重温经典：总有一天

编按：

过去的一个月，是检验一家投资基金成色的一个月，是彻底检验一个投资人风险控制水平的一个月。这既是最疯狂的一个月，也是最悲惨的一个月；这既是最坏的一个月，也是最好的一个月。

数据显示，从6月15日到7月8日股市持续暴跌的17个交易日里，466只主动股票型基金单位净值平均跌幅为42%，52只基金净值腰斩，即区间亏损超过50%，占11.16%，区间跌幅最大的接近57%。另有265只基金区间亏损介入40%到50%之间，占比达到56.87%。

此外，从6月15开始的市场下跌，私募基金同样出现了大面积亏损。截至7月3日数据，7619只被统计的私募产品中，处于亏损状态的达89%，盈利的只占11%，其中收益在5%以下的多达522只，收益超过40%的仅有14只。

其实， 风险就在投资者本身，激进的投资方式在市场波动面前不堪一击。重要的是，风险摧毁的不仅是投资人的财富，更摧毁了投资人的信任。

那么，未来将会怎样？ 听听投资大家塞斯卡拉曼2013年的忠告吧：“总有一天，金融市场会再一次下跌，政府不再将推高股价作为目标。”

总有一天，暴风雨会再次到来。

塞斯·卡拉曼致股东信

（2013年节选）

— 塞斯·卡拉曼生活照

在

经济数据喜忧参半和美联储政策处于转折点的大背景下，投资者对接下来股市的展望，已经成为某种心理映射，与其说关于股市，不如说关于他们自己。

如果你生来乐观，而且没有遇到过令你不开心的市场，记性又不好，那你可能会觉得现在的股市很有吸引力：市盈率已经不低，但没有高的离谱；联邦政府和州政府的赤字都在降低；消费者的资产负债表在修复；房地产市场复苏，一些地方甚至超过前期新高；我们已经在摆脱能源依赖方面取得进展；联储保持低利率，令投资者除了股市无处可去。标普较2009年春最低点已经涨了三倍。而且美联储去年12月taper后，市场依旧强势，这说明QE是有效的，一旦经济或者市场回来，美联储一定会来救得。总之，现在和能够看到的未来没泡沫。

但如果你生性悲观，牢记的是保本而不是增值，熟悉市场的历史，你可有的担心了。短期利率接近零带来的影响虽然未知，但一定深远。美联储已经公布的taper方案过于温和，而且有太多不确定性，我们根本无法断定其有能力在不造成恶劣影响的情况下退出QE。财政刺激计划确实推动了消费，也推高了企业营收和利润，但对于这种注水的盈利水平究竟该给多少倍的市盈率？明显应该低些才对。席勒（经过调整，适用于观测长期水平）PE已经超过25倍了，这样的水平历史上只出现过三次，分别在1929年，2000年和2007年三次崩盘之前。

从各种指标看，美股都是达到历史很贵的水平。有些怀疑精神的人一定不会忽视市场上到处可见的泡沫，大量垃圾债的发行，更不用说像Netflix和特斯拉这些时髦公司足以令人流鼻血的估值。对市场概括就是，几乎所有资产类别，风险都在加大，而且潜在收益不足以匹配。金融市场和实体经济之间的差距越拉越大。

投机也玩快闪

股

市投机从来不难找到同盟者。以日为单位的交易员，趋势投资者，和热钱等多股势力见证了美国、日本和欧洲股市最好的年份之一。

虽然失业情况较前一年几乎没有改善，但去年几大估值创新高已是家常便饭（标普，道琼斯和罗素分别为45天，52天和66天），三大股指算上分红再投资，2013年的收益分别为32.4%，29.7%和38.8%。标普500更是自1997年以来表现最好的一年。最后那几周，估值已经失去重力作用，股价像坐上火箭一样。像过往所有牛市一样，最受欢迎的几只股票已经挣脱了一切束缚。

投机泡沫和Dot-Com2.0

每

个人是市场的展望与他的阅历，性格和在股市中的经历有很大关系。我们的判断是美联储持续的刺激政策和主动压抑市场波动的举措已经催生了一轮投机泡沫。保证金债务占GDP的比例已经创下历史新高，230只IPO同比增加59%，已经接近2007年288的记录水平。

举几个例子，Twitter发行26元，第一天涨至45元，去年最终收于64元，按照2015年预测收入算，只有20倍，但这家至今未盈利的公司今年才有望盈利5000万，照这样算应该超过500倍的估值。对冲基金和公募基金又开始抢在上市前投资，这些互联网公司的估值，也只有上市后涨到天价才说的通。亚马逊的市值现在是1800亿，2013年15倍左右，Netflix是181倍，特斯拉是279倍，LinkedIn是145倍。

是，Netflix开始自制影视作品，但这些电影并没有超出我们的观感体验。你一定也听说一个二十出头的年轻人把他的互联网公司卖了上亿，还没有上市的Snapchat愣是拒绝30亿美元的收购要约。硅谷又开始看中商业计划了，就是那些会赚钱的故事，而且这些公司比真金白银赚钱的实体经济企业又开始贵了。

不祥之兆

最

近美国投资者情绪调查显示（基金经理和投资顾问致投资者信），看空的声音创下自1987年以来新低。当市场上涨提升养老金，公募基金账户，也让主流财经媒体异常火爆，对冲基金经理奖金暴涨，这些难道不会影响大家的客观判断么？依我看，美联储倒不如直接公布认为合理的指数水平，省的一项项颁布政策，市场最终还会回调。

欧洲问题，没解决

如

果看投资者情绪，你应该不会得出这个结论。有一个卖方研究员喊复苏喊得很响，但2012年7月，同样这个人预测2013年希腊90%概率会脱离欧盟。而希腊的政府债券从2012年中期的底部已经涨了5倍。不过我们关注的是，令人痛苦的调结构已经6年了，债务与GDP的比例依然是157%，高于2008年105%的水平。德国的这一比率是81%，2008年是65%。欧盟的评级近期又被标普调降了，失业率依然12%。所以问题没解决。

那些国家怎么样了呢？银行储蓄仍然冻结，国内依然公投脱离欧盟，乌克兰和土耳其的社会动荡日益加剧。默克尔不久前自己说，欧洲有7%的世界人口，产出占25%，社会支出却相当于50%。所以问题没解决。

—《楚门的世界》海报

由电影《楚门的世界》想到的

这

是一部1998年的电影，金凯瑞饰演的角色完全不知道自己就生活在一个大大的摄影棚内，周围从环境到邻居一片祥和幸福的景象。主角的生活被直播给全球各地的观众，他周围的所有人都是精心安排的演员。当真相逐渐浮出水面的时候，Truman愤怒，崩溃，一切陷入混乱。

今天，各国央行就是资本市场这部《楚门的世界》的导演和监制。2013年的这个版本简直要为伯南克赢得最受欢迎大奖，而投资者过得比原版电影还幸福。唯一有瑕疵的是，如果你我也算主角（经济学家，基金经理，交易员，市场权威人士），我们对周围的一切并不是完全一无所知，美联储和财政部公开讨论“通过操控金融市场，推高经济增长，创造财富效应。”虽然每个人都应该看上去很开心，但还是有一些人提出异议，不过他们会被嘲笑，所有利空消息被无视。越来越觉得现在的金融市场地地道道的《楚门的世界》，根据华尔街日报的报道，11月发行的抵押债券中，美联储就购买了90%。

Jim Gran说，“美联储可以改变外表，但改变不了事情的本质。”John Phelan说，“一个世纪以前，美联储诞生是为了防止金融市场动乱，但今天他们一手促成了这一切。”虽然大家都知道眼前的一切是假象，但毕竟每个人都这么开心，投资回报这么诱人，除非知道别人都要收工离开摄影棚，否则谁愿意自己立场呢。”演员会不会不按照剧本，节目会一直受全球观众的欢迎么，会不会没有素材支撑下去。。。当表演结束的时候，大家会反思，一直自欺欺人的演员会很生气，甚至跳脚。而我们只希望别再有续集。

—塞斯·卡拉曼

总有一天

！

总有一天，金融市场会再一次下跌，政府不再将推高股价作为目标。总有一天量化宽松会结束，资金成本不再是零。

总有一天投资者面对亏损，谈的是保值，而不是投机。

总有一天固定收益工具的收益会与风险匹配。

总有一天职业投资人会意识到恐慌将蔓延。六年前那场金融危机的幸存者曾经发誓多一分谨慎，少一分贪婪，不再那么短视。我们一点也不惊讶所有的教训都是那么短暂，市场不可避免的经历贪婪与恐惧的周期。你我能预言这场表演的结束么，不能。但我们知道这一切一定会结束。而且可以肯定，当趋势逆转的时候，几乎没有人准备好从容应对。

泽履合伙产品净值曲线图

2015-7-10

完