各资金市场间相关性越强,说明金融市场资金的效率越高。为了分析同业拆借、回购、国债、银行存款及股市各市场间变动相关性,我们分别选择了各市场有代表性的7天银行间拆借利率、7天回购利率、696国债简单收益率(年利息/购买价格)、1年期存款利率、及深圳成份股指数,取96年12月31日各品种收盘价分别与其4月1日收盘价进行比较,获得涨跌趋势线,从而分析各品种变动的相关性。
一、回购利率与深圳成份股指数间变动关系(见图一)
(附图
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图一:深圳指数与回购利率趋势图
从图中可见,二者的相关性极强,呈现鲜明的周期性,并且回购利率走势对股市的走势有明确的预见性:每当回购利率盘整时,即为股市蓄势阶段(见图中1区)。当回购利率逐步上涨达到一个高峰时,便预示一轮新的上涨开始(见图中2区)。在股市真正上涨阶段,回购利率便大幅下调(见图中4区)。当回购利率随后上扬形成一个新的高点时,又成为股市调整的先兆(见图中4区)。
1、当回购利率较平稳时,机构开始回购较低利率的资金在股市建仓。
2、当回购利率上升时,说明投资者利用回购资金购买股票现象普遍,也表明多数机构建仓完毕。随着利率的进一步上升,融资成本上升。通过回购购买股票风险增加,机构还款压力加大。必须通过拉抬股市,使增值股票变现,归还回购资金。因此资金成本高昂时,股市启动,即股市开始上升时,机构已有相当的仓位,这是市场打提前量的表现。
3、在回购资金利率的上升时期,为回购市场提供资金的数量迅速增加,加上股市上升初期股票的不断变现,使回购利率迅速下降。
4、在股市上升时期,又吸引大批的机构投资者入市,他们不断融入资金对股市推波助澜,使利率和股票指数双双上扬。当上涨到一定程度后,市场普遍预期股市将进入调整,技术指标需要修复,而且投资者对借入高利率的资金把股市推向更高的台阶缺乏信心时,大量的后来入市的机构大量抛售股票,还回资金,于是回购利率下调,股指下挫。
当融资成本下降后,便又有一批机构入市,在股市吸纳筹码,于是股票和回购走势又进入下一个运动周期。
由图中可见,在股市高峰期4500点左右,回购利率并未形成高峰,表明股市在高位换手不充分。但股指深幅回调后,回购利率上升明显,造成其利率上升的原因大概有:一是年底资金紧张;二是机构回购资金在股市抢反弹;三是从以前的经验分析,股市上升初期,回购利率上升,因此,这次利率上涨,也可能是大批机构低位建仓造成的,预示股市可能上升。
从4.1—12.31日的情况看,若以4.1日7天回购利率12.11%为基准,可见机构对资金的最高承受能力在其上浮40%—60%左右,即年利率在20%左右,若利率再往上,则一方面投资需求减少,另一方面市场资金供给增加,使其上升缺乏动力。而利率在12.11%基础上若下降20%左右,即9.5%左右,则资金供给减少,需求增加,从而使利率下降也缺乏基础。
虽然96年下半年回购市场也受申购新股的影响。但图中股指和回购利率完全一致的周期性的关系,完全有道理认为回购与股市有直接相关关系,即回购市场充分为股票市场服务。
二、7天拆借利率、7天回购利率与1年期存款利率间变动关系。
(见图二)
(附图
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图二:七天回购、七天拆借与年期银行存款利率走势图
(1)拆借、回购对银行降息的反应。从96年5月和8月银行两次降息情况看,回购利率基本每次提前15天左右开始反应,出现下跌行情。而当银行刚公布降息,回购利率随即上扬。这说明市场机构通过政策预期打提前量。而拆借市场整体运行平稳,对市场反应迟钝,在第一次降息前后十天,拆借市场基本没有较大变化。第二次降息前夕,拆借利率不跌反涨,只是在央行宣布降息后,才开始下行。这是由于拆借市场只有银行机构参与造成的。
(2)央行降息对拆借利率的影响。96年的两次降息,基本使拆借利率呈台阶下降之势。但下降幅度(10%左右)远远小于银行降息幅度(32%)。这表明官定利率与市场利率的差距。若进一步观察拆借趋势线会发现,第一次降息前后(4.1—8.23),拆借总体利率下降很小,但下降动力很强,表现为向下的尖峰极多。而第二次降息后,虽然利率总体下降明显,但上冲的动力极强,表现为向上形成的尖峰极多。
(3)降息对回购利率的影响。每一次降息,使回购利率上下震荡更加频繁,震幅也更大,在第一次降息后4个月的时间里,涨幅比4月1日上升60%一次,超过20%共5次,上下震幅在85%左右。在第二次降息后的4个月时间里,涨幅比4月1日超过60%有3次,超过20%达8次,上下震幅达130%左右。可见,市场利率下降了,回购利率的波动和震幅也相应扩大,说明该市场资金的供求短期行为增强。总体看,降息与回购的相关性不强,只不过在第一次降息期间,回购利率上涨动力明显强于下降动力,在第二次降息后,回购利率上涨和下跌动力都强。
(4)拆借与回购的关系。从图形看,两者间不存在必然的联系,但考虑到这两个市场资金的供给大户是银行,其资金既可通过拆借市场残出,也可通过回购市场拆出,因此两个市场间资金必然存在流动性。从趋势线分析,可以认为同业拆借较回购对市场反应滞后,在第二次降息以前,拆借利率往往较回购利率晚2—5天,表现为回购利率上涨几天后,拆借利率也上涨,回购利率下降了,拆借利率在两三天后也下降。但在第二次降息后,其同步性则明显加强。令人费解的是:往往在回购利率的高位,拆借利率却是下降的。按理说,回购利率高悬时,银行资金会转向回购,拆借市场资金供给减少,但其利率反而下降,只能说明拆借市场需求比供给减少更快,那么为何在回购利率高涨、股市活跃时,同业拆借市场对资金的需求会突然减少呢?
三、国债收益率与回购、拆借市场的关系(见图三)
(附图
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图三:七天拆借、七天回购利率与696国债收益率走势图
国债作为一种利率资产,其收益率与市场资金供求关系和市场利率的变动直接相关。从图可知,696国债受降息因素影响,在8月23前,价格上涨,收益率快速下行。在降息后,收益率则顺着拆借利率的轴心平缓延伸,这种同一趋势,是与银行持有大量的现券有关。长期国债运行平稳,回购利率与拆借利率围绕其收益上下波动,因此该长期国债收益率有可能培育成市场基准利率。同样,回购利率对国债收益率的走势有一定的预示作用。
综上所述,可作如下结论:
一、这几个市场中,回购利率对市场的反应最为敏感,最能体现市场的资金供求和市场的资金成本因素。通过其涨跌能预期其他几个市场走势。
二、从短期看,银行降息对较市场化的品种(如回购)影响明显。但从长期看,则对银行间业务的利率(如同业拆借)影响明显。
三、货币市场短期资金进入长期资本市场的现象严重,应引起管理层的重视。
四、696长期国债有成为市场基准利率的可能性。
五、同业拆借市场与回购市场资金流动比较复杂,有时拆借市场比回购市场慢半拍,有时又是两个完全相反的市场,即一个涨,另一个就跌。*