作者｜李奇霖 钟林楠「粤开证券首席经济学家、研究院院长；粤开证券首席固定收益分析师」
文章｜《中国金融》2020年第7期
3月份以来，全球股市出现了非常剧烈的调整，美股在短短几天内多次熔断，道琼斯指数从接近30000点跌至20000点左右。在此期间，金融市场的波动率飙升，市场一度出现风险资产与避险资产齐跌的罕见现象。
其主要原因，是新冠肺炎疫情在海外的超预期扩散，动摇了过去十年美股上涨的根基，并引发了金融市场的流动性挤兑。以3月9日为分界线，可以将这一轮美股暴跌分为两个阶段。3月9日之前，主要是疫情冲击，引发了市场对经济衰退的担忧，造成了美股业绩与估值“双杀”；3月9日之后，主要是前期大跌引发了流动性风险，使金融机构无差别地抛售资产，追逐流动性。
第一阶段：疫情扩散造成了经济衰退担忧。
过去十年以来，海外发达经济体的股票市场，尤其是美股，之所以能够持续上涨，除了国际金融危机后一系列的宽松政策修复了经济，企业利润增长存在基本面支撑外，更重要的是宽松流动性下，估值大幅上涨，尤其是在2014年之后，美国国内非金融企业的利润增长已经接近停滞，债务的扩张已经无法带动收入增长，但很多美国上市公司发债进行股票回购使估值进一步攀高，带动了股价的上涨。
新冠肺炎疫情在海外的扩散蔓延，打破了过去十年美股上涨的逻辑。一方面，在疫情冲击下，美国上市公司的基本面预计将受到重创，居民或由于对新冠肺炎的恐惧，或受国家防控政策的约束，消费行为受到限制，餐饮、娱乐、旅游、交通运输等领域的消费大幅减少，对相关企业的经营性现金流与收入造成了较大的冲击。中小企业由于疫情防控，正常的生产经营受到影响，劳动力被迫待业，社会中形成大规模的暂时性失业，大量家庭失去了工资收入，这又进一步对企业的需求构成了负反馈。另一方面，疫情的出现也打断了上市公司发债进行股票回购的路径，股票估值因此受损。经过过去十年货币宽松的刺激，企业的杠杆与债务规模已经大幅累积，达到了2008年国际金融危机发生前的高位，在此背景下，上市公司因为疫情导致的经营性现金流恶化，使其信用违约风险大幅提升，金融机构的风险偏好收缩，信用利差大幅走阔，企业债务融资所需付出的风险溢价更高，严重者甚至无法正常进行再融资，企业发债—回购股票—推升股价的机制因此被打断。
在业绩估值预计双杀的恶劣情形下，美股出现大跌在情理之中。再加上，美国资本市场最近十年来，出现了很多被动管理的量化ETF，市场的大跌一旦达到了这些被动管理基金设置的止损线，机器会自动止损，市场容易陷入下跌—止损—再下跌的负反馈中。
期间，美联储虽然进行了大幅度的降息操作，但其效果非常有限。因为货币宽松不是疫苗，没有办法抚慰人心，居民对疫情的恐慌与担忧，不会因为货币宽松而消失，消费、餐饮等行业的需求该缺位还是会缺位。在疫情已经肆虐全球、多个国家的生产活动已经受到影响的情况下，全球产业链在某些关键环节可能也会由于供给缺失而出现问题，从而使整个产业链陷入瘫痪，这一点货币宽松同样无能为力。
第二阶段：以原油暴跌为触发点，全球金融市场出现流动性危机，美股暴跌加剧。
3月9日，OPEC+关于减产协议的谈判意外破裂，市场预期原油供给可能出现大幅增长，在需求已经断崖式下滑的情况下，原油期货暴跌，使得已经非常脆弱的美股彻底崩盘。因为美国页岩油企业是美国企业部门资本开支的重要组成部分，也是美国高收益债市场的主要发行人。原油价格的暴跌使美国能源企业未来的经营状况与收入变得不明朗，企业的资本支出大幅下滑进一步拖累美国经济成为大概率事件。由于价格暴跌，收入锐减，能化企业的违约风险大增，这进一步拖累了美国的高收益债市场，高收益债的信用利差继续走阔，金融体系的不稳定性提升，上市公司债务融资—回购—推升股票的逻辑进一步被破坏，投资者对未来更为悲观，美股跌势进一步加剧。
同时，美股持续的暴跌让广义基金（如共同基金和对冲基金）旗下的基金产品净值出现了比较大幅度的回撤，在杠杆交易的背景下，这些基金产品持仓产生的大幅亏损，使其面临着保证金不足—补充保证金的窘境。加上原油大跌，中东石油输出国的主权财富基金有赎回基金产品补充国内现金流和财政资金的诉求，其他投资者在目睹股票资产的风险大幅上涨、基金产品的策略失效、净值出现大幅回撤后，也同样会有赎回的想法。
两者叠加会给基金产品带来较大的流动性压力，使基金倾向于抛售具有流动性的资产应对，其中就包括了黄金期货与美债，如此便造成了所有资产齐跌寻求流动性的危机情形。
这种危机和2008年国际金融危机有本质上的区别。金融危机是流动性全盘性的崩盘，是金融中介机构（重资本的金融机构，如商业银行）的资产负债表出现了问题，使金融中介机构面临着破产或重组，拖累整个金融体系，出现系统性风险。这一次，仅是买方机构和离岸美元的流动性出现了问题，美国银行体系至少在目前来看依然稳健。
为了制止流动性危机的进一步扩散，美联储也正在实行更为积极的货币宽松政策，在推出大规模的回购与资产购买计划投放流动性后，又接连推出了CPFF和MMLF等工具稳定居民和企业部门的信贷，并与海外九家中央银行进行掉期交易，缓解全球美元的融资困难。
从当前原油、黄金、美债期货等资产的相关性有所减弱（3月20日）来看，美联储采取的一系列举措初见成效，全球金融市场的流动性问题有所缓解，金融体系爆发系统性风险的概率有所下降。
但是，在海外新冠肺炎疫情得到有效控制之前，我们仍然需要警惕海外经济与金融市场再度出现大的动荡，不稳定性与风险依然存在。
首先，流动性危机的根源没有得到解决，有再次爆发的风险。如前文所述，此次流动性危机，根源在于买方机构（广义基金）出现了“大幅亏损+赎回”形成了流动性缺口，加之疫情扩散环境下企业部门囤积美元现金所致。
在现有的监管体系下，美联储投放的流动性多是直接给具备一级交易商资质的商业银行，买方机构无法从中受益。在现在疫情尚未得到控制的不稳定环境下，投资者预期若进一步恶化，美股再遭重击出现大跌，买方机构的亏损加深，赎回再度加剧，那么流动性的问题又会再度显性化。笔者虽然相信，对于流动性的问题，美联储的办法肯定比困难多，但在美联储出手前，流动性危机可能会再次使全球金融市场掀起短暂的波澜。
其次，企业部门的违约风险是金融体系潜在的隐患，可能会拖累金融机构的资产负债表。中央银行宽松的流动性环境可以压低无风险收益率，但很难大幅改善金融机构的风险偏好，出于防控疫情的需求，部分行业的企业如航空、交通运输行业的经营性现金流在未来一段时间依然是短缺的状态。而此前，这些企业为回购股票已经使自由现金流严重耗散，累积了大规模的债务，有较大的偿债压力，违约风险高，即使金融体系有充裕的流动性，这些企业可能也很难获得金融机构的青睐，得到融资支持。
不同于中国，美国的金融机构并不会像中国的金融机构一般，在监管机构的督促与压力下，对企业出手相救。这种状况下，企业的外部筹资性现金流将跟随经营性现金流一起恶化，企业部门可能会出现比较大规模的违约，使金融中介机构的资产负债表恶化。
再次，经济衰退通缩的程度可能会比市场预期得更深。由于海外疫情爆发的时间交错，部分国家的动员防控能力有限，或是重视程度不足，或是医疗物资匮乏，防疫的工作开展难度大，疫情延续的时间可能会超预期，对经济和股票市场的影响也可能超预期。
疫情作为一个外生冲击，会使全球经济增长的蛋糕进一步压缩，在当前的环境下，有可能会加剧反全球化、全球产业链争夺、竞争性货币宽松和汇率贬值，而缺乏协同效应。各国之间的不合作会进一步加剧，割裂会更加严重。
上一次全球出现经济衰退时，全球利率还处于相对的高位，有足够的政策空间与“子弹”来应对，中国还能够利用大规模的财政刺激政策，来扩大投资加杠杆，充当全球经济复苏的火车头。但现在，日本、欧洲等发达经济体早已进入负利率阶段，能够使用的政策手段屈指可数，中国在化解地方政府隐性债务和坚持“房住不炒”的政策大原则下，也很难有类似于“四万亿”这样的强刺激，全球经济陷入衰退要再走出来，难度会更大，时间也要更长。
最后，部分新兴市场在疫情冲击下需要警惕货币错配带来的风险。与发达国家相比，新兴市场国家经济本身可能存在着或多或少的问题。新冠肺炎疫情的冲击，使这些国家潜在的问题进一步暴露，本身就脆弱的经济可能变得更加糟糕。为规避风险，此前跨境套利的资本将加速流出，可能会引发新兴市场国家的金融市场异动，汇率大幅贬值。■
（责任编辑 张艳花）
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