“老方案的对价显然太低。根据我们的测算，新方案送股与权证部分加起来，支付的对价大致是10送2.6。”
10天能做什么？
这句话对正在进行股改的招商银行（600036.SH）来讲，意味着无数的沟通会和一个注定要被修改的股改方案。
十天的谈判
经过10天马不停蹄的沟通和协商，2005年12月29日，招商银行发布股改方案调整公告。
新方案显示：原来的2份认沽权证增加为6份，认沽权证的初始行权价格由5.53元提高至5.65元，权证的存续期限由原来的24个月调整为18个月；增加了管理层激励的安排；招商系股东的限售价格也由原来的6.64元提高到8.48元。
“修改后的方案总体看还是可以接受的。”重仓招行股票的某基金经理向本报说道。
“这是众多机构在与招行10天沟通后的结果，也是意料中的结果。”该基金经理说道。
在这10天中，谈判双方争执最大的莫过于对价问题。
“老方案的对价显然太低。根据我们的测算，新方案送股与权证部分加起来，支付的对价大致是10送2.6。”另一基金经理说道。
招商局集团副总、招行股改领导小组组长李引泉也不避讳对价过低的问题。他说：“在沟通过程中，有相当部分的机构投资者从与市场及同类公司相比较的角度出发，提出了希望提高总体对价水平的要求。同时，出于对招行长期投资价值的关注以及稳定现有管理团队的要求，也有很大一部分机构投资者提出了将股权分置改革与管理层股权激励相结合的思路。”
显然，完成沟通后，招行几家主要的非流通股股东作出了反应。“在充分考虑流通股股东利益和意见的基础上，通过协商，形成了对原方案的修改。流通股股东的主要意见，包括提高总体对价水平、增加权证派发数量、提高行权价格、考虑管理层股权激励等要求，都在修改后的方案中得到了体现。”李引泉说道。
遭遇101难题
对于招行来说，修改方案的过程出现了如何协调101家非流通股股东的难题，特别是在针对送股的修改上，协调的难度几乎是“难以跨越”的。
“招行非流通股股东非常多，超过100家，非流通股股东之间达成一致相当困难。此前，为了取得非流通股股东一致参与股改的协议，准备工作就花了几个月时间。在与流通股股东沟通后，如果要增加送出股份数量，相当于全体非流通股股东需重新谈判并签署协议，这在10天沟通期内是没有可能办到的。因此，在无法调整全体非流通股股东股票送出数量的情况下，提高对价水平就只有通过四大系股东调整权证数量及行权价格的途径来实现，在调整后的方案里也就体现为权证部分提高了很多。”李引泉道出了招行股改的真正难题。
资料显示，招商银行的非流通股股东有101家之多，分布在全国各地和各行各业，其中90%属于国有控股企业，涉及的省级国资委就达15家。一旦方案涉及对非流通股现有权益造成实质性影响的修改，则必须逐一报批并等候审查通过，这似乎又不是10天能完成的事情。
另一方面，截至2005年12月16日，招商局集团控制的比例为25.88%，随着招行转债陆续转股，招商局集团控制的比例还将下降。如果采取送股的方式支付对价，势必会影响其相对控股地位。正是如此，招行大股东最终才选择了资本公积金转增然后非流通股股东再转送另加权证的方法来支付对价。
“我们可以理解招行大股东不愿意失去控股地位的想法，不能增加送股，可以提高权证部分对支付对价的贡献。招行大股东只有这一种选择了。”上述基金经理说道。
“严格地讲，股改是非流通股股东和流通股股东之间的一种安排，上市公司只是作为不同股东之间沟通的一个渠道，一座桥梁。不管是否修改方案，对公司的经营业绩、资产负债水平都不会形成直接的影响。”李引泉说道。
他认为，对于招商局、中远、中海、中交建等四大系股东而言，修改方案后，将承担更大的认沽责任，这也体现了目前一共持有招行股份总额48％的四大系股东对招行发展前景的充分信心，以及对招商银行包括股权分置改革在内的全方位支持。
再融资的阴影
再融资问题依旧是机构们谈判施压的一种重要砝码。
作为一家银行类上市公司，由于自身业务发展，招行需要的资本也要相应增加，以满足资本充足率的要求。自2002年3月IPO募集了百亿元后，2003年9月招行又提出发行100亿元的可转债（后改为65亿元的可转债和35亿元的次级债）。
日前，招行董事长秦晓在香港公开表示，招行计划明年下半年在香港上市。根据有关规定，如果不进行股改，招行在港上市无法实施，而此次股改则为招行在港上市铺平了道路。
“中国的银行类上市公司都脱不了再融资的套路，在目前国内商业银行以存贷利差为主要赢利来源的情况下，招行的融资问题我们也都是可以理解的。至少，招行比很多国内的商业银行好。”深圳某基金公司投资总监说道。
在他看来，即使招行不能达到其他银行股改10送3的对价标准，他也仍然会给招行投赞成票。
而李引泉对再融资问题的回答则避实就虚：“招行2006年或将来是否实施再融资，取决于公司发展对扩充资本金的需要。我们认为，再融资和股改是不同层面上的事情，其相互影响的程度有限。在此次沟通前两年，招行已确立了效益、质量、规模协调发展的指导思想，大力发展中间业务、贴现业务等资本节约型业务，降低了对银行资本金的消耗，但随着银行业务的发展，仍有可能形成对增加资本金的需求。在沟通过程中，有不少机构表达了在一定价位增持招行股票的兴趣，这也体现了这些机构对合理的、有业务和业绩支持的再融资行为的认可。”
据他透露，国资委对招行股改的新方案表示了支持，并已于2005年12月29日出具了对新方案的意向性批复，四大系之外的非流通股股东也对修改方案普遍持支持态度。
确定股改方案后，招行于1月4日复牌，开盘即报7.24元，并封死在涨停板上。
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