“当前的金融条件(FCI)确实和美联储刚开始加息时一样宽松。”
Koo在5月报中谈到当前困扰美联储的一个问题：
过去美联储通过调节政策利率和银行准备金供给，就可以有效调控经济；然而，2008年金融危机后实施的量化宽松政策导致银行持有大量超额准备金，这导致传统工具失效。
——尽管连续大幅加息，金融环境仍然较为宽松。
确实，如图下所示：
FCI与政策利率的长期相关性自2008年之后就肉眼可见地消失了。
· Part I ·
我们先顺着Koo的逻辑，分析一下他提到的银行超额准备金。
众所周知，银行超额准备金的来源主要有三方面：
(1)吸收的存款太多；
(2)未找到足够的合适贷款对象；
(3)QE通过大规模购买资产向银行注入大量流动性。
· 前两项是市场对于当前高利率（资金机会成本）的自然反应。
——当下似乎仅有人工智能和极个别拜登政府产业政策支持的战略产业足以激发企业资本支出的“动物精神”；
相反，大部分企业在利润分配上更倾向于选择留存利润、或是分红回购。
（延伸阅读：聊聊上市公司分红回购逻辑）
SIFMA公布的美国社融数据显示，
过去两年美国私人部门的股权、债券与信贷融资规模均出现显著收缩。
当私人部门加杠杆动力走弱，那便由政府部门补位撑起社会融资。
（怎么听起来如此耳熟）
众所周知，
政府的赤字=私人部门的盈余。
一方面，基于两党达成的“去风险”共识，拜登政府主导的IIJA、CHIPS和IRA三大法案在历史性的庞大财政赤字支持下，通过直接补贴、税收优惠等产业政策，支持国内战略产业的大规模本土化投资与工厂建设，并推进海外“友岸外包”战略落地，旨在摆脱供应链对于中国的依附，巩固美国在关键领域的领先优势；
同时拜登政府还需提高国防支出，以对抗其他大国强人的威胁；并且还要Cover掉债务复利支出和老龄化带来的医疗支出的加速上升。
而另一方面，考虑到大选，拜登的加税计划似乎仍遥遥无期；与此同时，其他大国强人去美元化=没有购债（和/或）减持美债。
使得上述政策目标不可能在一个收支平衡的预算框架中同时实现。
——并且意味着只要大国博弈继续，美国财政赤字、政府债务规模将确定性地长期持续攀升，进一步巩固了利率持续走高的预期。
在此过程中，高利率环境会进一步促进储蓄同时抑制投资，
那么，政府部门将更加积极有为——为了维系债务的可持续性。
因为一国债务的可持续性并不单单取决于赤字规模，更重要的是分母：经济增速。
——这也是“拜登大循环”的底层逻辑：
高赤字—高经济增速—高通胀—更高的“新中性”利率：自我强化的循环。
当前，只要高利率还有能力吸引国外资金，循环就能维系：
1）预算赤字↑—经济增速↑—国外资金流入↑ 通胀↑
2）通胀↑ 经济增速↑ 预算赤字↑—利率↑—国外资金流入↑ 国内储蓄↑
∑）国外资金流入↑ 国内储蓄↑>预算赤字↑
直至利率高到可能削弱国内经济，循环便会崩溃：
1）利率↑—预算赤字↑
2）利率↑—经济增速↓—国外资金流入↓
3）利率↑ 经济增速↓—预算赤字↑↑
∑）国外资金流入↓ 国内储蓄↑<预算赤字↑↑↑
此外，拜登大循环的“负外部性”似乎才刚刚开始有所体现，
若基于此维度考虑，降息似乎还比较远。
或许改天在另一篇专题中再作展开。
· Part II ·
接下来我们分析NFCI的构成，具体Contributions to the NFCI by Indicator 如下图所示：
芝加哥联储将上述105个项目被归类为：Risk、Credit、Leverage，
分结构看，在高利率约束下，近一年以来Leverage相对较为平稳，而Risk、Credit，资产价格与金融条件互为因果、自我强化的效用十分显著。
如下图所示，2020年以来，FCI与比特币、美股、铜、黄金等大类资产呈现出显著相关性。
——我对此的理解是：
<稳资产价格=稳流动性=稳风险偏好=稳经济>
因为当下的金融体系已从新增融资体系转变为再融资体系，该体系更加仰赖于流动性和资产负债表能力，同时具有更强的顺周期性。
当资产价格↑—抵押品价值↑—杠杆率↓—资产负债表能力↑—加杠杆资本开支↑—ROE↑—资产价格↑ ；
同时资产负债表能力↑—违约风险↓—风险溢价↓—融资能力↑—流动性↑
反之，当资产价格↓—杠杆率（被动）↑，需要出售资产来维持杠杆/担保比率，可能进一步加剧资产价格↓ ↓——流动性↓ ↓ ↓
FCI的本质是风险溢价衡量，而QE改变了投资者的风险偏好。
2008年金融危机后美联储连续10次降息，将政策利率下限从5.25%降至零；为应对零利率环境下常规货币政策失效，伯南克启动了量化宽松（QE）：
等同于美联储作为最后借款人亲自下场，为金融机构提供近乎无限量的流动性支持。
——在橱窗堆满钱
历史上往往因流动性缺失导致的再融资阻断和抵押品价值崩塌，才是导致危机发生的直接原因。
而银行业的风险更具顺周期性，以及自我实现特征：人们从一致性风险感知到规避风险行为会在短期内不断自我强化直至发生挤兑，并发生连锁反应，引发系统性金融风险。
答案似乎已经非常清晰：
联储将确保它不会发生=<Fed Put>
鲍叔似乎已随时预备好再次增设某个会计科目（如BTFP 2.0），通过临时性的无限量扩表，以及时阻断市场流动性出现异动；
——尤其是在大选之前。
值得一提的是，截至本周五BTFP仍有超千亿美元规模。
其中隐含着大量银行：在收益率曲线倒挂的背景下，从美联储贴现窗口（锚定1年期美债收益率）获得较低成本的流动性，再以5.5%的隔夜利率作为准备金存回美联储的无风险套利交易。
而由于持续的利率倒挂，导致美联储利息支出远大于收入：美联储的负债端向金融机构支付的计息存款和证券费用（接近政策利率）远高于其在利率较低时购买的证券资产所赚取的收入（大量的中长期国债和MBS）；2023年美联储向金融机构共支付了2811亿美元，而其持有的债券利息总额为1638亿美元。
这导致去年美联储录得有史以来最高亏损额1143亿美元。
——韧性十足的私人部门资产负债表背后，还是公家在负重前行。
基于上述前提条件，QE确实改变/培育了一代投资者的风险偏好。
——当投资者预期Fed Put隐性保护，他们自然倾向于承担更高风险，甚至影响资本市场估值。
同时，美联储前瞻性指引也起到关键作用。
正如Druckenmiller在5月访谈中所说：
...去年底美联储很显然犯了一个“错误”：过早地在12月FOMC会议上开始讨论降息，并因此再次点燃了金融条件。
...而且在某种程度上，他们陷入了前瞻性指引的困境，无法摆脱，正如他们在2021年坚持了一整年的'Inflation is Transitory'。
——我记得当时我对合伙人说，我们应该是在3月份（下一次FOMC）听到这个叙事，而不是现在，届时通胀真有可能降下来到他们需要的程度。
在此期间，比特币从大约3万美元涨到7万美元，纳指、铜、黄金、美债市场亦发生显著变化。
Druckenmiller表示他非常支持过去Kevin Wash主持美联储工作时曾谈到的改革：
“我们必须摆脱前瞻性指引。”
相比之下，
通常东亚文明央行似乎更内敛和务实，他们较少作前瞻指引，偶尔会放狠话：
“莫赌单边市，久赌必输，小心我的工具箱。”
然后可能有神秘力量进场，
在关键技术位割一把对手止损（Stop Hunting）。
但同样是在告诉市场：
永远不要做央行的对手盘。
*FCI的最终解释权归芝加哥联储，若各位还有什么疑问，欢迎致电。
· 全文完 ·
· 延伸阅读 ·
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