大头阿不思: 为什么说张裕值得投资？ $张裕B(SZ200869)$ 上周六小聚，鹤先生提了一个很有价值的问题，张裕的品牌能在进口红酒的冲击下挺住吗？当时没法...

$张裕B(SZ200869)$ 
上周六小聚，鹤先生提了一个很有价值的问题，张裕的品牌能在进口红酒的冲击下挺住吗？当时没法立刻作回答，经过思考之后我干脆总结一下张裕值得投资之处，主要是以下几点：
一、业绩反转
张裕从11年年报之后开始业绩下降，盈利12年微跌，13年跌40%，到今年三季度开始同比增加，用三年走完一个调整周期，这跟白酒的调整周期类似，红酒早走一年，早出来一年。张裕股价在2010年11月见顶，去年6月见底，股价要领先业绩周期大约三个月，这说明业绩对张裕价格的变化有指导作用。反转的主要动力是销量上升，这为将来的增长发出一个较强烈的信号，接下来当然还要继续观察年报和一季报。
二、市场优势
张裕90年代市场占有率在30%，现在掉到10%左右，理论上是一个非常差的走势，节节败退。但是看看同期的国产品牌就知道了，张裕算做得比较好的了。长城的营业收入腰斩再腰斩，王朝亏损，威龙走低毛利路线，盈利是盈利，基本可以忽略不计，通化也是亏损。后四家市占率加在一块也比不上张裕，张裕其实已经是寡头了。唯一的对手是洋品牌。洋品牌分为旧世界酒和新世界酒。旧世界比较散，主要是中高端竞争，新世界才是张裕的主要对手。
三、治理结构
张裕在九十年代完成了mbo，目前高管员工持股，股东利益与公司经营有比较好的激励机制，这比国内其他的国有的好太多。其中大的风险是董事长快70了，退休之后接班人不知道水平如何。
四、品牌形象
这一点放在最后，因为这一点是张裕的历史遗产，也是现阶段的大问题。鹤先生质疑的也主要是这一点，红酒讲究酒文化，张裕是不是能竞争得过进口酒呢？要说张裕的历史，跟新世界酒厂比一点不输，当年新中国八大名酒，张裕一人就占3个，白兰地的价格比茅台还贵。这些辉煌的历史到今天没有什么沉淀，同是创始于清朝的茅台能迅速成名，而金奖白兰地则沦为广东老头酒，意思是老头在士多、大排档宵夜聊天喝的酒。我觉得可能跟中国人的消费习惯有关，婚庆、社交、家庭聚会等多喝白酒，红酒往往是在劝女士喝酒时候的搭配。这方面如何去树立品牌形象可能是张裕将来的主要课题。但权衡进口品牌的冲击之后，我仍然觉得张裕能有一定的市场地位。
首先是中国的市场是一个非常大的市场，目前跟美国比消费量差了9倍，跟欧洲比差了几十倍。美国也不是一个喝红酒的国家，中国跟他们比有一定的可比性，就算跟日本比，也还有2.4倍的增长空间。在如此大的空间内，大家都有生存的余地。
其次，新世界葡萄酒水平和张裕不相上下。张裕的下跌是盈利下跌，毛利率仍然有接近70%，以前是20%的市场份额占据了60%的行业利润，现在稍微让了5%的毛利，已经止住了跌势。张裕的竞争对手其实是进口酒商，而不是厂家。酒商的问题在于代理多个品牌，因此他们没有长远规划，也没有长期的品牌战略，反而是高价赚取短期利润，象拉菲从高档变成恶俗，就是这种短期行为的作用。因此张裕作为掌握全国渠道可以统一调度资源的厂商，对过江龙是有自己的优势的。所谓强龙不压地头蛇就是这个道理。
第三，张裕掌握的全国渠道不是最好的，甚至来说有很多毛病，例如管理混乱，营销人员套取费用冲货，大量市场没有铺货，例如广州市场基本是空白，自建的先锋酒庄也是进展缓慢，但即便如此，也比各自为战的各大洋品牌强。洋品牌落在各大代理商手里，好点的还会帮你推一推，差一点的就会以次充好卖高价，长期来看一旦消费者了解了之后体验不会太好。
第四，从中国人的文化特征来看，自尊心很强，大国民心理，消费品这种东西始终会有民族品牌出来。当年的家用电器，啤酒香烟，牛奶、果汁，都有从洋品牌的巨大优势，到被土特产品牌赶出中国的过程，就算是洋品牌胜利了，例如宝洁，也要落实到本地生产。张裕在欧洲、新世界收购了酒庄、品牌，搞先锋酒庄联盟，可以说为洋品牌的中国化打造了一条通道，加上解百纳、醉诗仙等中低端品牌的建设，这些品牌并不输于新世界酒，就算不能说有优势，张裕也是可以一战的。
总体来说，谨慎看好张裕的增长，长期来看中国市场消费能力可能翻三倍，我觉得在现在的基础上张裕可以享受三到五倍的增长，鉴于它的寡头地位，业绩应该有三倍左右的增幅，估值能有一倍的空间，长期来看戴维斯双击给予六倍的盈利空间是比较大概率的事件。