每隔一两年，对投资都会有不同的理解，但是，想要用语言表述这种差异，并不是一件容易的事情。最近读了有关思维体系、社会科学研究方法论的几本书。一点感触是，每个人说的都有点道理，马克思、哈耶克、波普尔、熊比特、凯恩斯、查理芒格等人的思考看上去都像那么回事。在日常阅读经济基本面和策略报告中，这种感觉更是经常出现，比如年初有人说中国股市是长期牛市，3月以来有人说大宗商品的超级周期来了，2015年有人说改革牛来了，2010年有人说橡胶八万不是梦，这是曾经出现过的偏乐观的预期；相比之下，2015年有人觉得雾霾没有几十年是搞不定的，2018年有人觉得中国股市长期没有希望了，2020年3月有人觉得全球经济将重演1929年大萧条，这些是曾经出现过的偏悲观的预期。当这些判断和说法流传在市场时，我们或多或少都觉得是有那么点意思，仿佛都有道理，一时难以证伪，也难以证实，所以它们总是能够阶段性主导行情。这就带来了一个问题，市场上总是有各种声音，而我们的投资依据到底是什么？与物理、化学等自然科学不同，投资领域没有一个固定的规则来供大家遵循。有两个约束，一个是股票和债券市场不可能让所有人在足够长的时期（比如10年周期）都持续暴利（比如实际收入--以住房面积或者鸡蛋作为计价物--年化收益率超过20%），另一是衍生品市场不可能让所有人都盈利（在任何一个短期都不能实现）。这两种约束带来了一个结果——不存在绝对正确的预测，至多是模糊的正确。一个模糊正确的案例——劳动生产率提升和金融体系扩表带来股票指数的长期牛市（这里的长期，指的是跨越一个完整长期债务周期的长期，比如80年以上，更为详细的阐述可以参见桥水有关债务周期研究的专题文章）。
（1）在衍生品市场赚的钱，是交易对手亏的，如果要想持续稳定盈利，就需要持续性比自己的对手优秀，利用对手的弱点——信息劣势、资金劣势、性格劣势等——设计一套多次博弈下能够获胜的战略战术体系。
（2）在利率债和信用债市场赚的钱，分为两个部分，一是利息（票息）收入，一个是价格波动的钱。利息收入是借贷主体支付的，是可以预期的，价格波动的钱是交易对手支付的，与衍生品交易的盈利源泉类似。（3）在股票市场赚的钱，分为三个部分，一是分红收入，二是盈利增长，三是估值波动带来的。前两个部分，需要了解公司，再背后是依旧是经济的实际增长和金融体系资产负债表扩张，比如一个公司的名义收入根源总是来自于某个经济主体的负债扩张（这基于贷款创造存款的基础理论，孙国峰、德索托、明斯基等学者有相关方面的论述）。后一个部分，估值波动，不能被无风险利率波动解释的部分，也往往被称为风险溢价，主要是受情绪的主导，赚这个部分钱，多被投资者称为赚人性的钱。（1）大宗商品价格看供求；（2）利率债看货币与信用、经济增长与通胀；（3）股票价格看企业盈利与利率、情绪。以利率债为代表，让我们看看这种分析范式存在的困难。就拿普遍认为的利率由通胀决定来说，问题如下：1）这个判断是否等同于通胀水平决定利率水平，通胀变动决定利率变动？3）通胀水平用cpi、ppi、pce中的哪个来表征，还是用原油价格、铜价、螺纹钢价格，或者这些大宗的一揽子指数？
4）通胀是由何种经济变量决定的？假定与房屋新开工、基建投资有关。
5）房屋新开工由何种经济变量决定？假定开发商行为受融资利率和商品房销售的影响。6）商品房销售由何种经济变量决定？假定受房贷利率和居民部门杠杆率决定。
7）房贷利率由何种经济变量决定？假定房贷利率与十年期国债收益率有关。
8）房贷利率与十年期国债收益率之间到底是什么样的关系。对任何一个大宗商品价格、任何一个股票的价格、股票价格指数的分析，并不会比利率债的分析更为简单。这种复杂性，使得一些投资者放弃基本面分析，采用技术分析、量化投资的方式来进行投资，但是结果总是一样，即不同的投资者的业绩差异甚大。由于经济金融体系的复杂性，让不管任何理论、模型都不能精确的预测未来，这样就为各种方法的存活提供了空间。现状是，没有任何一类投资者倡导的范式具有绝对的主导权，这与物理化学显著不同。在经典物理领域，牛顿的定律具有权威性，而在经济金融领域缺乏这种权威性的理论，不管是长期还是短期，就连经济学基本理论的构件——价格上升会抑制需求，也并不符合所有现实，因为每一次房价上涨都会刺激大家去抢房子，比如2016年数个家庭抢一套房，隔夜加价50万的案例很多，这显然不符合涨价抑制需求的论断（涨价刺激供给增加的论断也并不符合所有现实），查理芒格在加州大学圣塔巴巴拉经济系举的例子更具说服力。看过史塔威尔的《亚洲大趋势——中国和新兴经济体的未来》和文一的《伟大的中国工业革命》，以及奥尔森的《国家兴衰探源》，能够感受到在经济增长的解释领域，不同的学者更是视角显著差异。这种感觉，与大学时代学习化学学科是完全不同的，那时候一个化学现象解释，只有一个范式，只有一个方程式；一套考试题，只有唯一的一套答案，正确就是正确，错误就是错误。学院派的微观经济学尝试引用数学来模仿物理、化学学科，但是由于基本假设与真实的人的选择差异cun zai ，导致微观经济理论依然缺乏预测性。由于不能精确预测，有时甚至连模糊预测都做不到，就让这种理论失去了实用性，毕业多年，我们这些经济学科班出身的投资者，还得去看各种各样的书，包括《日本蜡烛图技术》等等。在宏观经济理论领域是同样的，最近两年总有一种感觉，达里奥和辜朝明的经济分析框架在投资中更实用一些，至少在过去8年里，基于桥水宏观经济分析框架构建的资产配置模型在现实中总体上是能够实现盈利的。最近三个月，一些投资者处于通胀担忧中，但是基于桥水的框架，应该配置中国十年期国债，这个指向到目前为止，获得了相对凑合的收益，比2月18日以来一直做空国债期货的投资者结果上好一些。以上这些，都是我们寻求投资决策依据的理论与认知所遇到的困难。只能说，经济金融领域与物理化学领域，是存在差异的。不管我们承认与否，经济金融领域不可能出现精确的预测。
如果不能获取精确的预测，我们又该如何去寻求模糊的正确呢。《乱世华尔街》是一名在华尔街交易员写的一本回忆录，作者在拉斯维加斯玩的很好，认为投资也需要考虑胜率和赔率。从这两个词，可以引申到驱动因素和安全边际的投资框架，即胜率对应着驱动因素，赔率对应着安全边际。喜马拉雅资本李录认为预测是一定是存在概率的，因此能力圈至关重要，而安全边际是为了降低预测错误时的损失。很难对模糊的正确进行清晰的定义，就像很难对物理学中的力进行清晰的定义，我们或许借用波普尔、熊彼特的思维范式（严谨的说，是这两位学者抽象出来的人类获取科学知识的思维范式），即观察现象——概念化（命名）——抽象思维给出假说（给出命题，基于接受的命题去演绎推理）——检验（实证，证实，或者反驳，以求证伪）——当暂且不能证伪，就把这个假说当成投资的依据。《几何原本》和《自然哲学的数学原理》中展现出这种范式。我们这样做（概念化、抽象到演绎，证伪或者证实），还是有k呃能被批判为科学主义，或者说科学方法在社会科学领域的滥用，但是经过这些年的思考，认为借用这套流程，对于投资还是有用的。比如，我们可以提出以下假说：（1）在信用制度的约束下，经济部门（政府 居民 企业）的杠杆率是永续增长的，以每十年为一个观察点。
（2）在信用制度的约束下，金融体系（央行 商业银行）的资产负债表是永续扩张的，以每十年为一个观察点。
（3）在信用制度的约束下，任何一年里金融体系的资产负债表出现了绝对量的负增长，或者说M2绝对水平的下降，名义GDP（企业部门盈利）都会出现显著的回落（以年度同比增速来表征）。
（4）经济主体的支付要么来自于收入，要么来自于信用（债务）。动用储蓄是动用过去的收入。
（5）信息是不完备的，即任何影响资产价格的外部（即非价格信息）关键信息，所有投资者不会同时知道一个外部关键信息，类似表述是，信息在投资者中的传递是一个时空扩散过程。
我们还可以提出很多假说，就以上5个假说而言，只要不能证伪，那么以上的假说就可以作为投资的依据。比如利用假说（1）和（3），我们可以在M2增速低（基于统计，给予一定的阈值）的年份（或月份）买入股票指数ETF，利用假说（4）在政府明确表示推动居民部门和政府部门信用扩张是买入某种技术上难以短期内快速增加产出的大宗商品，比如黄金。然后事后检验这种基于假说的决策能否获得合意（这是一个无法定义的表述）的投资业绩。思维与认知、决策体系是一回事，合意投资业绩是另外一回事。短期暴利，三个月赚100%，与长期稳定盈利，50年周期，年化15%，要求的思维范式应该是有差异的。尽管难以证明，但是在我们的一生中，出现那么几次3个月赚100%的机会是有可能的，并且未必是传统经济金融理论所述的那样，高风险一定对应高收益，把价格波动率等同于风险，始终不认可。在2015年的一个晚上，忽然想到，或许我们应该把概率加入模型中，即风险、收益、概率统一考虑，或许存在这样一种组合，它是高收益低风险的，只是概率特别低，我们的一生也遇到不了几次，比如长期债务周期叠加城镇化，一个经济体存在一个加杠杆买房子赚钱的大机会，但是一个人一生可能遇不到一次这样的机会，也可能只遇到一次这样的机会，比如1998年中国房改至我们离开这世界，十年十倍的机会就会出现一次，未来30年可能不会再出现了，因为北京房价未来10年涨到100万至200万一平米着实有点突破想象的边界（当然，这并非完全不可能，如果我们认可假说【1】和假说【5】，那么只需要大幅提高政府部门和企业部门的债务存量就能做到，就像10年前没有想到IT行业的平均年收入超过17万一样，我们想说的是，名义收入存在这种大幅攀升的可能性）。当然，金融市场总是存在一些学院派经济理论不关注的规律性认知，比如：但是历史上，我们确实能够找到一些案例，比如2012年9月中旬豆粕空头大量止损离场，豆粕价格见了数年的高点，近期的螺纹钢空头大量止损离场，螺纹钢主力合约价格出现了1000元的跌幅。我们事后可以给出一些解释，比如，可以是这样的，大量空头止损离场，从心理学上，是之前的悲观者，也认为行情上涨是正确的，意味着所有的力量都看涨了，所有的买盘都进来了（所有是武断的），未来就缺乏进一步的买盘了。这有点类似于2015年的股票市场，所有认识我们的人都给我们推荐买入股票，也意味着未来的买盘即将枯竭。这样的认知自然是模糊的，因为枯竭这个词是很难精确定义的。但是这种模糊的认知往往是有价值的，所以，也有投资者说投资是一门艺术，在短期投资来看，这种说法或许有一定的概括性。查理芒格、喜马拉雅资本李录和高瓴资本张磊主导的投资范式是同质的，大家把这种范式称为：长期主义，与伟大的企业一起成长，做时间的朋友，也有投资者通俗地把这种范式称为赌国运。桥水达里奥的全天候资产配置，以及60/40组合，40/60组合，国内刚刚火起来的固收 等等，在自己的理解中，都是宏观驱动的自上而下的大类资产配置，也被投资者戏称为大类资产投机，其关键要点是择时与不同类别资产的仓位确定。
择时的依据是什么呢，仓位又该如何确定。2012年以来，一直思考这个问题，因为在卖方的时候，客户会问，当前在投资条线，这就成了自己迫切要解决的问题。经过9年的摸索，发现，信用是对宏观择时有价值的关键基础变量，尽管是用社融、社融增速减去M2增速、M2增速、信贷增速、居民部门信贷 政府部门信贷增速减去企业部门信贷增速中的哪一个（或其他）作为依据还需要继续深入研究，但是这些指标要比其他经济指标具有更好的领先性，可验证性，可跟踪性，这可能是桥水重视劳动生产率、短期债务周期和长期债务周期的原因之一。如果我们把信用当成理解经济金融运行的切入视角，那么我们再去看明斯基、弗里德曼、德索托、孙国峰、辜朝明等学者的专著，再去解释大宗商品价格、股票价格指数和利率债的波动，困难可能会有所降低。学院的宏观经济理论，在2012年和同门讨论时，只能看到一些从信贷可获得性视角理解经济波动的研究文章，但是并未成为主流。通胀是一种货币现象，但是货币是如何创造出来的，只有理解了货币创造的机制与过程，才能更好地理解资产价格波动。自从2009年入行以来，大宗商品价格的波动幅度都比供应变动幅度更大（严谨地，应该用数字来表述，在此省事了），股票指数波动更多是估值（P E）波动决定的（这个把沪深300指数与其PE估值的图表对比可以得到）。如果我们认为信用的变动与经济主体行为选择有关，经济主体行为选择与心理（预期）有关，个体心理存在异质性，且群体行为选择并非个体行为的简单加总，那么我们就应该能够得到一个结论，货币创造存在复杂性。即便我们认为名义价格是一种货币现象，这丝毫并未降低理解价格复杂性的难度。当前我们更多是基于趋势性去理解信用变动，或者几乎周期性去理解信用变动，但是我们在拐点到来时，趋势外推往往给投资带来严重的负面干扰，并且有些信用扩张是结构性的，比如2015年股市。或许正是因为这种复杂性，我们可能不得不重视 能力圈和安全边际 两个概念。在能力圈内我们应该能够获取比别人更深刻的认知，而经济金融中的各种复杂性又让我们不得不重视安全边际。两个重要的工作，一个是认识并且培育自己的能力圈，另一个是定义安全边际。能力圈的培养可能更多来自于尝试、突破与反馈，结果层面，在人与自然关系中体现为自己创造的劳动工具越来越具有适用性，提高自己的劳动效率或者受到更多人的认可与选择；在人与人关系中体现为越来越多各领域高手愿意与自己的研究领域交流数分钟或数小时。
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