界是16.26倍;二者中位值为24.78倍。具有预判低估值买入作用,但是对于股市上限的评估就不靠谱了。 2015年, 1年期定期存款利率是1.5%,那么股市估值合理区间的上边界为66.6倍;1年期贷款利率是5%,那么股市估值合理区间的下边界是20倍;二者中位值为43倍。而2015年暴跌前的高点,最高市盈率为25倍,这还连中位值都不到,就开始进入后面3年的熊市。如果在这个区间还在买入或者没有及时减仓,会经历长时间的煎熬和大幅下跌,没有能够起到警示风险的作用。
比如现在,2020年,1年期定期存款利率是1.75%,那么股市估值合理区间的上边界为57倍;1年期贷款利率是4.9%,那么股市估值合理区间的下边界是20.4倍;二者中位值为38倍。我觉得这个估值有点虚高!
再结合国外的市场,目前美股一年存款利率为1~1.25,贷款利率是4.25%,这样计算的估值区间是23.5~80,中位值51.7,我觉得这太疯狂了。而看日本,为负利率,那这个怎么算?既然是一个基本的道理,就应该放到任何一个国家不能偏差太大,就不能只在中国适用,到了国外就不能用了,那就又只是看着历史行情说话,而对未来没有指导意义。
所以这套估值办法,对于2009年以前的市场是可以的,因为那个时候中国A股整体的市盈率较高,炒作之风也非常浓,但是要看到中国股市的整体估值水平近10年一直在下降,更趋近合理,这跟近些年投资理念向价值评估的更新有非常大的关系。而且用国外市场验证并不能行,而未来中国股市市场估值一定是想着美国股市等更成熟的市场发展,所以,这个估值系统,对于估测中国未来股市的估值水平,我认为局限性比较大,容易造成错误仓位配置。
--以上股市市盈率用的都是上证指数市盈率,因为我觉得它更具有代表性。
A.我认为合理的估值参考利率应该是1~3年期的银行贷款利率。而不应该考虑存款利率,未来全世界都大概率会进入更大的通胀周期,存款利率会下降的很快,这个估值标尺在国外已经失去作用,在A股也已经逐渐失去作用。
首先社会资本的大量掌握者在于银行,银行的收益主要是靠贷款,如果计算10年我觉得太久了,所以粗选用1~3年的贷款利率。估值这个事情,本来就是“估”,我这里就是选一个我认为更客观的数值,如果大家希望用别的数值,也没什么不可,但是你要去验证一下。实际上,我用这个1~3的贷款利率来测试,我认为对股市的估值就客观多了。
先看A股,2004~2005的贷款利率是5.76%,所以推算股市合理估值在17.6倍。实际市场最低点估值为15倍。2008年的贷款利率是5.4%,所以推算股市合理估值在18.5倍,实际市场最低点估值在14倍。2013年的贷款利率是6%,所以推算股市合理估值在16.6,实际市场最低点估值在9.8倍,实际最高在25倍,这个估值基本是钟摆中枢位置。2018年贷款利率为4.75%,推算股市合理估值在21.05倍,实际最低估值在12.48倍。
再看美国股市,下图是美国历年的贷款利率,所以从这个图一眼就能看出来为什么2000年以前,美股熊市低点总能跌到几倍市盈率,因为贷款利率在7%~20%的区间,所以估值合理市盈率就在14~5倍的区间波动。从标普500过去所有年份的市盈率来讲,从1928年~1995年,标普500的市盈率中位值大约在15倍左右,最高25.3,最低5.9倍。这就是大家经常讲美股市盈率低的原因。所以你还按照巴菲特那样找个位数的PE伟大公司肯定是不对的,大概率会找到垃圾股。因为今天的市场环境已经和他早期的投资环境已经差别很大了。
美国贷款利率趋势图
标普500市盈率历史趋势图
下图是标普500从1995年~2020年的市盈率走势,2008到2009的这个最高值实在太高了,我搞不懂为什么,可能因为美股公司盈利受次贷危机影响太大了?120倍的市盈率。刨除这个特殊的地方,过去25年里,标普500的市盈率在46~13倍之间,中位值29倍左右。而第一张图,我们也看到了美国2020年以后的贷款利率降到了3~5%左右,所以合理估值区间应在20~33左右,实际的市场估值围绕这个值做钟摆运动,而这和实际的市场非常吻合。
综上,我认为合理的估值参考利率应该是1~3年期的银行贷款利率。
目前中国2020年的贷款利率为4.9%,推算A股市合理估值在20.4倍,目前整体低估。
目前美国2020年的贷款利率为4.25%,推算美股市合理估值在23.5倍,目前经过下跌,已经进入低估值区域,具有很好的投资价值,我以前也多次在文章中讲可以开始定投标普500。
以上为本人对市场估值的一点浅见,也希望对大家有帮助,同时如有不当之处,欢迎批评指正。
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