“ 这个世界看起来要比它本身更精确和规律一些。
它的确定性是明显的，但它的不确定性是隐蔽的。 ”
—— G. K. 切斯特顿
这是屠夫的第 157 篇原创，全文 2600 字
金钱永不眠，屠夫问候各位早安。
这是“深入浅出了解REITs”系列第5集，也是系列的完结篇。
原计划再写写REITs在中国的发展和未来展望，但目前REITs在国内还只是萌芽阶段，有太多的不确定性，硬要写也只有一些跟投资实操无关的历史事件。
思来想去，还是等这项资产在国内进一步发展后，再给大家介绍吧。
上一集里，屠夫介绍了6个典型的REITs指数系列，其中也包括了半天候组合所用到的“富时发达市场REITs指数”。
回顾前4集，我们已经充分了解REITs这项投资标的“是什么”以及“收益表现怎么样”。但是，无论一项投资标的多么诱人，我们都不能忽略背后的投资风险
—— REITs也不例外。
今天，就让我们走近REITs的阴暗面，看看它会面临哪些风险。
（本文观点主要源自布洛克，详见《1元成为包租婆：了解REITs的4本书》）
没有什么投资是无风险的 ( 虽然学术界总是假定国债无风险 ) ，所以无论REITs的历史业绩表现多么亮眼*，都不能完整地证明它是一项很好的投资。
* 详见《纵横半世纪，浮沉五十年》
通常情况下，REITs的投资风险可以分成两大类：
屠夫当前只把REITs当作资产配置里的一项大类资产，所以这次的讨论范围仅限于前者，也就是行业风险。
既然是行业风险，我们不妨从行业本身的商业模式出发来考虑风险。
当承租人 (交租金者，下同) 面对数量过多的可租赁空间时，这是典型的买方市场，通常被称为“承租人市场”。
这通常是因为房地产供给过度造成的。究其根源，可能是新建筑超出市场消化能力，也可能是经济衰退导致需求大幅下降。
在这样一个市场中，承租人处在主导地位，处在议价中的优势地位，可以协商更低廉的租金价格和更有利的租赁条款。
利率上升也会减少房地产所有者的利润。
当利率上升时，借贷成本也随之上升，而房地产通常通过债务进行融资。高利率不但降低了房地产所有者的利润，也会影响REITs的营运现金流。
这里面还有另一个逻辑：利率上升通常会放慢经济增长，反过来减少租房需求，也会造成利润下降。
综上，市场疲软和利率上升，是REITs投资风险中最关键的2个问题。
市场疲软的一种情况，是经济衰退。
当经济环境不佳时，承租人会想方设法腾出未充分利用的空间，减少租赁，这会造成租住率和租金水平下降，进而对REITs股价产生下行压力。
换句话说，经济不景气时，租赁的需求减少会导致供需失衡 (供大于求) ，自然导致REITs表现不佳。
市场疲软的另一种情况，是过度开发。
布洛克认为，尽管经济衰退有时会导致房地产租赁需求在短期内下降，但是过度开发所造成的供应过剩是一个更大、更持久的问题。
过度开发意味着超出承租人需求的房地产被开发出来，时间长了之后会对租住率、租金水平和营运收入造成很大压力。这种情况下，持有商业地产的风险会增加，而获利能力却在下降，这对于REITs来说无疑是灾难。
此时，REITs的股东会因预期营运现金流 (FFO) 下降和净资产价值 (NAV) 减少而选择卖出，造成价格下跌。
通常而言，股票价格会随利率反向变化：利率下跌时股价容易上升，利率上升时股价容易下跌。
当我们说某个股票“利率敏感”时，意味着股票的价格严重地受到利率变动的影响。
REITs本身也是一种股票，那么REITs对利率敏感吗？
REITs投资者所寻求的“整体回报”，包含了分红和股票溢价两部分。而从历史上看，分红收益占REITs总回报的50%左右。
按这种收益结构来看，REITs在市场上的对标对象应该是债券和优先股。
有趣的是，REITs的价格和债券市场价格的相关性并不高。
根据NAREIT统计，在2000年12月至2010年12月期间，REITs股票与美林公司/政府债券指数的相关系数仅有0.10。
* 详见《纵横半世纪，浮沉五十年：REITs业绩历史》
不过，在面对「利率上升」这件事上，REITs的表现和债券非常像：利率上升会增加房地产市场化率水平，从而降低REITs的净资产价值 (NAV) 。
伴随NAV下降的还有营运现金流 (FFO) 。当利率上升时，REITs背负的大量变动利率借款会影响其边际利润和FFO，进而影响到投资回报。
就算一家REITs主要通过权益融资 (而不是债务融资) 来筹集资金，高利率仍会增加REITs股票资金的名义成本，同样不利于REITs的价格。
总的来说，利率上升影响一个REITs的业务、盈利能力、资产价值和财务状况的程度会有所不同，但总的来说，利率上升是个不利因素。
商业地产价格下跌，是REITs的一个直接风险。
REITs本身基于商业地产，因此商业地产价格下跌会自然而然地对REITs产生不利影响。商业地产价格的原因有许多，上面提到的利率上升也是其中之一，在此不做详细展开。
不利的资本募集环境，也会让REITs风险重重。
因为分红规定的限制 (90%以上的应税收入必须用于分红) ，REITs无法保留太多现金用于新的收购和开发。如果他们要将营运现金流 (FFO) 提高到比净营业收入 (NOI) 还要高的话，就必须要从资本市场融资。也正是因为这个因素，REITs会受资本募集环境的影响。
投资普及性的丧失，可以令REITs陷入短期困顿。
在《REITs业绩历史》里屠夫曾介绍过，尽管在大多数经济环境下REITs都有稳定可预期的现金流和突出的业绩表现，投资者对它的态度总是反复无常。
因此持有REITs的一个额外风险，就是这项投资有时会因为一些与其内在估值或增长前景无关的因素而下跌
—— 这一点倒是和股票挺像的。
我们该如何看待REITs的这些风险？
布洛克认为：
我们必须把REITs看作一种永久投资，
作为投资组合不可分割的一部分长期持有。
事实上，看好REITs的投资人远远不止布洛克一个。
大卫·斯文森在耶鲁大学捐赠基金投资组合里，配置了15%的REITs。*
这个组合在斯文森的运作下，取得了27年年化收益率13.9%的优异成绩，并且在最近20年里跑赢了巴菲特的伯克希尔·哈撒韦。
* 详见《跑赢巴菲特的大学基金》
屠夫认为，REITs不适合作为一个短期的投资工具，甚至不适合当成个股投资。
REITs的真正优势，体现在它的「收租资产」性质，以及和股票、债券呈现低相关性的「风险分散」效果。
从这一点上说，REITs更适合作为资产配置组合里的一项大类资产，以其相对稳健的收益和相对分散的风险，持续地为我们带来“睡后收入”。
至此，“深入浅出了解REITs”系列完结，感谢大家几个月以来的关注，欢迎继续留意屠夫的其他好文哦~
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