价值at风险: 价值投资之如何选择业绩拐点公司<div></div>

拐点公司之前我提过，主要特征有3点，第一个就是表面一看有一大堆问题，很多缺点，但同时有一个优点，就是资源禀赋很好；第二点从财务指标来看，毛利率很高但是净利润比较低，同时它的市销率其实也比较低，为什么选择净利润率比较低呢？净利润率比较低一方面它可能拥有一个相对比较低一点的股价，同时它的改善空间很大，因为它的毛利很高；第三，这些公司如果按PE给它估值的话都很贵。

   这是拐点公司的一个特征。举例（之前的002456也是，但是已经走出拐点，现在再提显得马后炮，大家可以对号入座去看看年初002456的基本面是否如此），顺鑫农业是一个北京的公司，这个公司表面一看符合这些特征，它旗下拥有两个中华老字号的品牌，一个是牛栏山二锅头，一个是宁城老窖，就是号称塞外茅台的，同时它的销售收入去年白酒就有25亿了，但是它净利润率只有百分之7点几，这个远远低于整个白酒的公司，而且它的毛利去年下半年已经达到60%了，仔细一看财务报表，他的问题在哪里？原因是成本太大，侵蚀了净利润，销售费用特别是促销费用和广告费很高，但这些开支以后能回来吗，那就不好说了。

    最近再看，他的中报又发了一个匪夷所思的业绩预告比去年同期大幅下滑50%-80%，而盈利预计是5000万-1.3亿，上下浮动的区间达到了8000万那么大，这样的公司到底有什么猫腻？既产名酒二锅头,又有供养首都吃肉的屠宰系统,还有土地储备,粮食,蔬菜生产基地等丰富题材的顺鑫农业,为何业绩下滑幅度如此之大？在业绩变动原因说明中,公司指出:主要是上年同期,顺鑫茂峰收到北京市发展和改革委员会拨付的北京国际花卉物流港(第七届中国花卉博览会主会场)项目贷款贴息4356万元,同时顺鑫农业出售顺鑫茂峰股权形成的投资收益15166万元.
   查阅公司2011年半年报, 当时公司公布归属于母公司所有者净利润27415万元,扣除非经常性损益后净利润12917万元.今年没有这笔非经常性损益, 业绩下降是很正常的.也就是说,今年半年业绩的预计上限13710万元,事实上仍高于扣除15166万元的投资收益这一非经常性损益后的净利润.如此看来, 公司主营业务的真实业绩并无太大变动.

   说完了财报，再说资源禀赋，我们常听到说某上市公司拥有一块土地，即时把这个土地卖掉，它收回的现金也远远大于公司的市值，但这种公司往往不是投资的机会反而是一种陷进，A股实际上有很多这样的公司，那什么样的资源禀赋才是真实的？资源禀赋一定是要能够给公司持续带来现金流，持续带来盈利的，这个资源禀赋才有意义。这里分为两类，1、无形的资源，比如说像品牌，比如说像渠道，品牌比如一大堆公司里像同仁堂、片仔癀，包括中国的八大名酒都是品牌。再如渠道资源，比如像以前卖凉茶的加多宝，它的渠道就很好，包括它在做昆仑山矿泉水，在高端矿泉水里面做的很成功，市场化运作比较好；第二类就是有形的资源禀赋，酒类里面像酒鬼，像沱牌的基酒，像古越龙山的原酒，这是一种，另外像大商股份，像王府井的自有的商业物业，这也是它一个良好的资源禀赋，也是能够为它持续带来现金流和利润的，又比如像西藏矿业，它的扎布耶湖的开采权，这里边资源禀赋极好的锂矿，这也是它的一个资源禀赋

   即时公司拥有这个资源禀赋，但是如果公司的治理制度不行的话，我觉得好像这个资源禀赋很长时间你也发挥不出来，所以我们又改如何去寻找它的爆发点？很多类资源禀赋的公司往往由于历史原因，比如好的资源禀赋的公司都在国企名下，由于这个体制原因，它的潜能没有发挥出来，这也的话我们必须得关注两个点，第一个点就是改制或者说是股权激励，当然现在改制，尤其像MBO这个已经是比较难了，顶多是引进一个民营企业，作为一个战略投资者（举例，比如片仔癀，他的销售不行，就引引进了华润集团作为战略投资者合作），同样股权激励也很少很难，多以现金激励为主，比如像同仁堂，去年推出一个现金激励，然后我们看到推出来以后，A股的同仁堂和港股的同仁堂表现都很不错（最近证监会开始施行一个叫员工股持股的计划，这也是非常好的一个激励体制）。第二点，如果没有激励没有改制怎么办，我觉得就要关注管理层的换届，董事长或总经理换人，因为新官上任之后他都想出点业绩，最起码作为国企他也想捞点政治资本，这个是必须的，所以我们注意看，江苏有个企业叫恒顺醋业，6月份的时候，它的大股东就是它集团的董事长换人了，市场马上就反应很激烈，马上就大涨，其实它还不是上市公司的董事长换人，因为市场预期，这个懂事长换了之后，会把以前拖延后腿的那些垃圾资产把它剥离掉，所以市场的期待就很高，你看我们过去很多拐点公司，很多资源禀赋很好的公司也是在换人之后，比如泸州老窖，也是在谢明上任之后股价跟业绩齐飞的，比如说沱牌也是在集团的总经理张树平上任之后才开始放业绩，以前怎么也放不出来，包括去几年的大牛股古井贡也是在以前的董事长曹杰走马上任，临危受命之后才开始有根本性改观的，所以换人是一个需要高度关注的。

注：此文为方烈兄弟的发言，本人代为整理。