东方证券首席石化分析师 赵辰
2017-11-20
1 涤纶长丝行业景气复苏 涤纶长丝行业上游为石化领域，下游衔接纺织服装，原油价格的跌宕助推上游原料价格波动，棉花价格及终端消费的起伏影响长丝需求，周期波动较为明显。09-11年，受益纺织服装出口提升，涤纶经历了高景气周期，上一轮景气高点出现于2011年，随后伴随着产能集中投放叠加需求端疲软，整个行业陷入结构性深度调整期，直至13年行业触底后才逐年好转，但真正意义上的景气复苏发生于16年，尤其在16下半年各类长丝产品效益有了较大幅度的回升。我们判断，涤纶长丝行业本轮的景气有望维持一个较长的时间周期，盈利有望进一步改善。
2 行业壁垒及集中度大幅提升 进入17年，涤纶长丝行业继续呈现高盈利、低库存的局面，产销情况极佳。以POY产品为例，17年至今产品价差（POY-0.86PTA-0.32MEG）均值1516元/吨，12-14年年度平均价差分别为1438/1248/1473元/吨，考虑到企业在单位能耗和其他成本上不断下降，预计吨净利已经大幅超越12-14年水平。涤纶产品销路畅通，今年1-9月长丝产量同比增长14%，与此同时产品库存却迭创新低，POY与FDY在二季度传统淡季竟能长期保持10天以下的库存，足见行业供需之好。尽管涤纶长丝景气复苏已有一年半之久，略觉意外的是，涤纶长丝行业开工率虽有抬升但依然不足80%，并且也没有出现大规模的产能扩张。就这一现象，我们有以下2个判断：1）产能利用率没有持续提升的原因在于熔体直纺法与切片纺法装置在成本上的差异，高成本产能未来难逃被洗牌出局的命运；2) 没有发生大规模产能扩张的原因在于行业护城河逐步筑起，未来产能扩张集中于龙头。
2.1
基本面持续向好，开工率仅达到中等偏高水平
价差处于高位，说明企业赚钱；库存较低，说明销售通畅。在此情景之下，企业理应积极提高开工率以赚取利润，然而现阶段涤纶行业整体开工率仅维持在中高水平（不足80%），尚不及13年底刚刚触底回升时的开工率，与15/16年大部分时间相比也高出不多。涤纶行业利润持续恢复而开工率未能同步提高，我们判断其原因在于我国涤纶长丝生产企业在产能利用率上出现两极分化态势，行业内大型企业的产能利用率接近100%，盈利再好也没有进一步提升空间；而中小规模企业产能利用率相对不足、停车甚至于破产，尤其是切片纺工艺产能平均开工率仅有34%，由于切片纺工艺需要经过聚酯切片干燥与再熔融，成本较熔体直纺工艺单吨高400元，目前该工艺仅适用于再生纤维、双组份弹性纤维及海岛丝差异化产品的小批量生产。现阶段国内切片纺产能超过400万吨，占行业总产能的10%以上，在熔体直纺工艺装置盈利400元/吨的情况之下，切片纺产能却难以盈利，这也解释了涤纶整体开工率为何没有随行业景气复苏而大幅同步提高。在高景气周期都无法提升开工，换言之切片纺产能正在沦为无效产能，未来龙头企业不断技改升级、发展智能化生产，成本有望进一步下降，这部分能耗高、竞争力弱的产能难逃被淘汰命运。
2.2
行业进入门槛提升，护城河逐渐筑起
一直以来，市场将涤纶长丝行业视作为相对容易进入的行业，与资金密集且审批严格的大型石化项目和技术密集的新材料项目相比，进入门槛偏低。在上一轮涤纶高景气周期中，尽管受纺丝设备（全自动高速卷绕头）供不应求的制约，世界两大主要产能日本TMT 和德国巴马格生产能力存在瓶颈，涤纶行业13年新增产能还是达到了593万吨/年，占当时行业总产能的20%。如今我国中纺院卷绕头已打破国外垄断实现产业化，这一瓶颈也已经不复存在，然而在本轮景气复苏周期当中，涤纶行业扩产热情却相对一般，据百川资讯统计17-19年国内涤纶长丝意向扩产产能总计510万吨，尚不足13年一年所释放的产能。我们判断，对于涤纶龙头企业而言，行业的护城河正在逐步建立，除了技术、人才、工业园区等传统壁垒外，还有以下2个被忽视的重要因素。
1）差别化融资的资金壁垒：随着银行逐步实施差异化融资，无形之中提升了资金门槛。目前建设一套有竞争力的设计产能40万吨/年的进口熔体直纺生产线需投资20亿元，并且生产企业需要大量资金采购PTA、乙二醇等原材料以周转，需要资金较高，龙头企业是银行的优质客户，一般的中小企业则难以获得很高的授信贷款。
2）能评指标壁垒：各类项目大干快上的时代已经成为过去，工信部发布了《关于加强工业固定资产投资项目节能评估和审查工作的通知》，从源头上控制能耗的增量，对于地方政府而言，每年度的能评指标有限，大概率将优先分配给政策层面鼓励或者地区亟待发展的产业，龙头企业想要扩产亦需要在能耗指标上同其他产业展开激烈竞争，即便地方政府决定支持涤纶行业的发展，同等条件下龙头企业取得指标的概率较大，这也成为了中小企业扩能的隐性壁垒。
2.3
行业集中度进一步提升大势所趋
涤纶长丝行业投资规模大、规模经济效应明显、技术研发水平越发重要，中小型企业难以在短期内提升经营规模从而降低成本，同时其抵御风险的能力也较弱，在市场竞争中的生存空间将不断受到挤压。受银行差别化融资及能评指标限制，涤纶行业未来扩产大概率将集中在龙头企业。就国内市场而言，据中国化学纤维工业协会统计，我国涤纶工业收入规模在2000万以上的企业数量为776家，其中桐昆集团、新凤鸣、盛虹集团、恒力集团、恒逸集团和荣盛集团6家公司（CR6）在规模、管理、品牌和创新方面具有竞争优势，其产能规模均达到100万吨/年以上。13/14/15年的新增产能分别为593万吨、410万吨和225万吨， CR6扩张产能占比分别为34%、12%和47%，而16年涤纶行业新增120万吨产能中，其中90%出自桐昆与新凤鸣，17-19年未来3年意向投产的510万吨产能中，CR6占比高达75%，新增产能集中于龙头这一趋势已十分明显。
龙头公司在扩产的方式上有所不同，主要有两种途径，一种是桐昆、新凤鸣等选择依托原有园区规划新产能，而另一种是恒逸、荣盛等选择开展横向并购，例如17年恒逸先后了收购龙腾、红剑和明辉化纤等停车装置。两种途径各有优点，前者依托现有园区可进一步实现规模化效应，新装置无疑更具竞争力，规划的差别化产品更为贴近当前市场的需求；后者的优点在于成本低，可直接取得工业用地，绕过各类审批，在行业高景气之时收购停车产能，复产后可迅速转化为现金流。无论采用何种方式，未来行业集中进一步提升大势所趋。
3 下游回暖，需求整体乐观 涤纶长丝需求主要包括服装、纺织品和工业，用途广泛，与宏观经济关联性比较强，关于下游需求，我们有宏观层面和微观层面的2点判断： 1）宏观层面：涤纶长丝下游需求中，纺织服装占比最高，纺服需求又分为内需（75%）和外需（25%），内外需均呈现复苏态势，相比而言，内需较外需更为乐观。内需方面，16 年国内纺织服装工业增加值同比增长3.8%，进入17 年该数据维持在6%以上的增速，下游需求出现趋势性走强；外需出口方面，除了与海外需求外，人民币汇率变化对外需影响同样不容小觑。从上半年数据来看，1-8 月份，纺织类产品出口同比金额累计同比增长2%，较16 年同期的-4.1%相比，改善显著。但近期人民币汇率持续走强，压缩了外贸利润，出口情况或将承压，但整体来看，国内需求呈趋势性走强，并且内需规模3倍于外需，涤纶长丝下游需求整体乐观。 2）微观层面：涤纶长丝的直接下游是织机与坯布，需求最直观的体现在订单。对于订单，虽然盛泽、柯桥、长兴环保整治力度越来越大，江浙喷水织机产能急剧收缩，但纺织服装订单较旺是共识，下游坯布迎来了久违的抢货潮，涤塔夫、轻盈纺、锦纶塔丝隆价格较去年同期上涨分别达到了27%、17%和15%。对涤纶长丝企业，不必担心织机受环保限制而影响涤纶长丝的订单需求。目前跟踪到的情况是，虽然下游部分喷水织机受到环保约束关停，但有指标的织机开工率明显提高，江浙受环保限制的织布产能正在转移至安徽、苏北等地，比如有1位原本在在盛泽有100台织机的老板，因环保治理错失了织布机最赚钱的时代，在安徽取得环保指标后，报复性地扩张到500台织机的规模，这些织机都会在未来转化成为涤纶长丝的新增下游。
4 PX扩产将导致产业链利润重构
聚酯产业链从上到下由PX、PTA和涤纶三个环节组成，从产业链利润分配来看，这三个环节的盈利一直处于轮动之中。09-11年，受益纺织服装出口提升，涤纶经历了高景气周期。10-12年，涤纶开始下滑，而PTA由于产能不足，价差迅速扩大。12年开始，PTA产能过剩，而PX产能不足，产业链盈利又向PX转移。从目前跟踪的产业情况来看，随着恒力长兴岛项目、浙石化舟山项目的建成投产，届时聚酯产业链利润流将迎来新一轮的重构。
我们统计了至2020年涤纶产业链各个环节的扩产计划，其中PX环节增长最快，至2020年预计产能扩张幅度达120%，PTA与涤纶长丝扩产幅度并不大，分别为22%和11%。聚酯产业链利润向下游挪动是大概率事件。
PX环节产能大幅扩张。据统计，18年底开始国内将有大量PX产能陆续投产，仅18、19年就将新增1040万吨产能，中国周边的韩国、沙特、阿联酋、文莱等地也将投放450万吨以上产能。而PX最主要消费地中国在乐观情景下，到19年也仅会新增1420万吨PTA（对应1220万吨PX），聚酯更是只有510万吨（对应290万吨PX）。而且后续还将有更多PX产能伴随大炼化项目投产，国内PX严重依赖进口的局面将会被扭转，PX环节在产业链地位趋弱，我们预计从19年起PX企业在产业链中的盈利占比就会开始下滑。
PTA环节扩产幅度不大。在此前的报告《寻找景气复苏的周期性行业之十一-PTA》中，我们判断PTA环节未来有望更多地分享聚酯产业链利润，我们依然维持这一观点。PTA行业集中度极高，若以名义产能计算，CR2（逸盛 恒力）的占比高达43%，未来随着PX环节盈利占比下滑以及垄断厂家思路的转变， PTA企业有望取得应有的产业链利润。
涤纶长丝环节扩产幅度最小。据统计，未来3年涤纶长丝规划中的新增产能仅390万吨（不含17年已投产项目），产能扩张幅度11%，远远低于上游环节。涤纶长丝行业逐步走向集中，扩产门槛抬升并趋于理性和有序。现阶段看，涤纶环节正在分享较高的产业链利润，并且有望保持一个比较长时间的景气周期。
5 投资建议 综上，我们认为涤纶产业链护城河已逐步筑起，未来产能扩张集中于龙头，并且聚酯产业链纵向比较，涤纶产能的扩张幅度显著低于上游环节，基于以上判断，我们认为涤纶长丝的景气周期在未来2-3年有望持续，产能规模在100万吨以上的6家龙头公司桐昆、新凤鸣、恒逸、荣盛、恒力和盛虹（借壳东方市场）已全部上市，有望在这一轮的景气周期中持续受益，我们更为看好涤纶长丝弹性最大的桐昆股份与产业链布局最为均衡的恒逸石化。 桐昆股份：公司作为国内化纤行业的龙头企业，现有涤纶长丝产能460万吨，是国内最大的涤纶长丝企业，19年有望达到600万吨以上。公司最新投产200万吨PTA以后，将具备352万吨PTA产能，以有效产能测算，已是国内第四大PTA企业，另外公司还参股了浙江石化20%，其单位市值的PTA和大炼化产能已经都居于前列。
恒逸石化：公司参控股逸盛石化PTA产能达到1,350万吨，位列全球第一位，PTA权益产能612万吨；16年底有聚酯纤维产能270万吨，连续收购龙腾、红剑及明辉化纤后，聚酯产能有望达到340万吨，投资于文莱的PMB炼油项目具有区位优势及税收优势，盈利能力值得期待。
6 风险分析
1）涤纶行业盈利持续向好，供给端非理性产能扩张，导致周期逆转；
2）经济下行，导致内需疲软，人民币持续升值，导致外需走弱；
3）原油大幅下跌，聚酯产业成本端失去支撑。
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