再融资近代史-2020年再融资新规解读

作者：秋水长天

一、导言

2020年2月14日证监会发布了新的再融资管理办法（包括《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》以下简称“再融资新规”），为中国资本市场送上一份情人节大礼。在疫情催化下，本次再融资新规在原来2018年11月的征求意见稿上更在再融资规模及新老划断的尺度上有超预期表现，注定将引爆2020年的再融资市场。据笔者统计，截止于2020年3月3日，便已有51家上市公司发布了非公开预案，100上市公司针对之前的非公开预案进行了修订。

说起再融资，资本市场的人可能并不陌生，但是对广大韭菜来说，因为参与度低，关注度还比较小。其实再融资的融资规模要远远大于当年的IPO融资规模，是资本市场的股权融资的绝对主力。证监会对再融资的规定也是随着当年的政策要求一再变更，2017年调整开始收紧，2020年取消2017年的收紧政策并进一步放松。

上市公司再融资的手段多种多样，主要包括公开增发、非公开增发、发行股份购买资产、发行可转债、配股等，但是本次再融资修订影响最大的是非公开增发，且笔者认为政策修订对非公开中以现金认购的方式影响更大，故本文后面所说再融资仅包含以现金认购的非公开发行方式（包括非公开发行、发行股份购买资产并配套募集资金）。

二、“近代”以来再融资的政策变化

本文“近代”特指2017年以来的再融资政策变化，读者也许觉得这个“近代”很近，但是资本市场的记忆力总的短暂的，最近股市又开始了疯长，估计韭菜们马上就会忘记2015年的记忆了。另外原因是笔者很懒，2017年之前的政策你还查他干嘛，保代又不考。

2017年前，上市公司非公开融资规模快速增长，在当年金融去杠杆的背景下，为进一步限制再融资的热度，证监会在2017年2月相继发布《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（[2017]5号）、《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对再融资的定价基准日及发行频率做了限制。

本次政策修订，主要将非公开发行中的定价基准日做了修改，取消了原来的董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定价基准日，只保留了发行期首日作为定价基准日，这一改动也几乎断掉了上市公司非公开发行时的自主定价权。

这次影响有多大呢，我们可以看2017年修改前非公开发行案例中对定价基准日的选择情况，笔者挑选了2013年以来的非公开发行案例，其对于定价基准日的选择比例如下：

图1:2013年以来非公开发行案例中定价基准日选择类型

图2:2013-2017年间非公开发行中定价基准日类型

可以看出，在再融资规则修订前，绝大部分非公开发行都选择董事会决议公告日作为定价基准日，毕竟此时选择对认购方有较大的价格优势，上市公司也有较大的操作空间。

2017年5月继续在再融资规定上叠加坚减持新规，新发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（〔2017〕9号），继续延长认购对象的限售期，加大认购对象的套现难度。

2017年叠加坚持新规后，市场对非公开发行的认购热度也降到冰点，出现了较大数量非公开发行批文失效的情形，2017年后非公开在总发行数量大幅下降的情况下发行批文失效数量却大幅上升。

图3:2013年以来非公开批文失效数量

连续两次修订，大幅缩小了非公开发行的价差空间、变相延长了认购人的锁定期，使得非公开发行市场陷入了冰点，笔者统计了2013年以来的再融资发行规模，2017年作为明显的分水岭，非公开发行产生了断崖式下滑。

图4：2013年以来非公开发行数量和融资规模

同期，作为非公开发行的替代品种，可转债着实火了一把，2017年之后发行数量和规模都产生了跳跃式增长。

图5：2013年以来可转债的发行数量和融资规模

三、本次新规的主要修订条款

2017年再融资规则修订运行两年后，监管层也在考虑适当放宽再融资的限制，先于2018年11月发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，适当取消了再融资间隔时间及补流的限制。并于2019年11月发布再融资新规征求意见稿，大幅放宽再融资限制，并在2020年2月以超预期的规则发布正式的再融资新规，本次再融资新规对原条款的主要修订表现及解读如下表：

四、本次再融资新规调整对后市的影响

可以预见的是，本次新规调整后再融资市场会再次火爆，截止2020年3月3日，新规发布不到20天，已有51家上市公司发布了非公开预案，100上市公司针对之前的非公开预案进行了修订，2020年很有可能恢复甚至超过万亿的非公开发行规模。

在投行再融资业务承做大规模爆发的情况下，也会给投行销售带来巨大的压力。虽然再融资新规下认购人的认购及限售条款有大幅度松绑，但是在发行总量井喷的情况下，也会对销售端造成不小的承销压力。

同时，在巨量再融资发行下，也对再融资的投资者的投资能力和风险承受能力提出了更高的要求。虽然新规下发行定价上有8折更高的安全垫，但是在发行端总供给增加的情况下，相应风险也在增加。需要投资者对上市公司做更详细的尽调，判断其实际投资价值。