刘汉兴：对冲基金追求风险调整后的高回报

期货中国1：感谢刘汉兴先生在百忙中接受期货中国网的专访,4 月16 日，千呼万唤的

股指期货正式推出，有人认为股指期货上市的意义怎么拔高都不过分，您如何看待它上市的

意义和作用？

刘汉兴：是的，我也这么认为，股指期货上市的意义是十分重大的，对中国证券市场

建设的完善具有非常深远的影响。这是中国避免长期以来单边市场所必不可少的一步。因此，

2010 年是中国投资市场的新纪元。随着融资融券和股指期货的先后推出，投资者有了真正

意义上的市场风险对冲工具，才能使市场逐渐走向成熟和完善。这样中国股票市场才有自我

调节的机制和能力，而不是大起大落。中国股票市场做空机制的完善有以下几方面的意义：

（1）可以加速市场价值发现。

（2）可以提高市场有效性。

（3）可以减少市场波动。

（4）可以提高市场流动性。

（5）可以降低股票交易差价，使投资者获益。

（6）发展金融衍生产品和金融创新，为投资者提供更多的风险对冲工具。

同样，这些金融创新的推出对中国金融市场的建设也有非凡的深远意义，主要体现在：

（1）股指期货和融券等做空机制的建立可使中国股市逐渐摆脱政策市。同时也希望政

府以后对市场的评论和干扰越来越少。

（2）可以避免股票金融市场的单边市，造成股票市场波动的“过山车”现象。

（3）长久以来，保持金融市场和资本市场的长期平稳发展，成为企业融资重要的第二

管道。

（4）为发展中国的金融衍生产品市场打下坚实的基础,因为没有做空机制，金融衍生

产品是不可能发展起来的。

（5）开创中国投资新纪元，基金可以开发很多投资理财产品给投资者，这样中国的投

资者就有很多投资挑选的余地，不会一窝蜂投资房地产和股市，造成过度投机和泡沫。

（6）开发对冲基金产品，如股票多空基金、数量化模型投资、期货套利、跨期货市场

套利等等，给投资者提供更多的投资产品。

（7）为海内外投资者设计更为复杂和个性化的投资理财产品。

（8）给投资者提供了更多对冲市场风险的工具。

期货中国2：股指期货的诞生，意味着我国证券市场终于有了真正的对冲工具，我国

的股票阳光私募基金也会逐步转变为对冲基金，那么您觉得我国真正的成规模的对冲基金将

在何时诞生？

刘汉兴：随着股指期货和股票融资融券的先后推出，中国的基金经理理论上可以开发

和设计真正意义上的对冲基金理财产品。但实际上，在中国，能够投资的资产类别是非常有

限的，只有股票和期货两种，即使是现在理论上只能设计一种对冲基金产品–多策略期货投

资产品。由于基金还不允许同时开股票投资和期货户头，所以没法设计股票多空对冲基金

产品。你说这是多么大的讽刺意义。按理说，期货的推出是为了给投资者对冲市场风险的金

融衍生产品，但不允许做。从这个角度讲，中国要出现本土成规模的对冲基金，可以和西

方对冲基金规模相提并论的基金，至少需要5-10 年的时间，也许不需要，这取决于中国金

融市场发展的具体步伐。如果融券业务在未来1-2 年不能迅速发展起来，这一过程也许更

长。

期货中国3：一般来说，对冲基金和我国现有的公募基金、私募基金相比，具有哪些

方面的不同点？

刘汉兴：我记得2008 年在国内第一次和国内的同行讨论对冲基金问题是，国内一般把

私募基金和PE 看成是对冲基金，这是一种误解。私募和公募是指资金的来源是通过银行系

统与否。对冲基金和PE 都是私募基金，但是不同投资风格的基金，无论是国外还是国内。

PE 是股权投资，指的是投资没有上市（一级市场）的企业股权或者把已经上市的股票私有

化；而对冲基金是专门投资于二级市场的基金。再来谈谈对冲基金和国内共同基金和私募基

金的差异。首先，在2010 年3 月18 日之前，中国并没有西方意义上的对冲基金存在。对冲

基金是一种投资策略多样化、操作灵活的投资组合，控制投资组合的风险和杠杆、保存投

资本金是基金经理的首要任务，全球对冲基金主要有以下特点：

（1）投资收益的来源是Alpha，而不是Beta, 所以对冲基金的投资回报和大市走向相

关性不高。

（2）追求绝对投资回报，因为一般对冲基金的业绩分成是和当年的总投资收益成正比

的，但对冲基金都有高水印条款，也就是如果过去有投资损失，那么未来的业绩非常必须填

补完过去的损失后，才能参加业绩分成。

（3）对冲基金一般都是多空投资组合，尽管组合的净多头或净空头的多少基金经理的

策略设计和风险管理需求。由于在中国以前没有做空机制，所以中国并没有西方真正意义上

的对冲基金。

（4）对冲基金一般或多或少的都采用杠杆来放大Alpha 的投资回报，在中国以前由

于没有融资业务，因此也没有西方意义上的对冲基金。

（5）对冲基金更多的强调风险调整后的投资回报，用这种办法衡量投资效益比赛比较

合适的，特别是在中国，由于市场波动大，光是看投资回报是远远不够的，因为投资组合

承受的风险可能非常高。

（6）投资回报比较平稳，对冲基金并不追求高回报，而是风险调整后的高回报。据统

计，过去10 年美国S&P500 指数的累计回报是负的，而对冲基金的累计回报超过100% 也就

是年化收益在10%左右，夏普比在1.0 左右。因此对冲基金的投资效益比比共同基金好的多。

这就是为什么近十年来，越来越受到机构投资者所喜欢的主要原因。

（7）海外对冲基金的投资策略非常多样化。在2008 年高峰期间，全球有近万只对冲

基金，很多对冲基金都有其独特的盈利策略和方法。在中国，由于媒体过度宣扬巴菲特和

索罗斯，把他们当作对冲基金的代表人物和主体，这是一种对对冲基金业的巨大误解。首

先，巴菲特的投资管理公司根本就不是对冲基金，他的投资策略根本不符合对冲基金的基本

要求，他根本不做空股票，也不是追求绝对投资回报。毫无疑问，巴菲特是最成功的长期价

值投资者。同样，索罗斯是非常成功的对冲基金经理，但他的投资策略是全球宏观投资，这

种策略所管理的总资产只占对冲基金业的10-15%，并不是对冲基金的代表和主体。我想这

是中国对对冲基金业有一定误解的原因之一吧，以为对冲基金就是靠做空市场赚钱的，这是

一种误解，对冲基金的净仓位是偏多头的，特别是在对冲基金发展最快的时期，股市大多数

时期是牛市，如果对冲基金都是做空的，那么他们不是和市场做对吗，不是自己找死啊！你

知道，对冲基金只是一种投资风格，一种有别于共同基金和投资类别的基金而已，对冲基

金的最迷人之处就是他们的投资回报和大市走向相关性很小，也就是对冲基金的投资回报

和共同基金是基本上不相关的，如果同时投资对冲基金和共同基金，可以起到投资组合多样

化的作用，可以减少投资组合的波动，提高资金的投资效益比，对冲基金对中国的投资者而

言是有百益而无一害的投资理财产品。对冲基金和共同基金一样为投资者提供投资理财产

品，只是它们的盈利模式和共同基金有所不同。而且对冲基金提供的投资理财产品和大市的

低相关性，为投资者分散风险和提高投资效益比提供了可能。这是中国市场和投资者所需要

的。

看看美国政府对对冲基金的态度就知道，在2008 年的金融危机刚刚过去，欧洲大力鼓

吹要加强对对冲基金的监管，但美国极力反对！为什么？ 因为全球60%以上的对冲基金公

司都在美国，他们是美国除了高科技外，金融业里最具创造力，最具创新的金融“高科技”

企业，如果监管太严，他们就根本发展不起来，或者干脆把基金整个转移到海外，像百慕大

和开曼岛等。美国人可不傻，不想搬起石头砸自己的脚啊！ 看看中国，由于监管太严、太

具体，基本上就没有什么机会做金融创新，也就根本不可能有金融创新。

正是因为这些原因和对海外对冲基金的缺乏了解，国内大多数私募基金都是所谓的长期价值

投资，同质性非常高，也就是说这些基金的相关性是非常高的。

期货中国4：您对美国的对冲基金比较熟悉，请问美国的对冲基金一般投资哪些领域？

比较常见的基金产品是怎样的？投资人用什么样的形式认购对冲基金的产品？

刘汉兴：对冲基金的一个主要特点就是其投资策略的多样性和操作的灵活性，全球大

约有一万只对冲基金，每个对冲基金都有一套自己独特的投资策略和盈利模式，而且每个

对冲基金都希望对他们自己的盈利利器保密，所以很少有人清楚知道有具体多少投资策略。

但是我们可以把对冲基金的投资策略按投资的市场大概分类一下，由于对冲基金几乎投资于

全球的每一个金融市场，按策略种类分主要有以下几个大类，当然还有些投资策略是跨投资

资产类别、跨市场和跨国界的：

(1)股票投资策略 (Equity strategies)

(2)固定收益投资策略 (Fixed income strategies)

(3)可转换债卷套利投资策略 (Convertible bond arbitrage strategies)

(4)信贷和资本结构套利投资策略 (Credit and capital structure)

(5)货币投资策略 (Currency strategies)

(6)大宗商品投资策略 (Commodity strategies or CTA)

(7)宏观投资策略 (Macro strategies)

(8)多策略的对冲基金 (Multi-strategy hedge funds)

(9)复合对冲基金 (Fund of hedge funds)

(10)奇特的对冲基金投资策略 (Exotic strategies)

我在写一本有关对冲基金投资的书《对冲基金投资》，这些策略在书中有更详情的介

绍。希望以后有机会尽快捧献给大家。

在欧美，投资于股票市场的对冲基金总资金占对冲基金所管理的资金的60%左右，其

中以股票多空基金为主，其次是固定收入对冲基金和信贷基金。数量化股票基金也是这一类

基金的重要组成部分，约占管理总资产的25%左右。

在西方，对冲基金主要以合伙人的形式存在的，因此投资人以LP 形式认购对冲基金的

产品。

期货中国5：在国外，对冲基金主要以合伙人的形式存在。那么，政府对它的税收是

怎么收的？收完以后，是怎么分配的？

刘汉兴：有限合伙对公司是没有税收的。政府是对公司给每个合伙人的薪水酬金只收

20%的税金，没有薪水酬金上限，固定的20%。这相对于他们的收入水平来说，是非常低的

税率，比如说你一年做收入500 万，在别的行业要交40%的税，但是这里就是20%的税。它

是比较特殊的一个行业，政府的主要目的是鼓励这种创新型的金融企业发展。这就是美国对

冲基金为什么是全球大本营的原因之一，全球对冲基金2/3 都在美国。这也是为什么最近这

次金融危机中欧洲一直说要加强监管，但美国一直不太愿意做。因为监管太死，这些基金就

走掉了。

期货中国6：中国对冲基金的发行和投资者的认购是否还存在某些方面的障碍？如果

让您给一个建议，您会建议管理层如何解决这个问题？

刘汉兴：考虑到对冲基金的复杂性和风险，海外对冲基金主要是面向机构投资者和高

端个人投资者。海外的对冲基金主要是以合伙人的形式存在的，中国要发展资产管理业和对

冲基金，首先就需要在法律上使这种公司的形式合法化；其次，国内的投资者要意识到投资

是有风险的，对这样的投资风格要有更多的了解和理解，才能投资；国内要把私募基金阳光

化、合法化，才能进一步推动对冲基金理财产品的发展。国内一定要把合法的私募和非法

的私募界定清楚，否则海外的对冲基金根本就不敢在中国发展对冲基金和发行对冲基金理财

产品。

期货中国7：美国对冲基金的整体规模大概有多大？和其他类型的基金相比，收益情

况孰高孰低？

刘汉兴：在2008 年全球金融危机发生前，对冲基金业的发展达到了历史的巅峰，全球

有近万只对冲基金，管理的总资产高达近3 万亿美元，2009 年和2010 年经过2008 你对冲

基金历史上最惨淡经营后，获得不错的投资回报和资金正流入，现在整个对冲基金业管理的

总资产在2 万亿美元左右。美国对冲基金占球对冲基金业的2/3 左右。在过去10 年里，对

冲基金的年平均投资回报是10%左右，而美国S&P500 指数在这10 年的平均是负的1%左右。

大家知道全球95%以上的共同基金都跑不赢大市的，你可想而知共同基金的投资回报要比对

冲基金差得多。这也是为什么最近几年，对冲基金产品越来越受到大型机构投资者的喜爱。

像养老金基金和大学捐助基金在他们的投资组合中的对冲基金的资产配置越来越高，从几年

前的不到5%快速增加到现在的25%左右。

期货中国8：一般而言，美国单个对冲基金的规模会有多大？管理费如何收取？盈利

分红又是如何分配的？

刘汉兴：对冲基金业就像高科技创业一样，每个对冲基金都有一套自己特有的投资策

略和盈利模式。所以一般他们并不喜欢太多地张杨其投资策略细节，因为他们的投资技术

需要保密才能继续盈利。据统计，90%的对冲基金的资金规模不超过一亿美元，所以大多数

对冲基金都是小型的。最大的全球对冲基金所管理的资产近500 亿美元。一般来说，对冲基

金收取2%的年管理费，在这基础上，一般有20%左右的年底业绩分成。而且对冲基金的业

绩分成都有高水印（High water –mark）的条款，也就是今年的业绩没有超过前期的最高

值是不能参加分成的。

期货中国9：美国的对冲基金一般用多大的杠杆？最大杠杆能用到多少倍？

刘汉兴：一般来讲，对冲基金都采用一定程度的杠杆效应来放大Alpha 投资回报。当

然对冲基金用多大的杠杆取决于具体的投资策略。股票市场的对冲基金杠杆最低，固定收

益市场和期货投资策略的杠杆最高，特别是固定收益的对冲基金杠杆几十倍是常见的，这

是因为固定收入市场的波动非常小，要使基金的投资策略有10-15%年收益，必须采用这样

高的杠杆才行。同样在CTA 的投资中，5-10 倍的杠杆也是常见的。相反，股票对冲基金有

时并不采用杠杆或者很低的杠杆，特别是基于基本面分析的多空基金，有时根本没有杠杆，

如70/30（70%的仓位做多和30%的仓位做空），和80/20（80%的多仓和20%的空仓）投资组

合等。一般来说，股票型的对冲基金用3-5 倍的杠杆，具体多大的杠杆取决于基金经理和当

前市场风险程度。对冲基金经理的主要职责就是管理投资组合的风险，以获得风险调整后

的最高投资回报。

期货中国10：您曾介绍说Han Capital（大汉基金）主要做数量化投资，在交易中运

用很多不同的模型，那么贵公司主要应用哪些类型的模型？以往的业绩如何？

刘汉兴：首先简单地介绍HAN Capital（大汉基金）和我自己。我在华尔街从事金融业

和基金管理近15 年，曾在全球最大的投资银行从事内营交易近十年，包括花旗集团、瑞士

信贷、野村证券。最近5 年主要在对冲基金从事投资管理，包括全球著名对冲基金、塞克基

金罗宾汉基金。2009 年离开塞克基金，创办了Han Capital（大汉基金），其宗旨是建立一

个大型多策略、多市场的对冲基金。就像文艺复兴技术公司，塞克基金和DE Shaw 一样，从

事多策略和跨市场的套利投资，包括股票市场、期货市场、信贷市场和全球货币市场等等，

为中国投资者和全球投资者提供相对比较高的，绝对投资回报。我们期望给投资者带来

25-30%的中长期净投资回报。

我们先讲一讲数量化投资基金的特点：

（1）数量化基金的投资回报是比较高的，在欧美市场一般用很低的杠杆（3-5 倍），

年净投资回报可以达到20-25%左右。

（2）数量化投资基金的策略可以用历史数据回测和检验，投资回报比较稳健，可以去

除人为不稳定因素的影响。

（3）数量化投资基金的流动性比较好，一般只投资流动性非常好的证券。

（4）数量化投资规模化的成本比较低，基金很容易把投资范围扩大到全球证券市场，

成本的增加非常小。不像基于基本面分析的基金，需要雇大量的分析师去研究全球各国、各

个行业、各个股票等等。但数量化基金很容易做到这一点。

（5）投资流程可以充分利用现代技术实现高度自动化，减少交易中的人为失误和市场

的误判等等。

（6）一般来说，数量化基金可以用一套相关性不高的投资策略构建投资组合，减少组

合波动，提高投资效益比，这是一般非数量化基金所做不到的。特别是我们的中短期投资策

略和高频投资策略，这是数量化基金所特有的。

HAN Capital（大汉基金）的投资理念是：在股票的整个投资周期中，股价的升降有不

同的特征和规律。金融学的长期经验研究表明，个股在短期内主要受短期技术面的动能驱动，

而在长期则由基本面动能来驱动； 相反，在中期股票则会经历价格的反转。据此，我们开

发了涵盖多层次的各类投资策略，用于股票市场的套利。基金就是基于这些投资理念，多

年来开发和积累起一套经过市场检验的投资策略。基金的策略包括从日内高频交易、短期策

略到中长期投资策略。

在此基础上，基金根据我们多年来在市场的研究，正在开发4-6 个适合投资各种期货

市场的投资策略，包括股指期货和商品期货等等。

基金在二级市场的投资主要有两种产品:

(1)大中华区多策略股票套利通基金（Greater China Golden Opportunity Fund）

这只基金主要专注于大中国区的多策略，跨市场的套利投资，包括中国A 股，香港H

股和台湾的股市。最初的投资市场主要是股票和各种期货，以及可转换债卷套利等。随着中

国金融市场的不断发展，可投资的市场将会不断增加，从而为投资者的组合起到多样化的作

用，并提高投资效益比。基金的中长期净投资回报预期是25-30%左右。

（2）全球多策略股票套利通基金（Global Golden Opportunity Fund）

这只基金主要专注于全球经合组织股票市场的多策略，跨市场的套利投资，包括欧美

和日本等主要发达国家的证券市场，包括股票、期货和货币等。基金想继续发挥我们在海外

市场几十年的投资经验的优势，继续充分服务于国内外投资者，特别是国内投资者他们希望

投资海外市场，来分散他们的投资组合风险，使其多样化。所以，我们特别希望能为国内投

资者提供全球投资理财服务。

我们在欧美市场的基金产品过去的年净投资回报在20%左右，这是因为欧美是比较成

熟的市场，市场波动比较小，市场竞争也很激烈。同样，我们在A 股市场的投资策略回测

结果是非常不错的，由于中国股市的波动较大，投资回报也会高一些，我们的大中国区多策

略股票套利通基金期待有25-30%左右的年净投资回报，这里指的是我们的多空基金。如果

短期内我们不完全能构建市场中性的投资组合，我们就从可能构建一个单边的投资组合开

始，当然这样的投资回报就会依赖市场的走向和仓位的高低，根据我们的经验，我们的大中

国区多策略股票套利通基金应该很容易跑赢大市的回报。而且我们的超短期或高频交易模型

可以远远跑赢大市。

期货中国11：Han Capital（大汉基金）在模型设计、模型选择、模型优化等环节中

是如何运作的？

刘汉兴：对于量化投资基金来说，模型设计、模型选择、模型优化等环节是流水线的

方法。也就是说我们有一套完整的程序去完成一个投资策略的设计和选择。首先我们要找到

投资盈利的想法，然后用计算机程序和历史数据去回测。看看效果好不好，是否符合当初的

策略盈利设想。如果是，再研究一下策略的投资效益比是否符合基金的投资最低要求，我们

一般要求每个策略没有杠杆的情况下，至少有15%左右的年收益。如果使用3 倍的杠杆做股

票，一年就是40%左右收益（中国市场比欧美市场更容易实现），到时去掉管理费和分红，

就是20-30%左右。但是期货可能会更高，因为期货的杠杆可以高一点。

同样，我们要研究这个模型是否和现有的模型有同质性，相关性是否很高，最大历史

回调等等，这些都是我们选择新模型的考量范围。只有满足这些最基本的要求，我们才会把

新模型作为重点考虑的对象，慢慢地做仿真测试，最终投入少量的资金测试直到完全可以用

为止。当然，做数量化投资就是不断重复和改进投资模型的投资过程。所以我们在不断尝

试新的方法和投资理念，去找到新的投资策略，为投资者提供优良的投资理财产品。

期货中国12：贵公司会有很多个模型。不同模型之间，在组合使用的时候，是怎么去

处理的？比如一大笔资金，可能会用多个模型组合去做。那么，怎样用多个模型的组合来增

加整体资金赚钱的机会和减少它亏损的风险？

刘汉兴：我们要考虑的主要是2 个东西。第一个是，每个策略的容量不同，都有它自

己一定的限度，大的资金需要分散在不同的模型。第二个就是这些投资策略的相关程度要低，

两个策略之间相关性超过30%，就必须舍弃一个。这些东西最后决定多少资金放到哪个投资

者策略里面，使整个投资组合最优化。

期货中国13：你们在策略的执行过程中，是完全客观地用使用数据、指标，用电脑去

执行信号呢还是会加入一些主观的因素？

刘汉兴：主观因素主要体现在模型设计和优化层面，执行过程中我们基本上不加入主

观因素。进仓和出仓，基本上是根据一个系统给出信号，由电脑自动下单。只有一种情况，

比如以前911 这种大的变化，在特殊环境下我们才会考虑要不要人为减仓。比如说，像2008

年那种金融危机下面，我们会人为去考虑要不要把投资组合减少，要不要减少杠杆。

期货中国14：面对中国这个庞大的市场，越来越多的对冲基金经理从海外来到中国寻

找机会。那么你觉得，一个从海外过来的有经验的对冲基金经理，和在国内慢慢成长起来的，

以前做股票私募的、公募的，或者以前做期货个人委托理财的这些人（他们也会成长为对冲

基金经理），各自的优势是怎样的？你觉得这2 类人，以后在竞争中谁更容易胜出？

刘汉兴：各有各的特点和优势。比如说国内的，特别是那些土生土长出来的，他们对

中国市场很了解，经过多年的打拼，他们能活下来，挺不容易，中国经过几个大的熊市，又

是做单边市场操作的，能活下来真的必然有很大的本事。我想他们以后肯定会向对冲基金

这种模式转变，因为对冲基金是投资策略和操作都非常灵活的一种投资风格，他们也会往考

虑做所谓绝对投资回报，这是一种趋势。海外回来的，他们的优点是对冲基金整个领域的

了解比国内的基金更多一点，接触更广一点。或者说这些人因为都是很多年前留学海外的，

他们经历的世面也不算少。这2 拨人，实际上有很多互相补充、互相可取之处。

如果他们直面竞争，谁会更占优势，这个很难讲。不同的对冲基金本身都有一套自己

的投资策略，或者盈利模式。我觉得他们不太可能会做很相似的东西，他们的投资策略不会

很相似。比如说国内做股票的，以价值投资为多，但是海外不是，价值投资只是其中的一块

而已。策略是很多的，无论是股票还是期货市场，策略都很多，所以很难说会有所谓的直接

竞争。在欧美市场，为什么有上万个对冲基金经理？因为每个基金都不太一样。这样的好

处是什么呢？他们的投资策略都有不同之处，就是给投资者不同的选择。我不觉得他们之

间有很强的竞争，我倒觉得，他们可以同时为中国的投资者提供丰富的投资理财产品这才是

最重要的。还有，中国本土成长起来的投资基金经理，如果他们在中国做的很好，也可以参

与境外市场。

中国的证券市场很大，机会很多。为什么07、08 年，公共基金一募可以募集到上千亿

资金，这在国外几乎是不可能的。这也说明了，在中国各种私募基金和公共基金，提供给

投资者的理财产品非常少，而且种类也不多。讲句实话，就是因为太少了，投资者都来抢

基金，这是市场不充分竞争的表现。

期货中国15：会不会因为后面股指期货的出来，使得这个市场本质上发生一些变化。

各种各样的策略，各种各样的技术，比如说IT 的技术、盈利的策略变多了，参与的人也变

多了，使得整个市场的有效性增强，而盈利空间变少了？

刘汉兴：这个是肯定的，也是必然的规律。所以说，中国整个资本市场要发展起来，

需要有更多的产品，期权等其他金融衍生产品要出来。整个市场做的越大越有效，实际上

最终对投资者是有好处的。但是对基金经理来说，参与者越来越多，盈利的空间肯定越来

越少。所说，创新不能停止，特别是对数量化投资者来说，一定要不断的花研究精力去研

究新的策略才行，不然就会被市场淘汰掉。

期货中国16：就我们所知，国外的交易费用是比较低的。您在国内和一些期货公司、

证券公司打交道之后，应该会了解到国内大概的交易佣金、手续费的一些情况。您会不会觉

得国内的手续费比较高？

刘汉兴：对。总体来说，无论是股票、还是期货交易成本都比较高，这对于我们做很

多交易的职业基金经理而言是一个重要的考虑因素，交易成本的高低可能最终决定一个投资

策略能否盈利和被采用。但是我们也仔细问过，期货公司和证券公司的收费其实不是很高，

最主要是管理机构或交易所收费太高了。期货公司没有收到多少费，这是比较大的问题。

另外，如果交易费用比较高，有不少策略是做不起来。比如高频策略或短期策略，对交易

成本非常敏感，交易费上升的话，直接把一个盈利的策略变成不盈利甚至亏损。

手续费下降是市场竞争必然的趋势。中国无论的股市还是期货市场，早期交易量很小，

收那么高是可以的。但现在市场越来越大，按理说应该大大下降。

期货中国17：一个对冲基金的运作一般需要哪些岗位的人才？他们之间是如何分工协

作的？

刘汉兴：前面说过，对冲基金更像是高科技创新企业。他们一般都有一套自己特有的

盈利模式和投资策略。对冲基金的组成和投资银行的内营交易一样，分为前台、中台和后

台，前者发展具体的交易和投资，中台负责确认每笔交易单的正确无误，后台负责交易的

交割等。小的对冲基金只需要3-5 人就可以运作，包括投资总监、公司运营官、风险总监、

1-2 名中后台人员，就够了。对于数量化投资基金，人员结构有所不同，包括投资总监、技

术总监、风险总监、1-2 名中后台人员，一个对冲基金就可以运作了。投资总监一般负责公

司的总体运作，包括资金的募集等等。对于一个小型基金，每个人至少有1-2 项主要职责去

完成。有时，小的对冲基金会把一些公司商务外包出去，像人力资源，后台业务等。当然如

果基金的规模够大，员工的分工就会更细。像我以前工作的美国塞克基金，就有近1，200

人，光是对冲基金投资经理就有几百人之多。每个投资经理负责自己的一个投资组合和一套

投资策略。大多数对冲基金只有几十人而已。

期货中国18：如果中国要大力发展对冲基金产品和资产管理，最缺少哪种类型的人才？

这些人才应该对外引入还是逐步培养？

刘汉兴：毫无疑问，如果中国要大力发展对冲基金产品和资产管理业的话，最缺少对

冲基金经理，因为他们是对冲基金的灵魂，是对冲基金创新发展所必需具备的条件。另外

中国缺少培养对冲基金经理的市场，那就是证券商的场外交易市场，这是自动培养基金经理

的最好场所！欧美95%以上的对冲基金经理是从全球主要的投资银行出来自己创业的。他们

在金融市场经过多年的历练，有一套自己的投资策略，对风险管理有很深的理解。对冲基金

经理很难系统地培养出来的，这样的话他们投资策略的同质性就很高，很难在动荡的金融市

场存活下来。反过来，如果中国有这样的投资风格盈利的机会，海内外的投资经理就会蜂拥

而至。到那时，本土的金融人士就可以见识到海外对冲基金是怎么盈利的。当然，我相信他

们还是会把一些交易秘密保留下去的，就像科技公司保密自己的技术一样的，我想你能理解

这一点。

我们现在也和国内的一些机构，包括著名大学和企业，举办一些培训班，培养一些有

关数量化投资、自动交易和金融衍生产品开发和创新所需要的人才。中国确实需要很多这方

面的人才，特别是上海要建成全球金融中心，培养和引进再多的高端金融人才都不为过。

所以，中国要大力发展对冲基金产品和资产管理，首先把市场建设搞好，这样这种投

资风格就有在中国生存和发展的空间。反过来，我想不通，这是一种比共同基金更好的投

资风格，而且他们之间的相关性非常小，为什么中国大力发展共同基金，就不能大力发展

对冲基金呢？我想，应该会的。

期货中国19：您近期多次受邀出席国内相关对冲基金、私募基金、股指期货等主题的

大会，大陆市场是否已成为您的下一个创业基点？

刘汉兴：你说的非常正确。中国市场确实是我们最近几年特别关注的市场，而且有巨

大的发展潜力，近年来中国中产阶级的不断壮大，慢慢地对这种理财产品有很大的兴趣和需

求，所以中国有巨大的金融市场和对对冲基金理财产品需求的广大投资者，因此对冲基金的

发展应该会成为中国资产管理业发展的下一个亮点。原因有以下几个方面：

（1）中国股票和期货市场已经成为全球最大的市场之一。以股票市场为例，中国A 股

市场，无论是总市值或是日平均交易量都已经超过日本和英国，成为仅次于美国的全球第二

大股票市场，当然我这里指的是股票现货市场。实际上海外衍生产品市场大小一般是现货

市场的几十倍甚至是上百倍。

（2）中国市场是全球唯一的一个单边市场，我是指今年3 月18 日之前。同样也是唯

一的一个没有对冲基金理财产品的市场。随着融资融券和股指期货业务的提出，在中国发展

和创新一种崭新的多样化的理财产品成为可能。毫无疑问，对冲基金的理财产品将成为国内

现有的共同基金和其他理财产品的一种补充，也给投资者提供了更多的投资理财挑选空间。

由于对冲基金理财产品的固有特征，即和大市走向相关性很低，这也为投资者合理配置投资

组合中的资产类别和风险特征提供了基础，进一步提高了投资效益比。

（3）中国股票市场是一个非常特殊的市场，它既有新兴市场的高波动特点，又有发达

国家高流动性的特点。这两者对于开发数量化投资理财产品的必不可少的。前者可以给中短

期套利策略提供足够的盈利空间，获得较大的投资回报。后者可以为数量化投资策略劲松地

建仓和平仓提供足够的流动性，而不影响股票的市场价格。进一步来讲，高流动性也为扩大

对冲基金投资组合和基金规模提供了市场条件。这是数量化投资技术成功所至关重要的。

所以，我们计划把中国作为我们基金发展和壮大的一个根据地之一和创业基地，是我

们获得人才、资金和提供对冲基金理财产品的主要集中地。

期货中国20：目前Han Capital（大汉基金）有没有开始设计针对中国股指期货市场

的交易模型？如果有在设计，请问大概是什么类型的？

刘汉兴：是的，我们正在设计一些针对中国股指期货市场和大宗商品市场的交易模型，

希望能在中国单独推出一个投资各种期货产品的对冲基金产品，包括股指期货和商品期货

等。我们将会有一系列可在期货市场操作和投资的投资策略，包括中短期策略，趋势跟踪策

略以及反转策略，投资于单一期货和跨期货市场的策略。我们最终会有一组相关性非常小的

投资策略(4-6 个不同风格的投资策略)构成期货基金的投资组合。等我们有具体的结果，再

向你们汇报。

期货中国21：您是否打算长期在中国来发展？您对中国资本市场的前景怎么看？对您

自己在中国市场的发展前景又怎么看？

刘汉兴：我们对中国资本市场有很高的期望， 总体来讲，中国资本市场有非常大的发

展空间，随着欧美经济仍然徘徊在再次衰退的边缘，无疑中国金融业获得了巨大的、机不

可失的发展机遇，实际上它们在等待中国快马加鞭追赶它们。中国经济已经是全球第二大

经济体，中国出口全球第一，中国汽车市场已经连续三年超过美国成为全球第一大汽车销售

市场。在可预见的20-30 年，中国将超过美国成为全球最大的经济体，经济强权，那么中国

金融业不该成为全球最大的金融市场吗？如果不是，我们这些做金融的真是没有脸面在金融

业混饭吃啊。因此，中国资本市场有机会而且必须发展成为全球数一数二的金融市场，只

有这样才能为中国经济的长期继续发展提供金融服务，为广大投资者提供足够的投资理财产

品和服务，才能为中国新兴产业提供足够的资金支持和金融服务。中国才能成为全球名副其

实的大国和强国。

我们认为大中国资本市场在未来20 年有可能发展成为全球三大主要对冲基金投资市

场之一。因为这个市场如果真的发展起来将是任何一个全球对冲基金所不能忽视的。所以，

我们对大中国市场寄予很高的期望和关心。

期货中国22：您是“中财时富金融期货研究中心”的首席顾问，请问这个研究中心的

主要研究方向是什么？您在其中扮演怎样的角色？

刘汉兴：中财时富金融期货研究中心是国内中财集团的期货有限公司和香港时富的合

资研究中心，其主要宗旨是为投资者提供一流的期货市场研究和信息服务。大家知道，期货

只是金融衍生产品中最简单的一种，发展中国金融衍生产品是大势所趋，市场很大。我们在

这个机构的主要作用是利用我们长期在华尔街的经验和对西方金融业的理解，协助他们给投

资者提供最优质的服务，发展他们的业务。

期货中国23：2008 年源于美国华尔街的全球金融危机的爆发，和对冲基金的大规模发

展是否也有一定的关系？对冲基金在金融危机中发挥着怎样的作用？

刘汉兴：实际上，对冲基金是2008 年全球金融风暴中的牺牲品和替罪羊。对冲基金业

由于有众多的对冲基金，是一个非常松散的基金业，在金融市场中是一个弱势团体，每次

金融危机和经济危机的发生，无论是媒体还是政治组织都把对冲基金打扮成罪魁祸首，而躲

避他们自己的职责。

2008 年全球金融危机，是全球多年来特别是欧洲和美国消费者过高杠杆消费的结果。

2000 年技术股泡沫破灭后，美国政府和国会为了把美国经济跳出经济衰退和通货紧缩的陷

阱，维持低利率很长一段时间，造成美国和欧洲房地产业的过度发展，当然华尔街的过度金

融创新起了一定程度的推波助澜的作用。进一步的讲，2008 年的美国房地产泡沫也是和自

Clinton 以来的各界政府大力鼓励人们购买房地产和“人人有房”的国策密不可分的，造成

很多低收入的家庭购买了他们实际上负担不起的房屋贷款，最终因经济衰退成为次贷。所以

2008 年的全球金融危机是过去十多年消费高度杠杆化的必然结果。去杠杆化需要一个过程，

这就是为什么经过2008 年和2009 年两年全球多国政府的大力救市，但2010 年全球经济仍

然有而次探底的风险的原因。我一直在写一本有关2008 年信贷泡沫破灭的书《信贷泡沫的

破灭》，由于种种原因一直没有完成，就是非常系统地介绍这次自1930s 大萧条以来最严重

的金融危机的来龙去脉。希望以后有机会捧献给大家。

2008 年源于美国华尔街的全球金融危机的爆发和近年来对冲基金的大规模发展没有一

丝一毫的关系。在2008 年9 月之前，整个对冲基金业还是总体盈利的，但是随着以美国为

首的西方国家突然改变了股票市场的操作程序，使对冲基金处于策略操作上非常艰难，最后

很多对冲基金不得不退出市场而结束。对冲基金是2008 年全球金融风暴中的最大受害者。

期货中国24：金融危机之后，全球主要发达国家包括美国的金融监管变得严厉起来，

场外衍生品已经明显受限，对冲基金是否也受到一定的压制？

刘汉兴：自从全球金融危机以来，金融衍生产品的过度发展和投资银行业的过度杠杆

必须受到管制，包括美国的金融监管全球主要发达国家变得严厉起来，场外衍生品已经明显

受限，对冲基金会受到一定程度的影响，但是应该是非常小的，因为对冲基金主要是投资于

现货市场和交易所发行的金融衍生产品，像期货和期权等等。大多数对冲基金并不使用非常

复杂的衍生产品去构建投资策略，因为这样做，投资策略的成本是非常高的。以数量化投资

策略为例，这种策略一般只投资于市场流动性非常好的证券，像股票和期货等等。一般并不

采用很多的场外衍生品来投资。

期货中国25：您觉得中国的资本市场大约还要用多长的时间，才能发展到美国目前的

水平？

刘汉兴：中国经济用了近30 年从一个最落后的经济体发展成为全球第二大经济大国。

同样，如果能迈开步子大力发展金融业，采用至少摸着石头过河的思想，我想用不了20-30

年中国有理由成为世界三大金融中心之一。相对于中国30 年经济的发展，近十年中国金融

业是相对落后了，和世界发达国家的金融业的差距拉大了。美国是全球最发达的金融业和

最有效率的资本市场，在西方经济活动中起着举足轻重的角色。 他们能给美国经济中的大

大小小的公司提供一整套金融服务，特别是中小型公司。但在中国，目前根本就做不到，这

就是为什么中国的中小企业在金融业和资本市场活动贷款和融资困难的原因，所以中国金融

业能提供的金融服务是非常有限的。当然这也是说中国金融市场有巨大的发展空间。如果中

国以现在推出股指期货的速度，那么中国资本市场要发展到欧美现在的水平是遥遥无期。

中国经过近年来的大力发展，金融业硬件和美国相差并不大，中国也不缺少金融人才，

光在欧美从事金融业的中国人就有几万人，最主要是中国缺少这些人才在国内发展和施展他

们才华的机遇和场所，实际上你把他们招回来也缺少他们发挥其才能的地方。

从资本市场，中国要大力发展场外交易市场，这是一个非常好的金融创新和衍生产品

开发的试验场，新的衍生产品可以在金融市场小范围交易和推广，如果没有什么系统风险，

再逐步在金融市场推广。这也提供了金融业监管部门了解金融产品市场风险的好机会，而不

是等待金融高管最后拍板定案。很多事情金融业界本身就可以通过金融市场和金融业来完

成。

期货中国26：您觉得上海有没有可能成为和纽约、伦敦相媲美的全球金融中心？为什

么？

刘汉兴：有，完全有可能,而且完全应该。中国现在已是全球第二大经济体，中国需要

而且必须有一个全球金融中心，为中国和海内外广大的机构投资者和个人投资者提供金融

服务和理财服务，为中国经济发展提供金融保障，使中国经济能够继续平稳地发展，否则

中国只能是个二流国家。现在中国金融业的地位完全是和中国经济在全球的地位不相配的。

中国在这次全球金融危机中是损害最小的，为什么？不是因为中国的金融监管有多好，不是

因为中国的金融证券业有多先进。而是因为中国基本上是一个封闭的金融体系，和海外特别

是西方金融业关联非常少。中国经济经过三十年的大力发展，已是一个全能外向型经济，但

是中国金融和证券业仍然只是一个国内市场，触角根本就没有延伸到海外和全球范围。有一

个非常好的比喻非常恰当。在这次全球金融风暴中，很多西方国家都在金融和经济暴风雨中，

淹死的淹死，受伤的受伤，像美国、英国、冰岛、希腊、西班牙等等，西方金融业和整个金

融体系几乎崩溃，如果没有各国政府的救市的话，维独中国独善其身，但这不是因为中国

是个一流的“游泳”专家，不是因为中国有强大的、具有强大免疫力的金融体系，那是因

为中国根本就不会游泳，根本就没有下水，只是站在岸上，当然就不会受伤啦。

美国过去十多年长期经济和股市牛市，主要是金融业得到了巨大的发展，从而促进了

实体经济的大发展。这次金融危机只是说过去金融业的发展走过了头而已。反过来，如果没

有美国金融业过去的辉煌，哪里有上世纪末美国经济的长期高速发展。如果没有美国经济过

去的强盛，哪里有中国出口业过去20 年每年30%以上的增长。你看看，为什么有那么多的

中国公司也获得海外私募股权基金的投资呢？因为他们很难在国内金融市场获得他们所需

要的资金和金融服务。中国仍然需要大力发展金融和证券业，才能满足中国经济长期高速发

展的金融需求， 才能满足蓬勃发展的创新工业的金融需求。

中国金融业经过30 年的发展，已经有一定的基础。中国在海外从事金融业

的人才至少有5-10 万人，如果中国有这样的机会，他们中的相当一部分人会加

入到中国金融和证券业发展的行列中。反过来讲，中国有这样的智慧在短短的三

十年里把经济发展和建设成全球第二大经济体，我们相信中国一定有这样的智慧

把金融和证券业发展成全球主要的金融中心。

期货投资反思者